四季度市场观点：收获的季节

证券研究报告 收获的季节 ——四季度市场观点 首席分析师：李美岑 SAC：S0160521120002 分析师：王亦奕 SAC：S0160522030002 分析师：张日升 SAC：S0160522030001 分析师：王源 SAC：S0160522030003 分析师：徐陈翼 SAC：S0160523030003 分析师：任缘 SAC：S0160523080001 联系人：张洲驰、熊宇翔 1 报告日期：2023.10.7 回顾：2022年12月以来持续推荐围绕上证50的国企改革方向，中字头央企指数今年累计涨幅10%。《布局中报三条线索》（6.29发布）《关注中报业绩方向》（7.2发布）《中报景气三条线索》（7.9发布）持续看好数字经济的运营商、新能源、可选消费的汽车/家电，7月大幅领跑市场。 市场上行的内部条件俱备，只欠海外压力缓和的东风，Q4决胜周期与成长。过去2个月国内的经济和政策都有明显拐点迹象，很多投资者不经疑问：“经济和政策如此给力，为什么市场还不涨？”不断新高的美债利率和流出的外资极限地压制市场情绪，“难道等外资流完，A股才能回暖么？”在此市场底部时点，我们判断“稍安勿躁，Q4是收获的季节”。面对4.8%极为强势的美债利率，人民币已经有企稳迹象，而超调的美债利率回落、美联储结束加息尘埃落定时，全球市场将如释重负、开启回升，Q4人民币资产可能否极泰来，当下“万事俱备，东风也不远了”。配置层面，决胜Q4，周期和成长。历年Q4剧本往往是二选一：“你无我有、黑马（金融、周期、底部TMT）逆袭”，“你有我更极致，核心资产（茅、宁等）拉升”，今年二者可能同时上演，若原油调整后商品价格能企稳，周期占优，反之成长占优。具体而言，周期关注城中村改造受益的钢铁玻璃水泥和“供给+需求+库存”共振的油气，成长关注高景气的新能源车相关（包括对应零部件、智能驾驶）和TMT合力方向（华为产业链、数据要素） 8月末到9月初国内经济政策出现力度拐点，四季度是“迎来强预期、等待验证期”的做多窗口。1）金九银十是今年搞经济、稳股市的重要时点，政策饱和式出台:若14年930模式，地产数据未兑现，后续货币政策再发力，大金融起舞；若15年330模式，地产数据快速兑现，地产大反弹后大消费接棒。2）追踪经济高频数据，除地产以外的生产、消费、出口都显示修复迹象：制造业PMI连续3个月上修，本月升至50以上；假期出游8.3亿人次，较22/19年分别增长71%/4%；主要出口国出口数据出现拐点。 面对4.8%的强美债利率，美元兑人民币稳在7.3，Q4人民币资产可能否极泰来。1）美联储结束加息的四点条件基本满足，开始降息的四点条件无一满足，停止加息在即，开始降息尚为遥远。2）从结束加息到首次降息，全球股市回暖、估值修复，如果突发衰退式降息则要防范单季度全球股市剧震。3）我们在半年度策略《运动战，向上磨》判断海外需求复苏、美债利率上行可能是下半年最大超预期，当下有所验证。4）向后看，面对4.8%的超强势美债利率，离岸人民币仍然有韧性，Q4美债利率超调后大概率回落至4%-4.5%平台，人民币反而可能随着经济回暖预期升值回7-7.2的水平，对应Q4人民币资产可能否极泰来， 可谓“万事俱备，东风也不远了”。 如何破解存量市？关注ETF、社保、新外资。“存量市”是今年市场面临的最主要矛盾。一方面外资跨境流动出现反复，另一方面公募基金发行遇冷，中美利差转向美债占优是其中主因。往后看，ETF、社保、新外资或为新增资金。1）ETF：ETF特别宽基定投火热，5月以来月净申购额均超500亿元；2）社保：证监会召开社保和银行保险负责人座谈会，表示推动中长期资金入市。当前社保和保险偏好大金融。3）新外资：随着中国和中东关联更加紧密，中东资本有望入局A股底部布局，如ADIA、KIA等。中东资本更偏好工业相关标的。策略角度，推荐高股息+高成长的哑铃策略，弱市超额收益明显。 决胜Q4，周期和成长。历年Q4行情博弈属性极强，往往出现两种剧本：1）“你无、我有”思路下，黑马（金融、周期、底部TMT）逆袭；2）“你有、我更极致”思路下，核心资产（茅、宁等）拉升。我们认为，今年两种剧本大概率一同上演，从信号和对策来判断强弱：1）原油调整后如果商品价格能企稳，外需原油链条、内需城中村改造链条，伴随着国内政策进一步发力将更加占优；今年未在TMT大幅博弈的机构难有意愿再追热点，低持仓的金融周期是Q4主要弯道超车机会。2）如果商品价格在交易来年预期时未能稳住，外部压力缓和下，伴随着华为链、gpt4等催化不断，Q3跌幅靠前的TMT板块将成为市场反弹中最锋利的矛（历次底部特征，跌多、反弹多）。 细分板块推荐：1）城中村改造受益，关注开工端的钢铁玻璃水泥等；2）油气板块，“供给+需求+库存”共振；3）新能源车高景气，关注新能源车、零部件、智能驾驶等；4）TMT合力方向，关注华为产业链和数据要素。 行业模型组合跟踪：周期推荐贵金属、轮胎；大消费推荐黄金珠宝、家居家具、白酒Ⅱ；高端制造推荐电子终端品、机械基础件；电新推荐乘用车零部件、工业自动化；数字经济推荐北斗、运营商。 外资行业组合跟踪：1）近3个月外资主要流向汽车(111亿)、家电(87亿)、通信(68亿)等方向；二级行业主要流向新能源动力系统(116亿)、白色家电Ⅱ(81亿)、证券Ⅱ(78亿)等方向。 风险提示：联储加息超预期、海外金融风险超预期、历史经验失效等。2 一、把握“政策市” （一）政策转向至数据验证的布局窗口期 （二）外部压力缓和：海外结束加息但不降息二、破解“存量市” （一）起因：外资与公募趋冷 （二）破局：ETF、社保、新外资 （三）配置：哑铃型策略表现优异 三、决胜Q4，周期与成长 （一）周期是差异化胜负手，看好城中村改造、油气链条 （二）成长把握贝塔趋势：新能源车、华为产业链、数据要素 （三）中观景气、行业组合与外资跟踪策略 Q3政策拐点：范围力度显著强化，金九银十搞经济、稳股市 经 济 2023/8/1 促进中小微企业融资。 五部门联合组织开展“一链 ”中小微企业融资 2023/8/25 将首套房贷款“认房不用认贷”纳入“一城一策”工具箱供城市自主选用。 三部门发布通知，优化个人住房贷款中的住房套数认定 2023/8/27 房地产上市公司再融资不受 2023/8/31 2023/9/4 2023/9/18 存量首套房贷利率可降低9 内设民营经济发展局，目标房地产税立法暂缓，税惠减 破发、破净和亏损限制。 月25日起可申请置换贷款、促进民营经济发展壮大。负添活力正当时。 一策一批 证监会完善逆周期调节机制：可协商变更合同约定利率水新设民营经济发展局，核心增值税法、消费税法、关税 平。 职责包括研划促进民营经济法等将在本届人大常委会任 政上中小微企业名单，了解企 促进行动：一、摸清产业链 策对性的多元化金融支持举措，成套住房，不论过去是否有 业融资需求；二、提供有针 标准。若家庭成员在当地无 放缓IPO、限制上市公司再融资、房地产上市公司再融资不受破发、破净和亏损限制。 存量首套住房商业性个人住及民间投资政策，并与民营期内提请审议；考虑到国内 服务一批链上中小微企业。 过贷款购房记录，均可按首套住房标准享受信贷政策。 房贷款的借款人可向金融机企业建立常态沟通。构提出申请，由金融机构新 发放贷款置换存量首套住房商业性个人住房贷款，协商变更合同约定的利率水平。 经济形势，房地产税立法和个人所得税法修订并未出现在本次立法规划中。 1 2 3 4 5 6 2023/8/1 活跃资本市场，提振投资者 金信心。 融 投资端，更大力度引入中长 政期资金；融资端，继续提高 2023/8/11 上研究允许主板股票、基金 等证券申报数量可以以1股 （份）为单位递增。 目前沪市主板股票、基金等证券的申报数量应为100股 （份）或其整数倍，拟调整 为100股（份）起、以1股 （份）为单位递增。该调整 2023/8/27 降低印花税、活跃资本市场等一系列举措。 8月28日起，证券交易印花税实施减半征收；阶段性收紧IPO节奏；将投资者融资买入时的融资保证金最低比例由100%降至80%；限制上市公司减持。 2023/9/10 2023/9/14 下调风险因子，险资入市进决定9月15日下调金融机构 2023/9/18 一步打开空间。 存款准备金率0.25个百分点。一定比例的要求披露解释原 对主板上市公司分红未达到 中央政治局召开会议强调： 国家金融监督管理总局优化中国人民银行决定于2023 了保险公司偿付能力监管标年9月15日下调金融机构存准，调整了投资某些资产的款准备金率0.25个百分点 因。 对主板上市公司分红未达一定比例的，要求披露解释原 上市公司质量；交易端，持 策续优化市场环境。 风险因子。这被视为将释放（不含已执行5%存款准备 更多保险资金的权益配置空金率的金融机构）。本次下励基金公司发行红利基金产 因；督促加大分红力度;鼓 对股票、基金市场的活跃度 间。 调后，金融机构加权平均存品;加强对超出能力分红企业 和流动性起到积极促进作用。 款准备金率约为7.4%。 的约束。 图表1：8月和9月是全年政策发力的拐点，金九银十搞经济、稳股市 政策何时起效？930、330后大约2周后，地产销售景气已有反映，上行趋势超近2年同期；1.5-2月后，地产销售景气趋势明确，中枢整体超近2年同期。 14年930模式：10月国庆假期回来后，地产销售数据没有显著回暖，金融地产板块震荡；11月政策再次发力、降息刺激，12月地产成交走强，大金融Q4大幅上涨。 本轮行情演绎与14年930模式愈发相近，如果短期数据不及预期、大金融回调，可能是二次加仓机会，布局在下轮政策发力前。 图表2：14年930后的房市和股市表现 挂牌均价(元/平方米,右)14年13年12年 30大城市房地产成交面积 (万平方米,MA7) 1002000 801600 601200 累计涨跌幅 地产金融消费成长 家电建材 5个交易日10个交易日1月2月3月 3.9%1.0% 0.1%0.5%0.3%0.4%-0.4%-1.6% 0.9%0.8% -0.3%-1.5% 2.6%1.5%7.1%9.7% 14.9%15.4% 3.9%4.9% 20.1%27.6%41.5%74.7% 0.3%-0.1%3.8%4.6%5.9%1.3% 40 20 0 09-0109-1509-2910-1310-2711-1011-2412-0812-22 800 400 0 15年330模式：刺激政策和货币化棚改出台，1个月内地产销售数据、房价快速兑现政策效果，15年4月2日开始融创中国上涨近60%。大金融1个月左右快速兑现收益之后，白酒、家电、建材等地产链条板块持续上涨，表现相近且走势更稳。 对应本轮行情，如果大金融和周期链条的博弈属性较强，配置顺周期方向白酒为代表的消费链条也能取得不错收益。 图表3：15年330后的房市和股市表现 挂牌均价(元/平方米,右)15年14年13年 30大城市房地产成交面积 (万平方米,MA7) 1002000 801600 601200 累计涨跌幅 地产 金融 消费 成长 家电 建材 5个交易日 2.7% 4.2% 8.1% 10.2% 7.3% 9.6% 10个交易日 8.2% 10.1% 12.8% 11.6% 7.2% 13.0% 1月 15.7% 12.3% 17.1% 19.7% 20.3% 16.3% 2月 26.9% 10.0% 39.8% 54.1% 37.1% 40.3% 3月 21.0% 6.0% 27.2% 24.9% 31.8% 19.2% 40 20 0 03-0103-1503-2904-1204-2605-1005-2406-0706-21 800 400 0 当下国内经济呈现出：生产强，需求弱