长江专题：豆油基差走势回顾及影响因素分析
2023-09-28 长江专题：豆油基差走势回顾及影响因素分析 产业服务总部 饲料养殖团队 核心观点 本文首先回顾了2018-2023年国内豆油主力合约基差的走势与变化原因，然后分析了基差的影响因素，并预估了未来可能的基差变化。 通过对过去六年的豆油基差走势的分析，我们发现从2020年开始豆油基差走势开始极端化，出现诸如波动幅度大幅增加、价格中枢上移、多年连续正基差以及连续大幅涨跌等极端行情。其次，基差的波动比期现货价格波动要小，不过两者仍呈现正相关性。第三点是豆油基差大部分时间均为正值，仅有2018年负基差占主导地位。 影响豆油基差的主要因素包括盘面榨利、供需和季节性。盘面榨利方面，国内油厂的综合榨利主要源于盘面榨利+基差报价，因此在综合榨利恒定的情况下盘面榨利越高基差越低。经过计算，2018年至2023年9月期间国内豆油基差同美豆榨利的相关性为-0.69，同巴西豆榨利的相关性为-0.72。可见两者为负相关。同时由于自2020年起国内压榨产能过剩叠加大豆进口成本持续上升，导致盘面榨利长期为负，迫使油厂报出正基差以维持综合榨利为正。供需方面，我们主要关注供应端的盘面榨利/大豆到港和需求端的食用/餐饮需求。供需博弈最终反映会在库存上：如果供需收紧库存下降，基差走强的概率较大，反之则基差走弱的概率较大。经过计算，2018至2023年9月期间的豆油库存同基差的相关性为-0.69，可见两者为负相关。季节性方面，豆油基差一般在每年2月春节备货结束后开始高位回落，在7-8月份的油脂消费淡季跌至年内低点，然后在三季度后期至四季度随着油脂消费回升而震荡上涨。但根据每年供需情况的不同而存在一定的差异化表现。 最后我们预估了豆油基差的未来走势。榨利方面，虽然美豆新作开始收割且巴西豆新作预计丰产，施压进口豆的CNF报价，但美豆新作减产已定，同时密西西比河低水位可能干扰出口，因此预计短期进口大豆CNF报价跌幅有限。目前10-12月进口豆盘面压榨利润在-250到-300左右，处于历史中等位置，不过不排除未来出现恶化的可能。2024年3-9月船期的巴西豆盘面榨利在-100左右，处于历史中等偏高水平，不过仍为负值，而且南美豆产量不确定性仍存。到港方面，因前期榨利较差，预计国内9-10月大豆到港量会从741降至600万吨，待11月份才回升至880万吨。需求端，2023年3-8月的餐饮收入为近五年来最高，因此我们对第四季度的油脂消费维持乐观态度。由于9-10月大豆到港量下降，11月后才重新上升；与此同时需求维持强劲，因此预计国内豆油库存在9-10月间下降，11月后缓慢回升。 基于以上分析，我们认为2023年四季度的国内豆油基差将会受到大豆到港减少与传统消费旺季的提振，延续高位运行，基差底部250-300左右。2024年的基差走势则需要关注南美豆情况：如果23/24年度南美大豆丰产，则基差高位回落，否则继续维持高位。 公司资质 长江期货股份有限公司投资咨询业务资格：鄂证监期货字[2014]1号 饲料养殖团队 研究员 韦蕾 ：(027) 65261505 从业证号：F0244258 投资咨询编号：Z0011781 联系人 叶天 ：(027) 65261508 从业证号：F03089203 2 / 14 长江研究 | 专题报告 请阅读最后一页重要声明 一、 豆油基差简介 基差是某一时间某一商品的某地现货价格与期货价格的差值。理论上，它反映了现货的运输成本与持有成本之和。其中运输成本反映了现货和期货市场间的空间因素，也是不同地点的基差不同的原因。持有成本反映了现货和期货市场间的时间因素，包括持有或储存商品某段时间的成本，诸如存储费、利息、保险费等。因为现货和期货的价格时时刻刻都在发生变化，所以基差也不是一成不变的。影响基差的主要因素包括商品供求情况、运输因素、季节性、品质差异以及替代品的供需等等。 在实际情况中，基差主要同套期保值和基差贸易有着密切联系。其中前者其实是将较大的价格波动风险转化为较小的基差波动风险，但当基差往不利方向变动时依然会产生亏损。而后者包括基差套利以及按照“期货价格+基差”的定价方式对商品进行定价，在国际贸易中有着广泛的应用。目前基差贸易已经成为国内豆油采购及销售的主要模式，贸易商和油厂等也经常运用套期保值以管理风险，因此对豆油基差研究的重要性愈发凸显。于是本文首先回顾了2018到2023年期间国内豆油基差的变化，分析了它的影响因素，并最后预估了2023年四季度到2024年的豆油基差变化。 二、2018-2023年豆油基差走势回顾与分析 我们首先分析了2018-2023年9月的国内张家港四级豆油基差走势及背后原因，结果如下： 2018年的豆油基差大部分时间均为负值，据统计该年度豆油负基差的比例达到了98%，为近六年期间最高水平。我们认为该现象主要因为以下两点：一是2017/18以及2018/19年度全球大豆丰产，其中美豆及巴西豆的产量均达到了1.2亿吨左右，供应宽松格局明显。同时2018年中美之间爆发了贸易战，两国关系急剧恶化后中国在18年下半年几乎完全停止了美豆的进口。因此美豆出口不畅，升贴水大幅下挫，并拖累巴西豆升贴水一并下行。供应宽松叠加贸易战引起的出口不畅压制CNF报价，使得2018年大部分时间进口大豆的盘面榨利均处于历史高位且为正值。因此油厂在保证综合利润的前提下愿意报出较低的基差以加快销售。二是2018年国内豆油库存处于历史高位，全年库存均维持在120万吨以上，甚至在10月末达到了186万吨的历史最高水平，豆油累库严重也压制基差。 不过2018年国内豆油基差依然出现了三次明显的上涨及下跌走势，我们将在这里分别进行分析。首先是1月至4月的震荡上涨阶段，该阶段内豆油基差从1月4日的-158涨至4月12日的年内最高值170。这是因为国内1-4月豆油处于缓慢去库阶段，且市场炒作阿根廷减产以及4月4日中美相互加关税可能的导致美豆进口不畅，在豆油供需预计收紧的预期下基差上涨。第二次明显的上涨发生于8月初至9月下旬期间，该阶段内豆油基差从8月2日的-374猛涨至9月21日的高点-34。这是因为8月23日和9月18日美国分别宣布对价值160亿美元和2000亿美元的中国商品增收25%和10%的关税，两国关系继续恶化。此时市场担心大量上市的美豆无法进入中国，而进入下半年后巴西豆将逐步耗尽，国内豆油供应存收紧预期。受此影响豆油基差大幅拉涨。最后一次的大幅下跌行情则发生在12月份，基差从12月4日的-90跌至12月24日的低点-362。这是因为12月1日中美宣布暂停采取新的贸易措施，并设定了3个月的谈判期限，且12月19日中储 3 / 14 长江研究 | 专题报告 请阅读最后一页重要声明 粮进口了部分美豆，令市场开始期盼贸易战结束和美豆恢复进口，因此供应好转的预期使基差回落。 图1：2018年豆油期现货走势及基差（元/吨） 数据来源：同花顺 长江期货 2019年的豆油基差呈现震荡上涨-下跌后低位震荡-再次震荡上涨并转为正基差这三个阶段，我们分别进行分析：在第一段走势期间，豆油基差从1月2日的-376涨至3月13日的前期高点56。这是因为受贸易战影响，从2018年9月起中国几乎完全停止了对美豆的进口，转而依赖巴西大豆。但是进入2019年1-2月后巴西旧作大豆基本消耗殆尽，而新作大豆尚未收割，使得进口大豆供应量减少。再加上春节前对油脂的消费增长，使得国内豆油快速去库，沿海豆油库存从1月4日的156.7万吨下跌至3月13日的139.21万吨。供弱需强，豆油基差快速拉涨。 在第二段走势期间，豆油基差从3月13日的56跌至4月9日低点-252，之后一直在-100到-200的区间内低位震荡直至8月初。在中美期间密集的多轮谈判以及中国政府允诺采购美豆并恢复了一定数量的进口后，市场对中美贸易谈判达成协议的预期逐渐变强。叠加巴西新作大豆收割上市，国内豆油库存开始缓慢回升，双重因素压制下豆油基差从3月中旬开始震荡下跌。之后5-7月之间中美贸易纠纷进入新一轮对峙并再度升级，但由于国内豆油库存仍处于累库阶段，使得基差仍处于低位徘徊状态。 在第三段走势期间，豆油基差大幅拉涨并长期维持正基差状态。这段时间内中美贸易关系的发展陷入停滞，市场依然担心美豆能否顺利进入国内；同时19/20年度美豆大幅减产，产量同比下跌19.79%至9667万吨，通关问题仍存且美豆减产使得2019年下半年国内大豆供应偏紧。尤其是11月后国内进口大豆供应不足以及节前生猪集中出栏使得油厂开机率下滑，而豆油消费却进入旺季，导致这段时间的豆油进入快速去库状态，库存从11月1日的125.66万吨下滑至12月27日的 4 / 14 长江研究 | 专题报告 请阅读最后一页重要声明 91.67万吨。与此同时，豆油基差也从11月1日的192增至12月31日的262。 图2：2019年豆油期现货走势及基差（元/吨） 数据来源：同花顺 长江期货 2020年豆油基差先是小幅上涨，之后快速下跌至年内低点，然后震荡回升。2020年1月，国内豆油库存仍在历史低位徘徊，供应紧张下豆油基差从1月3日的348继续上涨至2月3日的510。但是之后国内爆发了新冠疫情并一直持续到3月。疫情管制措施打断了下游开工和油脂消费，叠加物流运输不畅，使得豆油库存开始快速回升，从2月5日的83.66万吨猛增至3月6日的139.96万吨。且进口大豆榨利仍良好，中国油厂继续从巴西和美国进口大豆。供应充足的预期叠加库存快速回升压制基差，豆油基差从2月3日的510大跌至3月5日的-216，创下年内最大的下跌行情。不过进入3月后国内疫情受到控制，大部分餐饮业开始营业，学校即将开始陆续开学，团体油脂消费逐步放开，中下游渠道库存补库，豆油成交连续放量；与此同时国内油厂开机虽然缓慢提升但仍处于历史低位，部分地区甚至出现豆油排队提货的现象。供应受限而需求强劲，豆油库存从3月初的140万吨快速回落至5月1日的81.22万吨。此外市场也担心新冠疫情全球扩散干扰南美大豆装船后可能导致的未来大豆到港偏少。受此影响，豆油基差在3月初至5月初期间止跌反弹，从3月5日的-216涨至4月30日的232。 伴随着下半年国内豆油牛市行情的出现，豆油基差进入了漫长的震荡上升阶段。5月至7月中旬期间国内大豆大量到港，尤其是6-7月到港量维持在1000万吨以上，油厂维持高开机率。同时这段时间也是豆油消费淡季，因此在供应充足而消费不振的影响下豆油累库，库存从5月初的81万吨增至7月17日的119.68万吨。于是基差也在5月初出现了明显回落，然后在100-200的范围内震荡。但是进入三季度后市场开始炒作中储粮收储100-200万吨豆油的消息。实际上豆油因为收储和下游需求强劲也确实从10月起进入去库阶段，库存从10月2日的133.65万吨降至12月25 5 / 14 长江研究 | 专题报告 请阅读最后一页重要声明 日的100.29万吨。于是基差也从7月17日的86大幅拉涨至8月28日的522。虽然之后因为主力合约9-1换月导致基差跌至170，但换月后基差上涨趋势不改，很快重回接近500的高位，在10-12月初于150-500的区间内高位震荡。12月14日，豆油主力合约1-5换月。而1月合约因为豆油现货供应偏紧导致价格远高于5月合约，换月后直接导致豆油主力合约基差飙升至1000以上，之后小幅回落至860附近。 图3：2020年豆油期现货走势及基差（元/吨） 数据来源：同花顺 长江期货 2021年的豆油基差走势大致呈现“V”字形。1月初至3月中旬期间，虽然油厂开机率维持高位，但是国内豆油提货需求良好，且新冠疫情复燃导致备货周期缩短，部分地区物流受限，进一步提升下游提货热情。因此豆油库存从1月1日的95.84万吨持续下降至3月19日的73.08万吨。极低的库存支撑基差走强，这段时间的豆油基差一直在800-1000左右的高位徘徊。但是如此之高的基差导致终端抵触情绪加重。同时从3月下旬起利
