四季度市场观点：收获的季节

证券研究报告 收获的季节 ——四季度市场观点 首席分析师：李美岑 SAC：S0160521120002 分析师：王亦奕 SAC：S0160522030002 分析师：张日升 SAC：S0160522030001 分析师：王源 SAC：S0160522030003 分析师：徐陈翼 SAC：S0160523030003 分析师：任缘 SAC：S0160523080001 联系人：张洲驰、熊宇翔 1 报告日期：2023.9.20 目录 一、把握“政策市” （一）政策转向至数据验证的布局窗口期 （二）外部压力缓和：海外结束加息但不降息二、破解“存量市” （一）起因：外资与公募趋冷 （二）破局：ETF、社保、新外资 （三）配置：哑铃型策略表现优异 三、决胜Q4，周期与成长 （一）周期是差异化胜负手，看好城中村改造、油气链条 （二）成长把握贝塔趋势：新能源车、华为产业链、数据要素 （三）中观景气、行业组合与外资跟踪策略 Q3政策拐点：范围力度显著强化，金九银十搞经济、稳股市 经 济 2023/8/1 促进中小微企业融资。 五部门联合组织开展“一链 ”中小微企业融资 2023/8/25 将首套房贷款“认房不用认贷”纳入“一城一策”工具箱供城市自主选用。 三部门发布通知，优化个人住房贷款中的住房套数认定 2023/8/27 房地产上市公司再融资不受 2023/8/31 2023/9/4 2023/9/18 存量首套房贷利率可降低9 内设民营经济发展局，目标房地产税立法暂缓，税惠减 破发、破净和亏损限制。 月25日起可申请置换贷款、促进民营经济发展壮大。负添活力正当时。 一策一批 证监会完善逆周期调节机制：可协商变更合同约定利率水新设民营经济发展局，核心增值税法、消费税法、关税 平。 职责包括研划促进民营经济法等将在本届人大常委会任 政上中小微企业名单，了解企 促进行动：一、摸清产业链 策对性的多元化金融支持举措，成套住房，不论过去是否有 业融资需求；二、提供有针 标准。若家庭成员在当地无 放缓IPO、限制上市公司再融资、房地产上市公司再融资不受破发、破净和亏损限制。 存量首套住房商业性个人住及民间投资政策，并与民营期内提请审议；考虑到国内 服务一批链上中小微企业。 过贷款购房记录，均可按首套住房标准享受信贷政策。 房贷款的借款人可向金融机企业建立常态沟通。构提出申请，由金融机构新 发放贷款置换存量首套住房商业性个人住房贷款，协商变更合同约定的利率水平。 经济形势，房地产税立法和个人所得税法修订并未出现在本次立法规划中。 1 2 3 4 5 6 2023/8/1 活跃资本市场，提振投资者 金信心。 融 投资端，更大力度引入中长 政期资金；融资端，继续提高 2023/8/11 上研究允许主板股票、基金 等证券申报数量可以以1股 （份）为单位递增。 目前沪市主板股票、基金等证券的申报数量应为100股 （份）或其整数倍，拟调整 为100股（份）起、以1股 （份）为单位递增。该调整 2023/8/27 降低印花税、活跃资本市场等一系列举措。 8月28日起，证券交易印花税实施减半征收；阶段性收紧IPO节奏；将投资者融资买入时的融资保证金最低比例由100%降至80%；限制上市公司减持。 2023/9/10 2023/9/14 下调风险因子，险资入市进决定9月15日下调金融机构 2023/9/18 一步打开空间。 存款准备金率0.25个百分点。一定比例的要求披露解释原 对主板上市公司分红未达到 中央政治局召开会议强调： 国家金融监督管理总局优化中国人民银行决定于2023 了保险公司偿付能力监管标年9月15日下调金融机构存准，调整了投资某些资产的款准备金率0.25个百分点 因。 对主板上市公司分红未达一定比例的，要求披露解释原 上市公司质量；交易端，持 策续优化市场环境。 风险因子。这被视为将释放（不含已执行5%存款准备 更多保险资金的权益配置空金率的金融机构）。本次下励基金公司发行红利基金产 因；督促加大分红力度;鼓 对股票、基金市场的活跃度 间。 调后，金融机构加权平均存品;加强对超出能力分红企业 和流动性起到积极促进作用。 款准备金率约为7.4%。 的约束。 图表1：8月和9月是全年政策发力的拐点，金九银十搞经济、稳股市 政策何时起效？930、330后大约2周后，地产销售景气已有反映，上行趋势超近2年同期；1.5-2月后，地产销售景气趋势明确，中枢整体超近2年同期。 14年930模式：10月国庆假期回来后，地产销售数据没有显著回暖，金融地产板块震荡；11月政策再次发力、降息刺激，12月地产成交走强，大金融Q4大幅上涨。 本轮行情演绎与14年930模式愈发相近，如果短期数据不及预期、大金融回调，可能是二次加仓机会，布局在下轮政策发力前。 图表2：14年930后的房市和股市表现 挂牌均价(元/平方米,右)14年13年12年 30大城市房地产成交面积 (万平方米,MA7) 1002000 801600 601200 累计涨跌幅 地产金融消费成长 家电建材 5个交易日10个交易日1月2月3月 3.9%1.0% 0.1%0.5%0.3%0.4%-0.4%-1.6% 0.9%0.8% -0.3%-1.5% 2.6%1.5%7.1%9.7% 14.9%15.4% 3.9%4.9% 20.1%27.6%41.5%74.7% 0.3%-0.1%3.8%4.6%5.9%1.3% 40 20 0 09-0109-1509-2910-1310-2711-1011-2412-0812-22 800 400 0 15年330模式：刺激政策和货币化棚改出台，1个月内地产销售数据、房价快速兑现政策效果，15年4月2日开始融创中国上涨近60%。大金融1个月左右快速兑现收益之 后，白酒、家电、建材等地产链条板块持续上涨，表现相近且走势更稳。 对应本轮行情，如果大金融和周期链条的博弈属性较强，配置顺周期方向白酒为代表的消费链条也能取得不错收益。 图表3：15年330后的房市和股市表现 挂牌均价(元/平方米,右)15年14年13年 30大城市房地产成交面积 (万平方米,MA7) 1002000 801600 601200 累计涨跌幅 地产 金融 消费 成长 家电 建材 5个交易日 2.7% 4.2% 8.1% 10.2% 7.3% 9.6% 10个交易日 8.2% 10.1% 12.8% 11.6% 7.2% 13.0% 1月 15.7% 12.3% 17.1% 19.7% 20.3% 16.3% 2月 26.9% 10.0% 39.8% 54.1% 37.1% 40.3% 3月 21.0% 6.0% 27.2% 24.9% 31.8% 19.2% 40 20 0 03-0103-1503-2904-1204-2605-1005-2406-0706-21 800 400 0 当下国内经济呈现出：生产强，需求弱的特点。1）生产强，主要是海外需求旺盛，以及国内汽车链条存在亮点。2）需求弱，主要是地产链相关需求较弱，部分商品消费和整体服务类消费的修复趋势明显。3）今年整体出口需求都较为韧性和强势，Q2短期小幅回落之后，下半年有望再次上行。 用一句话概括当下的国内经济：除地产偏弱外，一切都好。整体经济情况比资产中的预期其实要好，只是在美元走强环境下显得过于不乐观。 图表4：国内PMI回暖，工业增加值增速超预期图表5：分细项来看，汽车制造业是亮点 制造业PMI%工业增加值:制造业:当月同比（右轴）% 53 52 51 50 49 48 47 46 20 工业增加值当月同比两年复合%较前值2023-082023-072023-062023-05 制造业 0.9%0.9% 4% 3% 4% 3% 电气设备 电气机械及器材制造业 12% 12% 14% 12% TMT硬件TMT设备制造业 1 .7% 6% 4% 6% 5% 通用设备制造业 0.9% 0% -1% 0% 0% 专用设备制造业 机械设备 -0.8% 2% 3% 5% 5% 仪器仪表制造业 0.6% 2% 2% 4% 6% 金属制品业 0.0%0.2% 0% 0% 1% 1% 运输设备制造业 运输设备 汽车制造业 4% 4% 6% 5% 5.7% 20% 14% 12% 4% 15 10 5 0 -5 -10 18-0819-0820-0821-0822-0823-08 国内需求方面，地产及地产链是拖累消费的最主要因素，汽车、纺服、化妆品消费恢复良好。 海外需求方面，需要重视下半年外需回暖。1）我们在下半年策略《运动战，向上磨》中重点提示海外居民收入高增长、消费者信心指数抬升、消费品库存低位，有望推动外需走强。2）从8月主要出口国的出口增速来看，都有明显改善，可能意味着外需未来将上行。 限额以上企业商品零售额两年复合% 较前值 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 限额以上企业商品零售总额 2% 5.7% 3.4% 5.0% 2.6% 必选 食品饮料 粮油、食品类 饮料类 0%0% 6.3%3.3% 5.8%3.0% 7.2%2.7% 5.6%3.4% 消费 生物医药 中西药品类 1% 6.4% 5.7% 9.2% 8.9% 纺织服装 服装鞋帽针纺织品类 3% 4.8% 1.5% 4.0% -0.7% 美容美妆 化妆品类 3% 1.3% -1.7% 6.4% -0.3% 金银珠宝类 2% 7.2% 4.8% 7.9% 2.5% 轻工制造 文化办公用品类 0% -1.4% -1.6% -0.9% -2.3% 可选 家具类 1% -1.9% -3.2% -2.8% -4.0% 消费 家用电器 家用电器和音像器材类 0% 0.2% 0.6% 3.8% -5.4% 消费建材 建筑及装潢材料类 -1% -10.3% -9.5% -5.9% -11.3% 汽车 汽车类 4% 8.2% 3.9% 6.1% 2.1% 消费电子 通讯器材类 -2% 1.7% 3.9% 6.6% 8.4% 图表6：国内汽车、纺服、化妆品消费恢复良好 图表7：中国韩国越南等出口国出口有拐点向上迹象 中国出口yoy韩国出口yoy 50%越南出口yoy美国消费者信心指数（右） 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 21-0421-1022-0422-1023-04 100 90 80 70 60 50 40 本轮距离结束加息仅差通胀读数回到4以下。结束加息4点宏观条件： 1）景气指标：制造业PMI，较高点下行超过6个月。已经降至荣枯线以下10个月。（√） 2）就业指标：新增非农就业，从30万以上降至20万以下。8月已经降至18.7万人，且前值下调。（√） 指标 T-6 T-5 T-4 T-3 T-2 T-1 T=0 T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 核心PCE同比失业率新增非农就业工资指数同比制造业PMI10年国债收益率标普500(反向) 3）工资指标：工资总额同比增速，需趋势性向下超3个月，打破“工资-通胀”螺旋。已经超1年。（√） 4）通胀指标：核心PCE同比增速，需从 5%以上降至约4%，且最后加息后3个月继续下行约0.3%、确定性回落。目前4.2%，已近终点。若考虑环比累乘数据符合条件，可能时点在Q3末-Q4初。 （╳） 图表8：历次最后一次加息前后主要宏观条件情况（万人，%） 制造业PMI 84-09 89-06 95-07 01-01 07-09 19-08 开始前6月 58.9 55.6 56.1 51.4 50.7 56.6 开始降息时 50 49.3 45.9 43.9 51 51.2 开始后3月 50.6 45.1 48.1 43.1 49 48.3 本轮距离降息的条件还未满足。开始降息4