国债期货2022年四季报：四季度外需下行压力增大内需提振存堵点，期债或仍有上涨机会

国债期货2022年四季报 四季度外需下行压力增大内需提振存堵点，期债或仍有上涨机会 广发期货宏观金融组 快速开户微信公众号 本报告中所有观点仅供参考，请务必阅读此报告倒数第二页的免责声明。 策略机会 主要观点 品种 半年观点汇总 展望四季度基本面，一是外需回落压力或逐步显现，一方面疫情后服务需求转向商品需求带来的外需上涨趋于回落，另一方面，美国住宅价格的刚性影响市场对通胀持续性的预期上修，通胀回落的可能比预期更慢，且高通胀侵蚀居民可支配收入，美联储强力加息下流动性收紧美国经济衰退风险加剧，商品需求中期趋于下滑。高频数据来看外需下滑已有显现，9月韩国10日和20日出口增速落入负增，我国出口集装箱运价持续下滑，预期四季度出口下行压力将进一步显现。二是内需提扩张在堵点，一方面经历两年的疫情，居民收入下降，储蓄意愿明显提升，消费意愿下滑，制约消费修复高度和居民加杠杆意愿，目前两月消费复合增速仍处在4%左右的偏低位，另一方面本轮地产调控起始于政策驱动供给端主动收紧，实际刚需仍存，但房住不炒政策约束下地产刺激手段受到约束，居民收入下滑抑制居民加杠杆意愿，有待于更系统性的政策指引，以及政府、房企、居民多方协调和信心重建，预期四季度地产回升幅度受限。三是基建方面，三季度基建的接续支持主要来自政策性金融工具，带动配套融资 促进信贷增长和支持有关投资保持较高增速，新增政策性金融工具将继续拉动基建投资维持偏高增速。但同时从金融防风险的角度今年对债务杠 国债 杆的控制较为谨慎，强调保持宏观杠杆率相对稳定不透支未来。后续政府债供给预期下降，叠加财政收入下滑、政府加杠杆克制，财政支出增速 或有限制，基建发力上限或有约束。 单边策略：逢低试多思路 基差收敛机会：当前期债基差水平偏高，但临近交割月CTD基差有收敛动力，后续可适当关 注临近交割月做窄基差 政策面和资金面上，四季度外需面临下行，内需提振存在堵点，基本面压力较大的环境下货币政策宽松仍为主要方向。目前房贷利率已接近底线， 机会。 如果地产下行风险仍大，或需要进一步下调LPR引导贷款利率下行，同时信贷需求偏低情况下需要维持偏低利率环境刺激融资需求。我国债市外资 占比仍偏低中美利差倒挂难主导国内债市走势，人民币汇率面临较大的贬值压力，或主要通过央行外汇政策调控，我国货币政策仍保有以我为主，但为避免在某些关键节点形成预期单边共振，我国货币政策宽松的节奏和幅度或受一定约束。由于四季度预期经济压力仍强，预期资金利率低点已现，但偏松格局维持时间可能较长，资金利率向政策利率回归动能有赖于实体融资需求实质回升。 期债走势，四季度外需或面临下行，内需提振存在堵点，基本面压力较大的环境下货币政策宽松仍为主要方向，期债或仍有上涨机会。 2 目录 01行情回顾 02宏观基本面 03政策面与资金面 04国债期货策略机会 一、行情回顾 2022年三季度国债期货行情（10年期国债期货） 102.5000 102.0000 降息落地 101.5000 101.0000 100.5000 100.0000 99.5000 99.0000 98.5000 98.0000 2022-03-302022-04-112022-04-232022-05-052022-05-172022-05-292022-06-102022-06-222022-07-042022-07-162022-07-282022-08-09 整体走势：三季度期债先上涨后高位震荡，波动区间在99.6-102元。 2022-08-212022-09-022022-09-14 主线逻辑：6月期债在疫情后经济确定性环比修复的影响下出现一波下行同时基差走阔，7月地产销售再度回落引发市场对宽信用持续性的担忧，多头在基差保护下博弈反弹，其后官方发言表示不做大规模刺激，市场对政治局会议出台稳增长政策的预期下修，事后政治局会议稳增长政策确未超预期，市场对全年经济增速预期下修，期债上涨顺畅，8月中旬央行超预期降息，打开货币宽松想象空间期债跳涨，10年期国债收益率下行突破2.7%，一度下至2.61%。其后8月中下旬至今，缺乏增量刺激的情况下期债进入高位震荡。下半年宽信用走势与节奏仍是市场重要的博弈点。 各合约成交量 各合约持仓量 180000 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 250000 200000 150000 100000 50000 2022/3/30 2022/4/7 2022/4/13 2022/4/19 2022/4/25 2022/4/29 2022/5/10 2022/5/16 2022/5/20 2022/5/26 2022/6/1 2022/6/8 2022/6/14 2022/6/20 2022/6/24 2022/6/30 2022/7/6 2022/7/12 2022/7/18 2022/7/22 2022/7/28 2022/8/3 2022/8/9 2022/8/15 2022/8/19 2022/8/25 2022/8/31 2022/9/6 2022/9/13 2022/9/19 0 2022/3/30 2022/4/7 2022/4/13 2022/4/19 2022/4/25 2022/4/29 2022/5/10 2022/5/16 2022/5/20 2022/5/26 2022/6/1 2022/6/8 2022/6/14 2022/6/20 2022/6/24 2022/6/30 2022/7/6 2022/7/12 2022/7/18 2022/7/22 2022/7/28 2022/8/3 2022/8/9 2022/8/15 2022/8/19 2022/8/25 2022/8/31 2022/9/6 2022/9/13 2022/9/19 TF成交量总计T成交量总计TS成交量总计 TF持仓量总计T持仓量总计TS持仓量总计 各合约成交持仓比 各合约基差走势 110000 105000 100000 95000 90000 85000 80000 75000 70000 65000 60000 2022-03-302022-04-292022-06-012022-06-302022-07-282022-08-25 T前五席位净持仓T前五席位多单量T前五席位空单量 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 2022-04-062022-05-062022-06-062022-07-062022-08-062022-09-06 T基差TF基差TS基差 二、宏观基本面 2022上半年经济分项当月同比 15.40 10.60 6.60 7.10 4.20 5.40 -13.80 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 工业增加值固定资产投资地产开发投资基建制造业社零出口 2022-052022-062022-072022-08 三季度经济走势除疫情主线外，外需回落是主要边际变量。 7月至8月中旬散点疫情再度蔓延，7月生产活动同时受到高温限电影响边际略走弱，各项投资和消费均有回落，出口增速偏高但斜率下降。8月中下旬确诊人数下降，高温影响退去，各项开工回升，生产、基建、制造业投资、消费边际回升，地产仍弱，同时出口在义乌疫情、外需下滑和价格回落影响下显著下行。 总体来看，从环比增速来看7月疫情影响生产需求回落，其中消费受影响最大回落最快工业生产受到的影响偏小一些，疫情好转后在基建和制造业带动下投资环比回升相对更快，工业生产环比增速变化不大，尽管疫情影响消退消费环比增速无明显起色，消费同比回升较多或更多为去年8月低基数的贡献。出口量和价格贡献下滑共同作用下8月出口增速明显下滑，其中出口量下降既有海外商品消费需求退潮也有国内义乌疫情的影响，但从高频指标来看出口集装箱运价指数目前为止继续下降，出口下行仍在继续下行趋势中。 8月经济增速边际回升但仍偏低，合并考虑7-8月疫情和疫情后积压需求释放，社零消费两月同比在4%左右，投资增速两月同比大概在5%左右，出口存在放缓趋势，整体需求环境偏弱。 投资环比>生产>消费（%） 需求分化：制造业、基建偏强；地产负增；消费边际升；出口下行压力初显（%） 0 0 0 0 0 2022-01 0 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-0 0 0 0 15.40 10.60 7.10 5.40 -13.80 4.020 3.015 2.010 1.05 0.00 -1.0-5 -2.0 -3.0 -4.0 社会消费品零售总额:环比:季调工业增加值:环比:季调固定资产投资完成额:环比:季调 -10 -15 -20 地产开发投资基建制造业社零出口 2022-052022-062022-072022-08 历年各月制造业PMI水平（%） 新订单-产成品库存回升（%） 53 52 51 50 49 48 47 46 45 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 历年非制造业商务活动指数PMI水平（%） 201720182019202020212022 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201720182019202020212022 60 55 50 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 45 40 35 201720182019202020212022 从经济动能指标来看，8月新订单-产成品库存指标在订单环比好转和库存下降的影响下有所回升但也没有明显强于季节性表现，且新订单指标仍在荣枯线下，整体经济动能仍不强。 8月制造业PMI升至49.9,仍在荣枯线下，仍明显低于今年2月的位置，非制造业商业活动指标边际下降，从经济意义来看指向8月制造业相比上月仍在略放缓，整体来看基本面属低位企稳状态。 拆分各分项对8月制造业PMI回升至荣枯线上的拉动作用，主要依靠新订单指数略回升，生产指数平稳。 分大中小企业看8月生产和需求的环比变化情况，大型企业在荣枯线上，中小型企业出荣枯线下，中小企业生产恢复明显偏慢，同时中小企业需求回升不足，环比上大中小企业PMI分项中均呈现需求回升强于生产的特征。生产弹性有所下降，后续经济景气度有赖于需求增长，2020年后经济修复经验来看需求好转时经济修复的主要动能，但目前整体需求回升不足，尤其中小企业订单回升较慢。 8月制造业PMI回升主要依靠新订单指数回升（%） 大中小型企业景气度环比改善幅度：需求>生产 4152 0.90 0.70 0.60 0.50 0.40 0.20 -0.20 -0.30 -0.80 PMI 生产新订单PMI 生产新订单PMI 生产新订单 大型企业 中型企业 小型企业 51 0.8 3 0.6 250 0.4 10.249 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 0048 -1-0.247 -0.4 -246 -0.6 -3-0.845 -4-144 -5 新订单生产从业人员 供货商配送时间原材料库存制造业PMI 2022-8PMI值2022-8P