镍及不锈钢四季报：供需过剩，成本下移，镍价打开下行空间

供需过剩，成本下移，镍价打开下行空间 研究员：陈婧 期货从业证号：F03107034 投资咨询从业证号：Z0018401镍 第一部分回顾与展望 大宗商品研究所 有色金属研发报告 镍及不锈钢四季报 2023年10月8日 :010-68569793 chenjing_qh1@chinastock.com.cn 镍价三季度内外盘分化比较明显，伦镍7月冲高之后重返下跌趋势，而沪镍基本在 15.5-17.3万元之间震荡，直到9月下旬才�现破位下行的势头。多头逻辑可以总结为成本支撑：红土镍矿价格大涨令NPI、冰镍、MHP和硫酸镍价格坚挺，同时人民币汇率贬值也抬高进口成本。空头逻辑可以总结为供需过剩：可交割的纯镍供应不断增加，需求表现平平，库存缓慢积累。双方在三季度势均力敌的状态导致沪镍价格宽幅震荡。而伦镍因为没有汇率影响，且受红土矿链条的影响较小，库存持续累积下走�明确的空头趋势。 四季度国内市场交易逻辑也将向空方倾斜。供应端，国内纯镍供需向自给自足的方向迈进，对进口镍的替代效应非常明显，进口窗口一直关闭也是因为缺乏进口需求，而国内仍有电积镍新增产能规划待实现。需求端表现弱于预期，纯镍直接下游电镀和合金稳健增长，但基数小，增量有限，且多数只能用金川镍；不锈钢厂亏损减产的情况没有改善，四季度难有三季度的高产量；三元电池订单下滑，拖累三元材料厂减产应对，硫酸镍需求走弱。空方供需过剩的逻辑至少延续到明年一季度。 多方成本支撑的逻辑四季度将�现削弱。镍矿扰动因素没有进一步恶化，低品矿�现松动，中品矿向上空间有限。硫酸镍虽然下游需求不济，但前期与纯镍价差较大，MHP进口量又低于预期，因此有电积镍产线用外采硫酸镍作为原料，硫酸镍价格持续上涨，几乎与镍价相当。但随着印尼华飞MHP节后陆续回流国内，电积镍产线转用低成本的MHP，意味着硫酸镍价格也将下跌，打开沪镍进一步下跌空间。 单边：目前近低远高的市场结构适合空头进场，中长线延续顺势做空的思路。下 方空间随着MHP和硫酸镍价格下跌打开，年内若能跌破14.5万元/吨，可能会测试去年低点13万元/吨附近支撑。 套利：NI2403以后的合约呈现近低远高的结构无法反映明年供需过剩的预期，可考虑买近抛远正套。 不锈钢 不锈钢三季度先涨后跌，季末基本跌回起涨点，反映淡季炒预期，旺季通常会失望。钢厂8月订单火爆，从7月开始就提高排产计划，8月和9月排产高达320万吨/月的历史高位。7月和8月的高排产是有基础的，一方面有订单支撑，另一方面不锈钢现货和期货价格上涨都快于原料，钢厂即期利润较为丰厚，盘面甚至给�锁利润的空间，让钢厂安心增产。然而进入9月，淡季已经补过库的中间商发现旺季特征并不明显，下游较难承接钢厂连续数月的天量排产，反而开始累库，于是价格高位回落，击穿成本，钢厂亏损减产，产量远不及预期。 四季度伊始，10月钢厂排产计划已经削减至7月左右的水平，勉强维持在300万吨以上，以当前亏损的情况来看还是未必能达产。市场对明年印尼镍矿复产预期较 强，并且部分镍铁厂备货到11月，镍矿FOB价格继续上涨空间有限，镍铁价格也受钢厂减产影响难超1200元/镍吨，原料端最紧张的时候可能已经过去，后市即使不能快速下跌，也很难见到继续大涨。而需求端制造业数据虽然有改善迹象，但能否消化庞大的库存仍然需要观察。 策略：供需双弱下，短期价格受宏观影响，在13800-15300元/吨之间宽幅震荡。 第二部分市场及原料 1.纯镍市场：总库存继续增加，国内现货市场供应充裕 上半年纯镍新增产能陆续投放后，三季度库存见底回升。截至9月28日，全球显性库存56596吨，和二季度末相比增加7381吨。LME库存42228吨（+3378吨），上期所库存7470吨（+4337吨），SMM六地社会库存9714吨（+4449吨），保税区库存4900吨（-200吨）。 年初市场供需过剩的预期在下半年逐步兑现。7月之后全球库存�现拐点，沪镍基差和月差均�现大幅下滑，甚至一度逆转为Contango结构，反映交割品供应充裕，以及库存累积的预期。然而NI2403以后的合约反而呈现�近低远高的结构，不符合明年供应过剩继续扩大的预期，可以考虑买近抛远的正套，同时也是卖期保值进场的好时机。 华友通过快速通道在LME注册了36600吨年产能的交割品牌，为其他电积镍生产企业起到示范作用。格林美8月向LME递交了10000吨年产能注册品牌的申请，据称印尼鼎兴也准备在LME申请注册品牌。LME的要求只需要稳定生产3个月，而上期所是稳定生产一年，对品牌管理更为严格，所以今年新增产能都无法在国内申请，只能在LME申请。后续可能会有越来越多的品牌参与到交割中，减少镍的逼仓风险。 30 25 20 15 10 5 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 2021 2022 2023 35 30 25 20 15 10 5 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 2021 2022 2023 图1：LME镍库存（万吨）图2：全球镍显性库存（万吨） 图3：国内镍社会库存（万吨）图4：中国保税区库存 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 202120222023 2.5 2 1.5 1 0.5 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 202120222023 图5：上期所仓单（万吨）图6：沪镍1-3价差（元/吨） 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -20001/22/23/24/25/26/27/28/29/210/211/212/2 2020 2021 2022 2023 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 202120222023 数据来源：Mysteel、SMM、同花顺iFinD、银河期货 2.不锈钢市场：钢厂从盈利转向亏损，原料价格承压 7-8月钢厂订单火爆，现货市场大部分时间都在涨价，给�钢厂较高的即期利润， 而盘面利润更高，吸引套保头寸及仓单大增。然而8月下旬之后现货市场钢厂主动返利降价，带动现货市场普跌，期现联动走弱。9月市场旺季预期落空，即使现货有龙头限价政策，但毕竟市场竞争越来越激烈，挺价难度也越来越大。 （1）镍矿价格继续上涨动力不足 不锈钢的原料端7-8月经历了较大干扰，部分影响因素预计延续至年底。首先是 7月下旬镍铁收储的消息带动不锈钢价格大涨，实际收储量虽然低于预期，且影响较小，但镍铁收储本身却是超�市场预期，因此政策落地前市场反应较为热烈。收储落地之后，紧接着就是镍矿主产国菲律宾超级台风过境影响装船，直到8月中旬才恢复正常生产和装载，并集中离港运回国内。但即使菲律宾天气恢复正常，11月主产区就要进入雨季，国内铁厂积极备库的季节性发挥作用，国内镍矿港口库存持续增加，海运费不断上涨。从结构来看，菲律宾镍矿FOB价格涨幅低于海运费，低品矿涨价不多，主要是中高品矿资源相对较少，价格上涨明显。进入四季度雨季前夕，国内镍矿港口库存已经创下2020年印尼禁止高品位镍矿�口以来的高位，而2020年以后国内 NPI每年产量都是负增长，因此对菲律宾镍矿的需求理论上是越来越少，但今年1-8月中国红土镍矿进口量累计同比增长28%，即使有低品矿占比大幅提升的因素在，国内库存也依然较为充裕。预计雨季备库结束之后，菲律宾镍矿将失去支撑。 8月另一大镍矿主产国印尼也发生了可以延续到年底的供应干扰。8月中旬，印尼政府开展能矿部廉政调查，查处了一批非法采矿的小矿山。据了解，镍矿配额审批是当年申请次年的，大矿山一般一年申请一次，小矿山一年申请两次。目前主流矿山生产正常，配额还没用完，受到配额限制的是小矿山，产量本来也不稳定。印尼本地官员也认为今年发放的配额可以满足当地镍铁厂的需求。新的配额审批流程也已公布，11月1日开始申请，顺利的话12月1日申请成功未来三年的配额，现在叫停的没有配额的矿山最早要等明年1月才能复产。但据Antam财报显示，过去一年半该公司镍矿产量比销量高221.5万湿吨，库存较为充裕。多数矿山生产正常化的条件下，预计可以应对未来四个月印尼国内受配额限制的小矿山减量。 110 100 90 80 70 60 50 40 1/22/23/24/25/26/27/28/29/210/211/212/2 202120222023 30 25 20 15 10 5 0 2020-01-02 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2021-01-02 2022-01-02 2023-01-02 菲律宾-连云港 菲律宾1.5%CIF-FOB 菲律宾-天津港 图7：菲律宾1.5%镍矿CIF成交价（美元/湿吨）图8：菲律宾-中国海运费（美元/湿吨） 图9：印尼镍矿内贸基准价格（美元/吨）图10：中国红土镍矿港口库存（百万湿吨） 120 100 80 60 40 200 1.7%品位FOB 1.9%品位FOB 1.8%品位FOB 2.0%品位FOB 12 11 10 9 8 7 6 5 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 2021 2022 2023 数据来源：Mysteel、SMM、同花顺iFinD、银河期货 INSG数据显示全球1-7月镍矿产量同比增长18%至206.53万镍吨。镍矿价格三季 度上涨是多重因素共同作用的结果，部分利多因素已经逐渐消退，印尼矿配额问题也将在一个季度内解决，镍矿继续大涨的基础在削弱。镍铁厂因钢厂减产需求下滑，对镍矿继续涨价�现抵制心态，预计镍矿FOB价格继续上涨空间有限，CIF价格的变动主要来自于海运费。而随着菲律宾雨季到来，国内备库结束，海运费也将随之回落。 （2）印尼镍铁供应维持历史高位水平 镍矿涨价助推NPI价格上涨，主导因素还是钢厂采购热情高涨。7月的收储虽然不及预期，但1170元/镍点的收储价还是给了市场想象空间，8月NPI涨至1180-1200元 /镍点的主流成交价，直到月末仍维持在这个水平。但9月开始，随着钢厂减产降价，NPI虽然仍受镍矿涨价支撑，但价格也开始松动，三季末主流成交价在1140-1160元/镍点及以下。 表1：2023年印尼新增投产矿热炉规划 企业名称 最后投产时间 炉型 规划炉子数 新增投产数 已投产数 德邦 1月 60000kvaRKEF 2 2 2 旭日（SM） 1月 48000kvaRKEF 4 1 2 甲骨文/万嘉（ONI） 3月 60000KVARKEF 4 3 4 翡翠湾 3月 60000kvaRKEF 2 2 2 巨盾镍业（GNI） 3月 39000kvaRKEF 25 3 21 安胜丝路火法项目 4月 36000kvaRKEF 1 1 1 青岛印尼综合产业园镍电项目 4月 33000kvaRKEF 4 2 4 力勤集团&哈利达(HJF) 5月 48000KVARKEF 8 7 8 昭辉 6月 48000kvaRKEF 4 2 4 万向 7月 36000kvaRKEF 4 3 3 安塔姆 8月 36000KVARKEF 1 1 1 联盛金属（lvmi） 8月 60000kvaRKEF 2 2 2 纬创（WMI） 9月 48000kvaRKEF 4 4 4 东加里曼丹钢铁有限公司 9月 42000RKEF 6 2 2 2023年1-9月小计 71 35 60 上海华迪实业3期 推迟，预计10-12月 39000kvaRKEF 4 2 2 银海万向 计划10月 36000kvaRKEF 4 1 3 CNI 计划Feni 72000kvaRKEF 2 2 0 Indo