新股研究报告，特种模拟电路龙头，充分受益下游需求增长

振华风光（688439.SH）新股研究报告 特种模拟电路龙头，充分受益下游需求增长2022年08月25日 特种行业模拟老牌龙头，技术迭代行业领先。振华风光前身为国营第四四三三厂，拥有50年集成电路研制和生产历史。公司产品主要包括信号链和电源管理产品，其中放大器为公司主要收入来源，2021年占总营收占比达到58%，同时公司也是国内高可靠放大器产品谱系覆盖最全面的厂家之一。技术实力方面，公司共有研发人员100人，在研项目128项，主要产品均已迭代至二代或三代水平，当前公司放大器、轴角转换器、接口驱动、电源管理等产品型号达到160余款，技术达到国内领先水平。 业绩持续亮眼，在手订单饱满。公司业绩持续维持快速增长，2021年实现营收5.02亿元，同比增长38.97%，实现归母净利润1.77亿元，同比增长67.80%。1H22实现营收4.01亿元，同比增长49.67%，实现归母净利润1.65亿元，同比增长48.62%。订单方面，公司2020年末和2021年末在手订单分别为4.39亿元和10.07亿元，下游订单饱满。同时公司不断提升自研芯片占比，2021年自研芯片金额占产品销售金额比例达到31.20%，同比提升14.64pct，当前公司自研储备产品型号82款，约占公司现有产品型号50%。随着公司产品迭代和自研芯片比例的提升，1H22毛利率达到80.91%，同比提升7.15pct。 下游需求旺盛，国产化机遇期来临。振华风光下游主要客户为航空工业集团、航天科技集团、航天科工集团等，2021年前三大客户占应收比例为76%，公司产品广泛覆盖下游特种领域，需求增长较快。此外，国内模拟芯片国产化率较低，据公司招股书，2020年我国模拟芯片自给率仅为14%，当前我国特种行业电子产业链逐步完善，国产化程度不断提升，公司作为国内高可靠放大器产品国产化的核心承制单位，业绩有望持续增长。 投资建议：我们看好振华风光在特种模拟芯片领域的领先地位，预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.59/3.79/5.01亿元，EPS为1.29/1.90/2.50元，以发行价66.99元测算，对应PE为52/35/27倍。考虑到当前特种半导体国产化诉求强，下游需求旺盛，公司业绩有望快速增长。 风险提示：1）行业需求波动的风险；2）产品研发进度不及预期的风险；3）行业竞争格局变化的风险；4）募投项目进展不及预期的风险；5）上游芯片及原材料价格上涨的风险。 分析师尹会伟 执业证书：S0100521120005 电话：010-85127667 邮箱：yinhuiwei@mszq.com 分析师方竞 执业证书：S0100521120004 电话：15618995441 邮箱：fangjing@mszq.com 盈利预测与财务指标项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 502 698 956 1296 增长率（%） 39.0 38.9 37.0 35.5 归属母公司股东净利润（百万元） 177 259 379 501 增长率（%） 67.8 46.3 46.6 32.0 每股收益（元） 0.88 1.29 1.90 2.50 PE 76 52 35 27 PB 21.6 3.2 2.9 2.6 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：EPS以总股本2亿股测算，PE/PB以发行价测算） 目录 1深耕特种领域集成电路，先发优势显著3 1.1起步于放大器，掌握核心技术扩充产品体系3 1.2业绩增长迅速，主营产品毛利率高5 1.3研发实力强大，持续推进技术升级7 1.4募投项目分析：向IDM模式转型，巩固研发壁垒9 2专注模拟集成电路，技术不断迭代10 2.1信号链为主、电源管理器为辅的产品格局10 2.2模拟集成电路市场规模广阔，特种半导体领域竞争格局优异13 2.3下游应用以特种装备为主，覆盖领域广泛15 3盈利预测与估值18 3.1业务拆分与盈利预测18 3.2估值分析与投资建议20 4风险提示21 插图目录23 表格目录23 1深耕特种领域集成电路，先发优势显著 1.1起步于放大器，掌握核心技术扩充产品体系 1.1.1产品覆盖多领域，产业链上下游稳定 振华风光是一家专注于高可靠集成电路设计、封装、测试及销售的特种半导体公司，主要产品为电源管理器及包括放大器、接口驱动、系统封装集成电路、轴角转换器在内的信号链等系列产品。公司着眼于特种行业集成电路市场，产品型号已达160余款，在多个特种领域均有应用，可满足特种行业高性能要求。 图1：公司产品体系图2：公司产品应用场景 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 公司产业链上下游稳定。实控人为公司原材料五大供应商之一。公司采购原材料主要为芯片、晶圆和外壳等。2021年，公司原材料成本中，芯片占比59.40%，外壳占比21.55%，晶圆占比0.90%。公司供应商主要包括中国电科集团、北京电子控股有限责任公司、中国电子信息产业集团有限公司等的下属单位。其中，中国电子信息产业集团有限公司系公司实控人，可提供较稳定的原材料供应。公司与特种领域各大集团及科研院所已有40余年合作关系，客户需求相对稳定。当前，公 司采用直接销售模式，下游客户有400余家。 图3：振华风光主要客户 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 1.1.2起家于国营工厂，技术转化厚积薄发 振华风光成立于2005年，前身为成立于1971年的国营第四四三三厂，其发展历经三个阶段。1）技术起步与积累阶段：70年代初开始研制放大器产品，1987年全面掌握通用型放大器产品技术。2）技术提升与业务拓展阶段：公司放大器产品由通用型升级至精密型、高速型；并开始扩充产品体系，以放大器为核心，以接口驱动、电源管理器为补充。3）技术成果应用与产业化快速发展阶段：公司侧重于芯片设计与封装测试，突破多项关键技术，产品品类日益丰富。 2012年以来，公司技术转化成果显著，多项产品技术位居国内前列。1）设计方面：公司在精密运算放大器、电压比较器、轴角转换器、接口驱动等方向，均有相应技术取得突破性进展，填补国内空白；2）系统封装集成电路方向：公司可满足客户定制化需求；3）集成电路封装方面：公司顺应小型化趋势，在国内率先推出陶瓷表面贴装式封装产品；4）集成电路测试方面：公司建立了完备的检测体系。 图4：公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 1.1.3股权结构集中，国有控股助力公司发展 公司股权结构集中，实控人为中国电子信息产业集团有限公司。公司实际控制人为中国电子信息产业集团有限公司（由国务院100%持股），通过间接控股，合计控制振华风光57.39%的股权。公司当前仅拥有一家控股子公司，其与母公司主营业务一致。公司成立以来历经三次增资与一次股权转让，实控人未发生变化。2019年第一次增资主要用于通过风光芯、风光智两个有限合伙企业对核心技术人员、管理人员实施股权激励，利于公司长足发展。2021年两次增资分别为用于实施高可靠集成电路封测能力建设项目和国拨资金增资。 图5：振华风光股权结构（截至2022年8月15日） 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 1.2业绩增长迅速，主营产品毛利率高 1.2.1营收稳步增长，费用率维持平稳 近三年来，公司营收高速增长。2021年公司营收5.02亿元，同比增长38.97%，归母净利润1.77亿元，同比增长67.80%；2022年上半年公司营收4.01亿元，同比增长49.67%，归母净利润为1.66亿元，同比增长48.62%。公司营收增长迅速主要得益于下游需求的持续上行、持续研发投入带来的产品线丰富及优质客户带来的长期稳定发展。 图6：2019-1H22营业收入及增速（亿元，%）图7：2019-1H22归母净利及增速（亿元，%） 营业收入YoY 6 5 4 3 2 1 0 2019202020211H22 60% 45% 30% 15% 0% 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2019202020211H22 100% 归母净利 YoY 75% 50% 25% 0% 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 2019年至2022年上半年，公司毛利率分别为64.73%、68.00%、73.99%及80.91%，维持高位并逐年增长。毛利率逐渐升高主要是包括信号链产品、电源管理器及其他电路在内的自产产品毛利率上升所致。公司自产产品毛利率上升主 要受益于公司规模扩大，规模效应逐渐显现。 公司期间费用率整体稳中有降。2022年上半年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为4.55%、8.51%、8.23%、1.62%，总期间费用率较2021年下降5.62pct，或因营收规模扩大。2019至2022年上半年度，公司管理费用率分别为 13.70%、10.63%、12.03%和8.51%，其相对较高主要系公司管理人员数量较多且人均薪酬较高所致。随着公司发展，研发费用率持上升态势，2019至2021年分别为5.39%、6.84%和9.30%，2022年上半年小幅下降。 图8：2019-1H22毛利率及净利率（%）图9：2019-1H22期间费用率（%） 销售费用率管理费用率 100% 80% 60% 40% 20% 0% 毛利率净利率 2019202020211H22 15% 12% 9% 6% 3% 0% 研发费用率财务费用率 2019202020211H22 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 1.2.2主要收入来自放大器，分产品毛利率维持高位 2021年，公司82.25%的收入来自信号链产品，其中放大器与接口驱动分占 58.37%与11.36%；电源管理器收入占公司收入12.35%。2021年，公司实现放大器收入2.93亿元，接口驱动收入0.57亿元，电源管理器收入0.62亿元。 公司主要产品毛利率维持高位，且逐年提升。信号链产品2019-2021年毛利率分别为65.86%、70.09%、75.76%，其逐年上升得益于规模效应带来的单位成本降低。电源管理器2019-2021年毛利率分别为66.37%、72.83%、75.45%，毛利率逐年提升同样受益于单位成本下降。其他产品各年度毛利率分别为59.97%、61.77%、68.89%，其上升趋势主要得益于销售结构改善。 图10：2019-2021营业收入构成（亿元）图11：2019-2021分产品毛利率（%） 放大器接口驱动信号链产品电源管理器 系统封装集成电路轴角转换器 电源管理器其他电路 代理产品销售其他业务收入 6 5 4 3 2 1 0 201920202021 80% 60% 40% 20% 0% 其他电路代理产品销售 201920202021 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 1.3研发实力强大，持续推进技术升级 1.3.1构筑技术壁垒，项目研发多线并行 公司技术积累深厚，持续加大研发力度。截至2022年5月13日，公司拥有 59项专利（发明专利18项、实用新型专利41项）、82项登记集成电路布图设计专有权，掌握核心技术，自主研发体系完善，在国内居领先地位。为满足研发需要，公司研发支出维持高速增长态势。2019年至2022年上半年，公司分别投入1386万元、2474万元、4674万元和3205万元用于研发。2022年上半年研发费用同比增速高达129.61%。 图12：2019-1H22研发费用及增速（万元，%） 5000 研发费用YoY 150% 4000120% 300090% 200060% 100030% 0 2019 2020 2021 0% 1H22 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 振华风光积极推进核心技术突破