特种模拟电路先驱者，升级IDM模式打开成长空间

高可靠模拟芯片核心供应商，乘行业东风迅速成长 公司深耕集成电路行业50年，已成长为高可靠模拟芯片领域核心供应商，并依托“贵阳+成都+西安+南京”四位一体芯片创新研发体系不断完善产品布局，以信号链及电源管理器等系列产品为基础，主营产品可细分为放大器、转换器、接口驱动、系统封装和电源管理五大类，与各大军工集团形成长期稳固合作关系。 受益于武器装备建设加速、信息化率提升及国产化需求驱动，公司业绩稳步高增，2018-2022年公司收入从1.75亿元增长到7.79亿元，CAGR为45.17%，归母净利润从0.37亿元增长至3.03亿元，CAGR为69.05%。 公司所处军工电子行业为飞机、卫星、舰船和车辆等主战装备由机械化向信息化转变提供技术支持和武器装备的配套支持，受国防投入稳步增加、装备费占比提升、信息化投入增加、国产替代加速等因素驱动，军工电子行业规模呈快速增长趋势 ， 预计2025年我国军工电子行业市场规模将达到5,012亿元，2021-2025年CAGR为9.33%。 核心人员技术背景深厚，依托持股平台及战略配售深度绑定公司核心人员大多技术出身，多位高管和技术人员具有军工集团下属科研院所工作经历或芯片研发经验，科研实力强劲。为深度绑定核心员工，公司设立两大员工持股平台，并在上市时实施员工战略配售，目前公司员工通过上述渠道合计持有公司5.53%股权，公司高管及核心技术人员均持有公司股份，核心员工个人利益与公司中长期利益深度绑定。通过实施多层并重的创新人才激励机制，公司有望吸引和激励优秀人才与公司共同成长，确保公司中长期可持续发展。 999563306 IDM模式铸就长期竞争优势，IPO超募资金奠定可持续发展 IPO募投项目“晶圆制造”及“先进封装产业化”项目助力公司向IDM垂直整合型模式升级转型，在充分释放芯片设计能力的同时巩固行业领先地位。此外，公司IPO超募20.60亿元，除6.17亿元（占超募资金总额比例为29.96%）永久补充流动资金外，目前仍剩余14.43亿元（包括现金管理部分），将有力支撑公司中长期高质量发展。公司当前已建立贵阳、成都、西安、南京四地一体研发中心，预计超募部分剩余资金有望助力公司继续加大研发投入并进行产品横纵向拓展，进一步夯实平台化供应能力，奠定中长期可持续发展。 投资建议： 公司是高可靠模拟芯片核心供应商，产品布局完善，覆盖信号链及电源管理器等系列产品，在国防信息化建设加速及军用模拟芯片自主可控需求迫切的背景下有望充分受益。公司高管及核心人员技术背景深厚，公司通过持股平台及战略配售将核心员工利益深度绑定，助力中长期发展。此外，公司IPO募投项目有望推动公司向IDM模式转型并提升交付能力；且公司IPO超募20.60亿元，预计超募部分剩余资金有望助力公司继续加大研发投入并进行产品横纵向拓展，夯实平台化供应能力，为收入端持续增长奠定基础。预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.9、7.0及9.0亿元，给予23年51倍pe，对应6个月目标价125元，首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示：研发不及预期；募投项目进展不及预期；产品价格下降风险；假设及盈利预测不及预期。 1.高可靠模拟芯片核心供应商，乘行业东风迅速成长 1.1.深耕特种模拟集成电路领域，铸就专精特新小巨人 深耕集成电路行业50年，承担武器装备和国防重点工程配套产品的研制和生产任务。公司前身为国营第四四三三厂，是我国以加强国防建设战略为中心的“三线建设”企业之一，公司放大器业务起步于19世纪70年代，1980年通用Ⅰ型运算放大器研制成功到1987年高增益运算放大器实现量产，放大器产品与技术不断迭代。1991年起，公司制造技术和产品设计逐渐取得突破和升级，成立了电子科研所，初步构建了集成电路产品体系。2005年公司业务重组，成立振华风光半导体有限公司。2012年，公司将发展重心移至芯片设计和封装测试，将晶圆制造全部进行委外加工。2016年以来，公司突破了多项封装关键技术，形成覆盖第一代直插式封装、第二代表贴式封装和第三代阵列式封装的自动化封装能力 ，涵盖陶瓷、金属、塑料三大类封装形式60多种封装型号。2021年公司整体变更设立股份公司，并于2022年在科创板上市，同年荣获国家级“专精特新”小巨人企业称号。 图1.振华风光发展历程 布局四地一体研发体系，构建完善产品矩阵。公司于2012年成立了贵阳和成都双研发中心，并于2022年在西安和南京分别新设研发中心，形成了“贵阳+成都+西安+南京”四位一体的芯片创新研发体系，助力公司完善产品布局，加快产品迭代升级。公司自成立以来，始终专注于高可靠集成电路设计、封装、测试及销售，主要产品包括信号链及电源管理器等系列产品，并具备高可靠封装测试代工能力。细分来看，公司目前主营产品可分为放大器、转换器、接口驱动、系统封装和电源管理五大类，型号数量近200余款，性能指标处于国内领先水平。具体来看， 1）放大器： 放大器是信号链最基本的单元，最常见的功能是在模拟信号的传输过程中对信号进行放大等运算处理，可将微弱的电信号在不失真的前提下调节放大。 放大器是公司的核心产品，具有可靠性高、长期稳定性好、产品系列齐全等特点，产品指标达到国内领先。 2）轴角转换器： 轴角转换器是一种将轴角位移模拟信号转换成控制系统所需的数字信号的专用转换器，通过对角度信号和位置信号的跟踪和处理，实现模拟角度到数字角度的转换 ，满足系统对角度参量量化和精准控制的应用需求，是各类角度位置控制系统的核心电子器件。 公司轴角转换器为国内首家自主设计，具有独立的知识产权，22年公司重点开发的非接触式磁编码器等新型轴角转换器产品，是接触式轴角转换器的升级款，采用霍尔传感器磁感应元件，有效利用测量配对磁铁产生的磁场的变化来感知旋转运动 ，绝对角度高达12bit，最高转速达到55000RPM，处于国内领先水平。 3）接口驱动： 接口驱动在信号链中主要用于模拟的、连续的信号间的传输，在不同设备之间、设备内部不同功能模块之间起连接作用。 公司具有近30年的研发历史，主要为客户配套生产高可靠接口驱动产品，目前公司开发出的抗辐照达林顿晶体管阵列产品，质量等级达到宇航级水平。 4）集成封装电路： 系统封装集成电路采用厚膜、薄膜工艺，将系统所需的芯片和电阻、电容等无源器件集成在一起，封装在一个外壳内，形成具有特定电路功能的微型电子系统。 公司2013年开始拓展系统封装集成电路业务，基于三维多基板堆叠封装技术、2.5D硅转接板设计技术和多芯片异构集成等关键技术，具备从功能设计、电路设计 、可靠性设计到厚膜基板制造及封装测试等系统封装集成电路研发能力，现已形成电机驱动器、传感器信号调理、轴角转换器等系统解决方案，为客户提供更多系统级封装集成电路产品。 5）电源管理器： 电源管理器是将电能有效分配至电子系统的核心器件。 公司在电源管理器方面具有近20年的研发经验，已经形成具有脉宽调制、软启动、智能控制等功能、且性能指标更优的产品谱系。 表1：公司产品介绍 股权结构较为集中，核心人员技术背景深厚。中国振华电子集团持有公司40.12%股权，为公司第一大股东。中国电子信息集团通过中国振华和中电金投合计持有公司43.04%的股权，为公司实际控制人。此外，公司多位高管和核心技术人员具有军工集团下属科研院所工作经历或芯片研发经验，技术背景深厚，为公司产品拓展打下坚实基础。 图2.振华风光股权结构图 表2：公司高管及核心技术人员履历 控股子公司产品差异化发展，业绩迅速增长增厚公司利润。公司于2016年以550万元收购环宇芯原总经理张亚持有的55%股权，成都环宇芯成为公司控股子公司。成都环宇芯主要从事集成电路的研发和销售活动，在产品研发方向上与公司追求差异化发展并实现研发互补。 通过实施国家项目，环宇芯综合能力快速提升，开发了高压大电流功率运放、电机（半/全桥）驱动、ADC/DAC等特色集成电路门类，牵引业绩快速增长。2020-2022年成都环宇芯净利润从72.08万元迅速增长至7879.48万元，CAGR为945.54%，2023H1实现净利润6100万元，随着成都环宇芯持续推进新品研发及市场拓展，公司利润空间有望得到显著增厚。 图3.成都环宇芯近年业绩情况 设立员工持股平台及战略配售计划，深度绑定核心员工。公司设立风光智、风光芯两大员工股权激励平台，分别持有公司股份386.99万、348.62万股，占总股本1.93%、1.74%。此外，公司上市时实施了员工战略配售集合资产管理计划，员工共计认购371.33万股，占总股本1.86%。目前公司员工通过两大持股平台及战略配售计划合计持有公司5.53%股权，其中除高级管理人员外，公司认定的6位核心技术人员胡锐、李政、李平、唐毓尚、夏良、李雪及包括研发部副部长、科技部副部长在内的多位重要技术人员均持有公司股份，核心员工个人利益与公司中长期利益深度绑定。通过实施多层并重的创新人才激励机制，公司有望吸引和激励优秀人才与公司共同成长，确保公司中长期可持续发展。 表3：公司股权激励情况 表4：高管及核心员工持股平台持股情况 表5：部分高管及核心技术人员战略配售持股情况 1.2.业绩稳步高增，盈利能力持续改善 受益于下游需求驱动，公司业绩快速增长。2018-2022年公司营收规模从1.75亿元增长到7.79亿元，CAGR为45.17%，主要系近年来受益于武器装备建设加速及国产化需求驱动，客户采购量和采购类别快速增长，公司较早布局国产化产品，乘国产芯片之东风，营收规模随下游客户需求放量持续增长，特别是公司拳头产品放大器，营收从2018年的1.14亿元增长至2022年的4.49亿元，CAGR为40.83%，牵引公司业绩迅速增长。2023H1公司实现营业收入6.47亿元，同比增加61.61%，在国内高可靠集成电路市场略有波动的情况下，公司经营情况仍持续向好。归母净利润从2018年的0.37亿元增长至2022年的3.03亿元，CAGR为69.05%，净利润增速超过营收增速，或主要与公司生产效率提高，生产规模效应体现有关。 2023H1公司实现归母净利润2.57亿元，同比增加54.33%，受益于国内高可靠集成电路市场需求旺盛，公司销售订单实现快速增长，业绩有望继续保持高增长态势。 图4.公司2018-2023H1营收及同比增速 图5.公司2018-2023H1归母净利润及同比增速 信号链产品为公司主要收入来源，毛利水平逐年提升带动综合毛利率改善。2018-2022年放大器、接口驱动、轴角转换器等信号链产品营收占比稳定在80%左右，是公司主要收入来源。 其中，放大器产品营收占比近五年均保持在60%左右，贡献主要收入；2019-2022放大器营收占比略有下滑，主要系集成电路、接口驱动以及轴角转换器业务积累的相关技术和产品逐步进入批产阶段，增长迅速，占比提升明显。电源管理器产品近五年营业收入稳步增长，CAGR为40.72%，营收占比稳定在10%以上。此外，受益于工艺技术升级、销售订单大规模增长，在固定资产投入不变的情况下公司产品单位人工费和制造费用下降，生产环节降本增效显著，信号链与电源管理器产品毛利率呈现逐年提升趋势，带动综合毛利率稳步增长。 图6.2018-2022公司细分业务收入结构 图7.2018-2022公司细分业务毛利率水平 规模效应凸显，盈利水平稳步提升。2018-2022年公司毛利率从59.88%提升至77.39%，主要是公司生产工艺改进、规模效应释放带动降本增效，且产品结构持续优化，高附加值产品占比进一步增加；23H1公司毛利率略有下滑，主要系新产品销售占比提高，新品验证试验成本较高致使结转成本增加所致。此外，公司持续加强费用管理，期间费用率不断优化，销售、管理、财务费率呈现逐年下降趋势，主要系公司营收增速超过销售和管理费用增速，带动盈利能力不断改善，净利率从2018年的20.73%提升至2022年的43.46%。 图8.201