长江专题：大豆进口榨利修复下的基差走势分析

2023-03-17 产业服务总部 饲料养殖团队 长江专题： 大豆进口榨利修复下的基差走势分析 核心观点 基差贸易已经成为豆粕行业的主要贸易模式，本文通过2020-2022年豆粕基差的复盘分析，确定基差的主要影响因素，其中压榨利润确定基差底部，供需决定基差价格走势，极端供需矛盾成就基差的极端行情。并通过压榨利润、大豆供需变化以及极端供需矛盾判断2023年豆粕基差价格走势。 压榨利润方面，2023年整体全球大豆进入累库阶段，大豆升贴水较2022年也有所回落，但整体全球库销比依旧处于偏紧区间，因此整体大豆升贴水降幅有限。随着防疫政策放开，人民币汇率下行空间有限，预计对榨利影响有限。从目前监测的数据来看，2-6月船期盘面压榨利润在-260元/吨，预计全年依旧处于负值区间，奠定全年豆粕基差均值依旧维持在历史均值以上位置。 大豆到港方面，受全球供应增加影响，中国2023年全年大豆进口较 2022年放增500万吨。具体数据预估如下：4-6月到港均值在1000万吨左右，4-6月大豆进入累库阶段，基差走势偏弱，油厂亏损销售。7-8月到港，从预估买船来看，7-8月到港小幅减少，预计在700-750万吨之间，大豆库存趋稳，基差触底反弹。9-10月，受阿根廷减产影响，巴西大豆无法供应至美豆新作上市，故将9-10月到港预计650万吨以下， 大豆库存去化，推动基差走强。11-次年1月，美豆新作到港，国内大豆库存增加，基差回落。 极端行情方面，关注市场对于5-9月基差采买情况，目前油厂出现涨库，下游市场普遍看空，对于远期基差采买情绪较差，预计会影响后期买船数量，从而影响9-10月大豆到港，从而在9-10月出现阶段性供需偏紧行情。 基于以上分析，我们对2023年行情进行预估，3-6月基差回落，预计6月见底，同比2022年基差底部，我们预估2023年基差底部在-100附近，7-8月基差触底反弹，9-10月基差见顶，顶部预计在500以上。11-1月基差再次回落，基差预计在200-300区间。 公司资质 长江期货股份有限公司投资咨询业务资格：鄂证监期货字[2014]1号 饲料养殖团队研究员 韦蕾 ：(027)65261505 从业证号：F0244258 投资咨询编号：Z0011781 联系人 叶天 ：(027)65261508 从业证号：F03089203 刘汉缘 ：(027)65261549 从业证号：F03101804 一、基差贸易及基差影响因素 基差是某一时间某一商品的某地现货价格与期货价格的差值。因为现货的持有成本较期货及现货价格更稳定，所以基差的变动幅度相对期现价格变动较小。通过在贸易中引入基差，企业可以将波幅较大的期现价格波动风险，转变为波幅较小的基差波动风险，从而实现经营的稳健性。在现实中，企业运用基差的方式主要有以下两种，一种是根据基差的变化低买高卖进行套利，另一种是在现货贸易中以“期货价格+基差”的模式对现货商品定价，后一种方法又被称为基差贸易。 在基差贸易中，买卖双方约定在未来的某一时间对合同标的物进行实物交收，并规定实物的销售价格为交货之前某一时间该标的物的期货价格加上双方事先约定的升贴水。升贴水可以为正也可以为负。在实际操作中，提供升贴水报价的一方被称为基差卖方，而接受升贴水报价并拥有点价权的一方是基差买方。 基于对产业基差贸易的了解，本文搭建观测基差变化的参考指标。首先，现货市场实际成交的基差报价是油厂和下游买家共同协商的结果。从油厂报价的角度考虑，利润是决定价格的第一要素，而综合榨利等于盘面榨利加上油粕基差收益，由于不同油厂对油粕基差的取定方式不一，盘面榨利相对综合榨利更好获取，对历史数据进行跟踪可知，豆粕基差和盘面榨利有较强的负相关性。其次，油厂也会根据国内主要的现货指标去预判后面一段时间的供需松紧情况，进而给出报价，例如大豆买船进度、到港情况、油厂压榨开机等，最后聚焦库存消费比或库存预期情变化，从相关性检验来看，库存与基差联动性表现更好，2015年至今库存与基差相关系数为-0.69。 图1：大豆库存与基差价格走势（万吨，元/吨）图2：压榨利润与基差走势关系（元/吨） 资料来源：同花顺长江期货资料来源：同花顺长江期货 二、历年豆粕基差走势分析 由于2018-2019年中美贸易摩擦升级及非洲猪瘟影响，2020年以后豆粕贸易中的基差贸易占比逐步提高，本次我们将重点从压榨利润、库存以及市场接受程度来分析2020-2022年三年基差走势。 （一）压榨利润对豆粕基差的影响 盘面压榨利润决定油厂采买节奏，压榨利润好，油厂主动买船，保证后期供应；压榨利润差，油厂通过以销定采，间接影响后期基差走势。这主要是受油厂特殊的利润模式带来的，油厂的利润主要来自盘面利润+基差收入，当盘面利润较好时，油厂可以让利基差给终端，但当盘面利润较差时，油厂需要通过提高基差来增加预期压榨利润。根据我们的统计计算，国内油厂目标利润一般在30元/吨左右，其中大豆集中到港阶段油厂的压榨利润会小幅亏损，但全年基差满足此规律。 图3：目标利润与基差价格关系 资料来源：长江期货 我们根据进口压榨利润分析，2020年美湾大豆压榨利润基本处于-200至100元/吨区间，巴西大豆压榨利润基本处于-50至200元/吨区间，节奏来看，1-3月份从美湾压榨利润来看，压榨利润在-100至0区间，对应2-5月豆粕基差底部在30-130元/吨之间，1-4月基差均处于30元 之上。5-8月巴西压榨利润在0-200元/吨区间，对应5-8月预估基差底部区间在-170至30元/吨。实际5-9月豆粕基差处于-100至0区间，在-170之上。10-12月美湾压榨利润在-150至150之间，对应10-12月豆粕基差底部在-120至180元/吨区间，实际10-12月豆粕基差处于- 90至10区间，在-120元以上。 图4：2020年美湾大豆进口压榨利润 资料来源：长江期货 图5：2020年巴西大豆进口压榨利润 图6：2020年沿海豆粕基差价格走势 资料来源：Wind长江期货 2021年整体大豆进口压榨利润走差，受美豆库销比减弱，整体进口大豆升贴水上涨，进口利润持续恶化，阶段性修复。国内方面，1-2季度受非洲猪瘟影响，需求持续较差。1-2月美湾大豆压榨利润在-100至80，巴西大豆压榨利润在-80至200元/吨之间。对应2-4月大豆基差成本在 -110至120区间内。2-4月国内大豆基差价格处于-140至300元/吨。4月小幅亏损，在油厂高库存下亏损范围内。3-7月巴西大豆进口利润在-150至170元/吨之间，对应进口大豆基差成本在 -140至180元/吨之间，结合油厂高库存基差小幅亏损，将区间调整至-240至80元/吨。整体4- 7月基差持续走负，但处于在此成本区间内。8-12月美湾大豆进口压榨利润在-300至140元/吨之间，对应基差成本在-110至330元/吨，8-12月基差在62-323元/吨，处于在此区间。整体全年压榨利润均值在-77元/吨，基差均价在103元/吨，符合油厂30元/吨压榨利润。 图7：2021年美湾大豆进口压榨利润 资料来源：长江期货 图8：2021年巴西大豆进口压榨利润 图9：2021年沿海基差价格走势 资料来源：Wind长江期货 2022年，巴西大豆超预期减产叠加俄乌战争带来的全球农产品价格升水，大豆升贴水报价上 涨，进入2季度，美联储进入加息周期，美元走强，人民币大幅贬值，进口压榨利润进一步缩水。 1-2月船期，大豆进口压榨利润在-200至-73元/吨，对应基差成本在103至230元/吨，实际1- 3月基差区间在325-666元/吨，处于该区间内。2-5月船期，大豆进口利润均值在-260元/吨， 对应基差成本在290元/吨，实际4-7月大豆基差均值在197元/吨，油厂亏损100元/吨，符合涨库期间亏损预期。6-8月船期，进口大豆压榨利润均值在-405元/吨，对应8-10月基差成本在435元/吨，实际8-10月基差均值在859元/吨。9-10月船期，进口大豆压榨利润均值在-491元/ 吨，对于基差成本在520元/吨，实际10-12月基差在865元/吨。 图10：2022年美湾大豆进口压榨利润 资料来源：长江期货 图11：2022年巴西大豆进口压榨利润 资料来源：长江期货 图12：2022年沿海豆粕基差价格走势 资料来源：Wind长江期货 通过对这三年行情走势来看，进口大豆压榨利润决定油厂大豆基差成本，压榨利润决定基差走势底部，阶段性供应压力下会跌破该成本，但跌幅有限。盘面压榨利润决定油厂采买节奏，压榨利润好，油厂主动买船，保证后期供应；压榨利润差，油厂通过以销定采，间接影响后期基差走势。 （二）库存对豆粕基差的影响 我们通过分析压榨利润与基差的关系，发现榨利会间接通过影响买船从而影响后期基差走势，实际的影响是榨利→买船→到港→大豆库存→基差，豆粕基差的走势实际直接受其供需变化的影响。 2020年大豆库存1-3月去化，基差呈现走强趋势。4-7月南美大豆到港后，大豆进入累库阶段，基差快速回落。7月下旬-10月下旬，巴西供应压力减弱，大豆库存小幅去化，基差触底反弹，10月美豆到港后，基差再次回落。 图13：2020年全国大豆商业库存图14：2020年沿海豆粕基差价格走势 数据来源：我的农产品长江期货数据来源：Wind长江期货 2021年同样在1季度大豆库存去化，基差走强，走强时间较2020年稍早，2021年春节备货，市场提前进行采购，导致基差走强提前。2月底，大豆依旧去库存，但基差开始高位回落，主要是前期大量备货，叠加年后需求偏弱，基差开始承压下行。4月南美大豆到港后，基差大幅下 跌，且4-8月基差都偏弱运行，8月底受前期买船不足，大豆到港偏少，低于历年均值，导致大豆库存大幅去化，基差开始快速上行，4季度美豆到港后，基差冲高回落。 图15：2021年全国大豆商业库存图16：2021年沿海豆粕基差价格走势 数据来源：长江期货数据来源：Wind长江期货 2022年1-3月大豆去库存，基差走强，叠加2021年市场备货风险后，市场备货谨慎，春节后需求挤兑，供不应求，基差大幅走强。4月以后南美大豆到港，基差开始走弱。8-11月，到港偏少，大豆库存去化，基差再度上涨，11月下旬美豆到港后，基差回落。 我们分析基差与大豆库存的关系，发现现货基差走势主要受大豆库存影响，大豆去库存，基差走强，大豆增库存，基差走弱，阶段性供需矛盾，会导致基差走强或走弱趋势提前或延后。 图17：2022年全国大豆商业库存图18：2022年沿海豆粕基差价格走势 数据来源：长江期货数据来源：Wind长江期货 （三）极端行情对豆粕基差的影响 2020-2022年基差走势中，出现了部分极端的基差行情，例如2020年一季度500左右的基 差，2021年1-2月1000左右的基差，2022年9-11月1500左右的基差。我们对极端基差行情做了相关分析发现，极端基差行情主要是市场极端供需结构影响市场情绪导致的。 2020年1季度，全国受新冠来临，市场大豆到港正常，但全国隔离，油厂无法开机，豆粕供应紧张，市场恐慌性抢货，加价收购豆粕，导致基差大幅上涨。整体在大的供需背景下更加极端的供需矛盾导致基差出现新高度。 图19：2020年全国大豆商业库存图20：2020年全国豆粕库存 数据来源：我的农产品长江期货数据来源：我的农产品长江期货 图21：20年豆粕基差价格走势 数据来源：我的农产品长江期货 2021年1-2月，市场担忧新冠影响发货，提前采购大量头寸，导致极端供需矛盾，基差在1- 2月大幅上涨。节后，供应虽然减少，但市场需求前期透支，需求不佳，基差高位回落。 图22：2021年全国大豆商业库存图23：2021年沿海基差价格走势 数据来源：我的农产品长江期货数据来源：我的农产品长江期货图24：21年豆粕基差价格走势 数据来源：我的农产品长江期货