国债期货2023四季度行情展望：期债短期存扰动，四季度或仍有上行空间

国债期货2023四季度行情展望 期债短期存扰动，四季度或仍有上行空间 广发期货宏观金融组 快速开户微信公众号 本报告中所有观点仅供参考，请务必阅读此报告倒数第二页的免责声明。 目录 01三季度行情回顾 02经济基本面与政策面展望 03国债期货走势与策略展望 一、三季度行情回顾 10年期国债收益率&T主力连续合约收盘价 国债到期收益率:10年日 期货收盘价(活跃合约):10年期国债期货日 2.95103.5 2.90103.0 2.85102.5 2.80102.0 2.75101.5 2.70101.0 2.65100.5 2.60100.0 2.5599.5 2.50 2023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032023-08-032023-09-03 99.0 2023年三季度期债行情整体偏震荡：6月30日10Y国债活跃券收益率录得2.64%，截至9月28日收益率回到2.67%附近；类似的6月底10年期国债期货主力合约收盘价为101.68，9月底价格在101.78附近，基本上季度初与季度末价格差距不大，走势呈现先上涨后下跌的震荡走势。 10年期国债收益率&T主力连续合约收盘价 国债到期收益率:10年日 期货收盘价(活跃合约):10年期国债期货日 2.95103.5 2.90103.0 2.85102.5 2.80102.0 2.75101.5 2.70101.0 2.65100.5 2.60100.0 2.5599.5 2.50 2023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032023-08-032023-09-03 99.0 三季度债市行情的主要影响因素是政策节奏，7月政治局会议释放政策加力的信号，并对房地产市场定调发生改变，提出要“适时调整优化房地产政策”，抬升了市场对于地产政策放松的预期，并带动债券收益率出现一小波上行。8月在货币政策发力，央行超预期降息带动下债券收益率出现一波快速下行，对应国债期货价格上涨至年内新高103.06附近，10年期国债收益率最低下行至2.54%。其后进入9月，房地产需求端放松政策密集出台，调整“认房不认贷”、下调首付比例、降低存量房贷利率、提及城中村改造等政策进入落地实施阶段。叠加三季度地方债发行提速，一揽子化债方案讨论落地，财政政策加力提效也为债市带来情绪压制，反映在行情上债市高位回调，回落至与三季度初接近的点位。 展望四季度，政策发力成效与接续政策出台情况或成为市场博弈主线。 二、经济基本面与政策面展望 9月制造业PMI为50.2%，比上月上升0.5%，重返扩张区间。分项来看，生产回升较快，需求温和恢复，生产指数与新订单指数分别为52.7%与50.5%，环比分别回升0.8%与0.3%。 制造业PMI及当月环比变化(%) 制造业PMI各分类指数当月值(-50%）与当月环比（%） 0.5 50.2 9.4 5.5 2.7 3.5 2.9 0.8 0.5 0.3 1.1 0.7 1.5 0.2 0.1 0.1 0.8 -0.6-0.5 -0.8 -0.1 -2.2 -1.3 -2.4 -1.5 -1.9 -3.3 -4.7 主要原 材料 供货商生产经 营 生产新订单新出口在手订产成品采购量进口出厂价购进价原材料从业人配送时活动预 订单单库存格格库存员间期 534.012 10 523.0 8 2.06 51 4 1.0 502 0.00 49-2 -1.0 -4 48-2.0-6 47-3.0 2021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09 制造业PMI：当月环比（右轴）制造业PMI 2023-92023-9环比 从各分项的贡献来看，生产是9月PMI回升的主要拉动项，需求回升幅度相对较小。或与近期稳增长政策密集出台，金融信贷支持力度抬升，企业经营预期回升有关，生产的反弹可能受益于近期政策出台和油价上涨、低库存下的补库需求拉动，中期的持续性取决于内外需的边际变化，有待观察。 分企业类型来看，大型企业PMI为51.6%，较上月提升0.8%，连续四个月处于扩张区间。中型企业PMI为49.6%，与上月持平，小型企业PMI为48.0%，较上月提升0.3%。且从各类企业产需分项来看，大型企业与中小型企业之间存在分化，大型企业产需回升较快，中小型企业生产回升更为显著，需求端分别有一定程度回落。 制造业PMI及当月环比变化(%) 分企业类型PMI分项变化情况 4 3 2 1 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 0 -1 -2 -3 -4 -5 新订单生产从业人员供货商配送时间原材料库存制造业PMI 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 56 1.10 1.00 0.80 0.80 0.70 0.30 0.00 -0.40 -0.60 PMI 生产新订单PMI 生产新订单PMI 生产新订单 大型企业 中型企业 小型企业 54 52 50 48 46 44 42 2023-9PMI环比变化2023-9PMI值 非制造业商务活动指数为51.7%，比上月上升0.7pct，高于临界点。其中服务业景气度有所回升，9月服务业商务活动指数为50.9%，环比上升0.4%。分项中9月服务业订单还是处于偏弱的水平，但是业务活动预期指数为58.1%，比8月上升0.3%，反映服务业对未来发展预期向好。实际上十一期间出行人数明显较去年同期增长，9月29日至10月5日，全国铁路、公路、水路、民航总共预计发送旅客人数为39461.9万人次，比2022年同期增长54.6%；2023年9月29日-10月5日累计执行航班数为96500架次，显著高于2022年同期为6543，较2021年同期小幅增长，同时旅游票房均较去年同期明显增长，恢复至疫情前水平。总体而言，长假期间高涨的出行需求或对服务业景气度提供进一步支撑。 服务业商务活动指数及当月环比变化（%） 服务业PMI分类指数当月值(-50%）与当月环比（%） 50.9 0.4 8.1 2.1 0.9 0.4 0.0 0.00.1 0.3 -0.2 -0.3 -2.6 -3.1 投入品 业务活动 商务活动 新订单 价格 销售价格 从业人员 预期 601710 588 5612 6 54 5274 50 2 482 460 44-3-2 42 40-8-4 2021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09 服务业商务活动指数:当月环比(右)服务业商务活动指数 2023-92023-9环比 9月建筑业PMI为56.2%，较上月提升2.4%；新订单指数50.0%，较上月提升1.5%。业务活动预期指数为61.8%，较上月提升1.5%，持续位于高位景气区间。建筑业景气度的显著回升，一方面或与天气的影响逐渐消退有关，另一方面或与松地产政策落地、保交楼推进和专项债加快发行有关。 总体而言9月制造业PMI产需回升，非制造业PMI也出现回升，但是生产恢复节奏明显快于需求，内需回升的持续性仍需要观 察。 建筑业商务活动指数及当月环比变化（%） 建筑业PMI分类指数当月值(-50%）与当月环比（%） 56.22.4 11.8 6.2 6.3 4.7 2.4 1.5 1.51.1 1.6 1.5 0.0 -3.7 投入品 业务活动 商务活动 新订单 价格 销售价格 从业人员 预期 65614 6312 4 6110 5928 5706 554 53-22 51-40 49-2 -4 -6 47 45-8-6 2021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09 建筑业商务活动指数:当月环比(右)建筑业商务活动指数 2023-92023-9环比 8月社融新增3.12万亿元，同比多增6316亿元，信贷新增1.36万亿，同比多增868亿元，总量回升明显高于预期。 社融存量与人民币贷款存量同比（%） M2同比（%） 14 13 12 10.90 11 10 9 8 9.00 1514 13 12 1110.60 10 9 8 2019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03 7 2020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-07 社会融资规模存量:同比社会融资规模存量:人民币贷款:同比M2:同比 拆分设同结构来看，拉动8月社融反弹的主要是政府债和企业债券融资，和财政部要求地方在9月底之前发完全年新增专项债，使得8月地方债发行提速有关。信贷结构来看，居民贷款意愿仍低，尤其中长期贷款同比少增1056亿元，而企业贷款总体回升，但主要依靠票据融资同比多增拉动，而企业中长期贷款同比少增，反映实体企业需求可能仍然有较大提升空间。 总体上而言，目前制造业产需呈现筑底的趋势，但是内需恢复仍显不足，经济回升的内生动能有待进一步巩固。四季度重点关注政策推进后对内需拉动效果。 新增社融分项同比变化值（亿元） 新增人民币贷款分项同比变化值（亿元） 8755 1186 625 56 251 -215 -1658 -2357 未贴现银行 人民币贷款外币贷款委托贷款信托贷款承兑汇票企业债券股票融资政府债券 10000 8000 2500 1,881 738 398 67 -280 -658 -1,056 -909 居民户 居民户 企(事)业单位企(事)业单位企(事)业单位 居民户 短期 中长期企(事)业单位短期 中长期 票据 非银金融 2000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 8月以来松地产政策密集落地，全国性的需求侧政策包括一线城市陆续落地“认房不认贷”政策，下调首套和二套房首付比例、下调二套房贷利率下限、降低存量首套房贷款利率等，但政策基调仍是房住不炒，且纳入一城一策框架下，地产难回到过去强刺激的老路，后续对需求的带动效果需要继续观察。 公布时间 领域 文件 主要内容 2023年8月18日 需求侧：“认房不认贷调整 住房城乡建设部、中国人民银行、金融监管总局联合印发《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用好政策工具箱，优化个人住房贷款中住房套数认定标准，更好满足居民刚性和改善性住房需求：一、居民家庭（包括借款人、配偶及未成年子女，下同）申请贷款购买商品住房时，家庭成员在当地名下无成套住房的，不论是否已利用贷款购买过住房，银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策……三、此项政策作为政策工具，纳入“一城一策”工具箱。 2023年8月31日 需求侧：房贷利率、首付比例 中国人民银行《国家金融监督管理总局关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，更好满足刚性和改善性住房需求……一、对于贷款购买商品住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款最低首