园区级数据中心企业重组上市，联合运营商高速发展

国内领先的园区级大规模数据中心运营商。公司成立于2009年，2022年借壳普丽盛重组上市。公司在京津冀地区布局园区级大规模数据中心，并在长三角、大湾区、成渝经济圈、甘肃等地进行拓展，全国规划共56栋数据中心、约29万架机柜，布局规模位居国内第三方IDC企业领先位置。近年来公司发展迅速，2019-2022年，公司营收和归母净利润复合增速分别为40%和112%。随着公司数据中心陆续完工和上架率提升，业绩有望维持增长。 东数西算与AI催化，行业景气度有望提升。（1）“东数西算”工程推进，数据中心作为核心基础设施持续建设；（2）运营商加速拓展新业务，资本开支结构向云网侧倾斜；（3）AI发展依赖智算中心建设，有望驱动科技公司资本开支触底回升。基于此，IDC需求侧有望回暖，行业景气度提升。供给侧，政策考核趋严下，存量逐步出清，供需关系有望进一步改善。 竞争格局方面，国内IDC市场主要包括电信运营商、第三方IDC企业以及互联网厂商自建。目前电信运营商份额最高；而第三方IDC厂商中，拥有资源优势和客户优势的头部厂商份额有望提升。 布局核心区域，绑定运营商客户，竞争力出众。公司具备以下竞争优势：（1）布局核心节点，规模突出且扩容能力强，自运营模式下资产运营效率高。同时，公司在一线城市周边布局具备成本和电价优势。（2）批发型销售模式下深度绑定运营商，签订10-15年长约保证价格和现金流稳定，借助运营商资源开拓字节等优质终端客户，也有助于节省营销成本。（3）公司也正加快推进高密机柜和液冷机柜应用，有望提升机柜平均功率，受益AI发展。 业绩承诺和股权激励彰显成长信心。公司业绩承诺规划2021-2024年扣非归母净利润CAGR超50%，对应2024年扣非归母净利润21亿元；股权激励进一步提出25-27年业绩目标，即以2024年净利润为基数，2025-2027年净利润增长率分别不低于50%/75%/100%，24-27年CAGR为26%，彰显成长信心。 风险提示：政策落地不及预期，AI发展不及预期，公司数据中心建设及上架进度不及预期，IDC行业竞争加剧。 投资建议：预计公司23-25年分别实现收入42.6/62.0/85.7亿元，同比+57%/45%/38%；归母净利润分别为18.0/22.8/34.3亿元，同比+50%/27%/50%； 每股收益分别为1.05/1.33/2.00元，当前股价对应PE分别为27/21/14倍，对应EV/EBITDA分别为26/20/15倍。公司有望绑定运营商长期受益流量增长，首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测和财务指标 国内领先的超大规模园区级数据中心运营商 国内领先的园区级数据中心运营商 国内领先的园区级数据中心运营商。公司成立于2009年，自成立以来主营超大规模数据中心集群的运营，2010年正式投资建设润泽国际信息港项目。发展至今，公司立足京津冀·廊坊、长三角·平湖、粤港澳大湾区·佛山和惠州，辐射成渝经济圈·重庆和甘肃·兰州，总体规划布局56栋数据中心、约29万架机柜，是国内领先的超大规模园区级数据中心运营商。 公司于2022年借壳普丽盛，成为创业板借壳上市第一股。其重组方案具体为：普丽盛将除COMAN公司100%股权外的全部资产与负债共计6.02亿作为置出资产，与京津冀润泽持有的润泽科技股权中的等值部分进行置换；拟置入的润泽科技评估价值为142.68亿元，其与前述置出资产的差额136.66亿元，以每股价格18.97元向京津冀润泽等14名交易方定向增发。2022年7月相关资产正式完成交割，9月公司简称变更为润泽科技，完成借壳上市。 公司专注于开发及运营超大规模数据中心。公司布局了1处13万架机柜园区，1处5万架机柜园区，3处3万架机柜园区及1处1.4万架机柜园区，远大于行业制定的超大规模数据中心标准（规模大于等于10,000个标准机架）。公司数据中心服务主要为面向电信运营商、大型互联网公司及部分国家部委提供数据中心基础设施服务。截至2022年，公司已正式投产机柜数量约4.6万架，成熟的数据中心上架率超过90%。 图1：公司廊坊数据中心规划图 业务模式以批发型为主，主要与电信运营商合作，减少自营。公司批发型业务模式占比超过90%且不断攀升，据公司公告，2021年1-10月，公司批发型业务实现收入16.6亿元，占比达99.26%。 图2：公司各业务模式收入占比 图3：公司客户上电机柜占比（2021年1-10月） 终端客户为互联网厂商及政府部门，字节为最大客户。公司终端客户包括字节跳动、华为、京东、快手、美团等互联网厂商以及部分政府客户（如国家信息中心、国家市场监督管理总局等），其中字节为公司最大终端客户，收入占比21年超60%。 图4：公司2020（左）-2021年前十月（右）公司终端客户占比 股权结构集中，管理层聚焦主业 公司股权结构较为集中。截至23Q1，公司实控人周超男通过京津冀润泽持有公司61.3%股权；重组上市期间，公司引入了平安、中金系资本等金融资本，发展前景获认可。 图5：润泽科技股权结构 管理层深耕通信行业。公司实控人周超男自2000年创立天童通信，2009年设立润泽科技并随后在廊坊投资建设润泽国际信息港项目，至今持续深耕通信行业二十余年。其余管理层也多具有相关行业背景，行业经验丰富。 表1：公司董事、管理层及部分核心技术人员 加快全国布局，业绩实现快速增长 公司业绩近年来实现快速增长。2022年，公司实现营业收入27.2亿元，同比增长33%；实现归母净利润12.0亿元，同比增长66%。2019年至2022年，公司营收和归母净利润复合增速分别达到40%和112%，实现快速增长。23Q1公司增长趋势延续，实现收入8.1亿元，同比+32%，实现归母净利润3.3亿元，同比+53%。 图6：公司营业收入（百万元）及同比增长 图7：公司归母净利润（百万元）及同比增长 图8：公司单季度营业收入（百万元）及同比增长 图9：公司归母净利润（百万元）及同比增长 盈利能力提升，毛利率稳定在50%+水平。2018年至23Q1，公司毛利率和净利率水平从<40%逐步提升到50%+水平，并逐步保持稳定。盈利能力在近年来的提升主要受益于公司数据中心不断投产，上电率逐步提升，规模效应逐步释放。 图10：公司毛利率和净利率情况 表2：公司数据中心机柜数及上电率 费用方面，规模效应及融资能力提升，财务费用率走低。主要费用率公司近年来逐步走低，其中销售费用由于采用与运营商合作的批发型模式，长期处于低位且低于同行；研发费用主要为研发人员薪酬以及开展研发活动时使用数据中心机房环境进行系统调试和数据验证从而产生的能源费用和折旧费用，相对稳定。管理费用在2020年出现高值，系确认股份支付款因素。财务费用率走低，受益于公司融资能力提高，平均贷款利率走低，利息费用支出可控。 图11：公司费用率情况 加快全国数据中心布局和建设力度。公司全国布局总体规划布局56栋数据中心、约29万架机柜，并将于2023年交付包括廊坊A区、长三角、粤港澳大湾区（惠州和佛山两地）、成渝经济圈等地数据中心。反映到报表层面，公司固定资产和在建工程显著提升，至23Q1，公司固定资产60.2亿元、在建工程68.2亿元。 图12：公司固定资产及在建工程情况（百万元） 业绩承诺与股权激励指引成长，长期增长信心充足 持续布局与业绩承诺指引成长。根据业绩承诺，润泽2021-2024年扣非归母净利润分别不低于6.11、10.98、17.94和20.95亿元，对应复合增速为51%。而公司2021-2022年均达成业绩承诺，实际扣非归母净利润分别为7.1、11.4亿元。展望后续，全国布局的持续推进与业绩承诺从不同维度展现公司长期增长信心。 图13：公司业绩承诺及2021-2022年实际完成情况（百万元） 发布股权激励，彰显成长信心。公司近期发布股权激励，采用激励工具包括第一类限制性股票和第二类限制性股票，合计拟授予的限制性股票数量不超过2288万股。其中，首次授予限制性股票的数量为1831万股；预留限制性股票为457万股，授予价格为每股14.77元。 公司层面业绩考核目标为以2024年净利润为基数，2025-2027年净利润增长率分别不低于50%/75%/100%。根据公司业绩承诺，预计2024年实现扣非归母净利润20.95亿元，以此为基数计算，对应25-27年业绩目标分别为31.4/36.7/41.9亿元，对应24-27年CAGR为26%。 根据测算，本激励计划首次授予的1831万股限制性股票的总成本约为2.6亿元，以公司本激励计划公告日市场价格29.53元/股预测，对应23-28年股权激励费用分别为2027/8111/8111/4995/2287/433万元。 表3：公司股权激励对象及分配情况（万股） 表4：公司层面业绩考核目标 表5：股权激励费用摊销情况（万股，万元） 数字经济与AI催化，行业景气度有望提升 数据中心（IDC：InternetDataCenter）即互联网数据中心，主要为互联网内容提供商（ICP）、企业、政府机构等部门及单位提供大规模、高质量、安全可靠的专业化服务器托管、空间租用、网络批发带宽以及ASP、EC等业务。 从历史来看，数据中心作为流量的基石，算力的重要载体，近十年受益于移动互联网、疫情带来的线上流量增长等核心受益于算力和流量的扩张，经历了快速的发展。今年以来，随着东数西算建设以及AI等新应用场景的出现，为行业赋予了新的增长动能，有望带动行业新一轮建设升级。 流量需求场景扩张，传统IDC需求仍有增长 移动互联网流量爆发式增长，是推动IDC行业发展的第一波浪潮。移动互联网的流量快速发展的周期始于2013年，随着移动电话的普及、移动网络升级流量迎来快速增长。2018年，在各种线上线下服务加快融合，移动互联网业务创新大力驱动下，移动支付/出行/视频直播等应用场景快速普及，移动互联网接入流量增速创下新高（同比+189%）。 2020年，随着疫情的爆发，大量的线下场景转为线上，带动了行业第二波高速增长。参考我国第三方IDC企业龙头万国数据、世纪互联，二者均在2013-2015年间、2018-2020年享受了行业高增长带来的增长红利。 图14：万国数据历史营收（亿元）及同比增速（%） 图15：世纪互联历史营收（亿元）及同比增速（%） 展望后续，新旧动能切换，传统IDC行业有望持续增长。移动互联网的增速虽然趋缓，但产业数字化进程仍将催化流量需求场景的持续扩张。据科智咨询统计，2022年我国传统IDC行业（包含运营商与第三方IDC机柜、带宽以及增值服务收入）市场规模超过1368亿元，2021至2023年复合增长率为14.5%，预计未来三年，传统IDC行业市场规模有望持续增长，预计2025年可以超过2165亿元，复合增速17.2%。 图16：国内传统IDC市场规模（亿元） 机架数量方面，国内数据中心2025年规模有望超过750万架。根据CDCC统计，截至2021年，我国存量数据中心机柜数超过350万架，其中华东地区超过100万架，华南华北地区分别达到90/80万架，未来随着数字经济发展以及流量的增长，国内数据中心2025年规模有望超过750万架。另据科智咨询统计，截止当前我国IDC机柜平均上架率约58%，在保持基础设施建设适当超前水平下，预计未来行业上架率整体有望维持在该水平区间。 图17：国内数据中心机柜数（万架） 数字经济政策支持，运营商加大云网端投资 数字经济建设中，数据中心是重要的基础设施投资环节。数据中心作为流量的基石，算力的重要载体，是数字经济的底层基础设施，也成为关键的投资环节之一，核心标志之一是“东数西算”工程的实施。财政端也予以积极支持，例如发改委宣布春节前后将集中下达一批中央预算内投资支持新型基础设施领域重大项目建设。后续随着京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝，以及贵州、内蒙古、甘肃、宁夏等八大算力枢纽的建设推进，云基建产业景