双节白酒反馈：环比改善，分化延续

弱复苏延续，宴席优于商务，区域优高端稳次高端弱 从全年任务完成情况来看，各酒企回款任务普遍达成，强势品牌渠道备货表现积极。回款来看，中秋为传统回款节点，多数品牌渠道备货积极，回款任务完成压力不大，高端稳、区域优、次高端略慢。价盘及库存来看，渠道和终端积极打款备货库存处于波动状态，但整体良性。预计中秋打款结束后库存短暂处于高点，随后到春节前持续消化。 节后批价整体较为坚挺。动销来看，区域和品类之间仍存在分化，中档价格带优而次高端弱。多数品牌普遍加大C端投入加快动销，其中苏皖地区强势地产品牌动销表现较好；部分次高端品牌如水井坊、酒鬼省外市场动销略慢。总体来看，23年酒企节奏普遍加快，行业分化加剧，同时酒企更加注重C端投入亦抢占市场份额，双节旺季亦积极推出红包扫码活动抢占消费者，具备活动持续时间长、参与产品范围扩大、奖励丰富的特点。 酒企费用投放模式转变，区域酒具备穿越周期能力 行业竞争加剧下，酒企渠道端费用投入有所缩减，加大C端消费者投入，前期酒企渠道费用较高以提升配合度，当下更重视消费者培育。 区域名酒因宴席市场恢复、基地市场扎实，货折比例降低毛利率改善明显。双节消费情况来看，假期出行热度高，据交通运输部预计，假期全国跨区域人员流动量将达20.5亿人次，日均2.57亿人次，比2019年同期日均增长11.5%，比2022年同期日均增长58.8%，且各消费场景表现良好，消费活力较足。双节宴席市场依旧延续高增势头，而企业资金压力较大等因素复苏偏缓，商务宴请需求偏弱，区域酒人员充足、产品线丰富，在基地市场竞争状态优，结构性弱复苏背景下具备穿越周期能力。 中报表现：区域名酒表现亮眼，费用投入加大 2023H1整体收入增速区域名酒＞高端＞次高端，2023Q2整体收入增速区域名酒＞次高端＞高端。高端白酒业绩确定性强，在需求结构性复苏、消费力较弱时仍能保持稳中略升的态势；次高端23H1因商务需求恢复较弱承压明显，Q2以来有所改善；区域名酒以稳固的消费者和经销商基本盘表现亮眼，盈利能力亦有明显提升。 投资策略；仍然看好区域名酒，重点观察经济复苏预期变化 宴席场景复苏仍为复苏主力，静待商务恢复。当前需求结构性复苏特点延续，行业挤压式竞争下更加考验酒企渠道运作、价盘管控能力，区域酒受益于宴席回补和省内市场基本盘，表现优于其他板块。当下仍然看好区域名酒，主要因：宴席市场仍为当下复苏主力，费用投放模式变化或将延续，区酒市场运作扎实人员充足，在政策落地及渠道运作方面具备明显优势。未来随经济进一步复苏及未来预期改善，商务需求预计逐渐活跃，对应高端酒、次高端用酒需求将提升，价盘亦有望逐步修复，首推区域白酒如今世缘、古井贡酒、洋河股份、迎驾贡酒、老白干酒等，其次推荐高端酒，如贵州茅台、五粮液、泸州老窖，跟踪商务活动恢复情况、关注次高端，如山西汾酒、舍得酒业等。 风险提示：需求恢复不及预期，经济下行风险，竞争格局恶化风险 1.弱复苏延续，宴席优于商务，区域优高端稳次高端弱 1.1.最新跟踪：区域领先、高端稳定、次高端偏慢 名酒企业目标普遍达成，业绩确定性强。从节后全年任务完成情况来看，各酒企回款任务普遍达成，强势品牌渠道备货表现积极，价盘整体稳健，同时区域和品类之间分化明显。中秋环比端午有所改善，渠道信心修复，主流品牌渠道较为积极。双节旺季宴席市场延续高增趋势，节日返乡、探亲等利好大众消费及礼赠需求。具体各个环节： 1）回款：中秋为传统回款节点，多数品牌渠道备货积极，回款任务完成压力不大。部分次高端如酒鬼存在调整任务的压力。回款普遍达成目标，高端稳、区域优、次高端略慢。 2）批价及库存：渠道和终端积极打款备货库存处于波动状态，但整体良性。预计中秋打款结束后库存短暂处于高点，随后到春节前持续消化。批价当前较为坚挺，部分品牌如茅台、汾酒批价上行。 3）动销：区域和品类之间仍存在分化，中档价格带优而次高端弱。多数品牌普遍加大C端投入刺激动销，其中苏皖地区强势地产品牌动销表现较好；部分次高端品牌如水井坊、酒鬼省外市场动销略慢。 图1.飞天茅台批价走势（元） 图2.普五、国窖1573批价走势（元） 具体来看： 1）回款普遍达成目标，高端稳、区域优、次高端差。四川区域茅台10月款已打，五粮液、泸州老窖全年回款任务完成。洋河、今世缘江苏回款进度80-90%，古井贡酒安徽回款进度90%，迎驾贡酒部分区域已完成全年任务。酒鬼酒河南及湖南区域回款60%，舍得酒业四川区域回款70%左右，整体回款进度略慢。 2）库存及价格表现：库存处于波动状态，节后批价整体坚挺。茅台四川、浙江、河南库存分别为15天、20-30天、10天；五粮液四川、浙江、河南库存分别为1个月、40-50天、30-40天；老窖四川、河南库存分别为1-2个月、40-45天。江苏区域洋河梦6+经销商库存1个月/终端1.5个月，水晶梦经销商库存1个月/终端1个月，海、天经销商库存1个半月/终端1个半月；今世缘四开经销商库存1个月/终端1.5个月，对开库存2.5-3个月。安徽区域古井贡酒库存25%左右；口子窖老品终端库存较高，新品预计百维公司库存较高。迎驾贡酒库存1.5个月左右。节后整体批价较为坚挺，茅五泸四川地区批价分别为2750、940-950、900元，河南地区2780、945、880-885元。江苏区域今世缘四开420元、对开270元，洋河梦6+苏南地600元/南京570元、水晶梦苏南地区410元/南京390元。河南地区玻汾批价510元，青20批价365元，复兴版批价800元。 3）动销情况：区域和品类之间仍存在分化，中档价格带优而次高端弱。高端酒需求韧性强，中档价格带因家宴、大众聚餐消费需求旺盛，表现较优。次高端因商务宴请需求尚未完全恢复，动销增速缓慢。 4）企业层面看问题：品系全、管理优、操盘灵活、宴席场景用酒多的区域酒整体领先。区域酒在各个价格带布局全、基地市场基本盘牢固且渠道掌控力强，宴席回补下市场抢占效果突出，整体表现领先。 表1：白酒企业双节情况跟踪 1.2.前后对比：分化加剧、价盘承压，重视C端培育，费用投放从渠道转向终端 23年节奏有所加快，重视C端培育抢占市场。23年场景结构性复苏更为突出，行业竞争加剧、消费力较弱，多数品牌普遍加快任务节奏抢占经销商库存，部分产品因库存压力价盘下滑，但强势品牌表现依旧稳健。同时在消费需求较弱时，抢占经销商库存、促进动销成为主要工作，酒企均加大终端费用投放力度，具体来看： 1）分化加剧：23年节奏普遍加快，行业分化加剧。区域酒普遍加快节奏，回款进度表现优； 高端酒表现稳健，部分次高端品牌略有承压。如中秋节前江苏区域洋河、今世缘23年回款80-90%（22年同期60-70%），安徽区域迎驾积极性高23年中秋前完成70-75%+（22年中秋前完成70%+）；次高端中河南区域汾酒23年回款75%（22年同期65%+），酒鬼、水井因改革调整、市场基础相对薄弱略有压力。 2）批价：部分品牌因库存高、动销压力大批价疲软。节前茅台、汾酒整体价盘稳健；江苏区域五粮液、老窖23年批价940/880-890元（22年同期970/920元），批价略有下滑； 强势地产品牌因提价、产品迭代等价盘表现较好；部分次高端产品价盘略有承压，如酒鬼内参因改革调整、动销略慢价盘有所下滑。 3）费用投放：费用投向转变，重视终端建设。过往酒企主要通过返利、品鉴回厂游等形式将多数费用直接投放至渠道，今年以来，各大酒企将过去做消费者促销活动的费用直接通过开瓶扫码获得红包或者瓶盖兑奖方式补贴给消费者，以让利的形式降低消费者的购买决策门槛，以抢占市场份额。 表2：酒企积极备战抢占消费者：中秋红包力度大、奖励设置更为丰富 表3：22、23年中秋节前渠道情况对比 2.酒企费用投放模式转变，区域酒具备穿越周期能力 2.1.费用投放模式转变，区域白酒货折比例降低盈利能力有所改善 经营质量层面来看，1）业绩增速：区域基地市场牢固人员充足、高端酒品牌拉力强、需求稳定整体增速稳健高增，次高端因商务需求较弱、基地型市场薄弱波动大增速慢；2）盈利状况：区域性白酒净利润率仍然在提升，而次高端大部分利润增速慢于收入，其中舍得较为明显，（次高端整体净利润增速超过收入增速主要因汾酒费用投放节奏利润增速远高于收入增速）。 图3.各板块净利润增速与收入增速差（%） 费用投向转变C端：前期酒企渠道费用较高，往往投入高货折比例提升渠道配合度；当下酒企更加重视消费者培育和抢占C端份额，如开展演唱会、投入扫码红包政策等，以提高费用使用率。 货折比例降低，盈利能力改善。高端酒毛利稳健；区域名酒因宴席市场恢复，货折比例降低毛利率提升尤为明显。如今世缘23H1以来淡雅放量拖累结构，但毛利率逆势上升2.0pct，主要因公司货折比例降低反向提升毛利率。 图4.C端费用投入占比加大 图5.各板块毛利率同比变动（p Ct ） 2.2.结构性复苏延续，需求较弱背景下区域酒具备穿越周期能力 2.2.1.弱复苏延续，不同区域场景修复存在结构性差异 双节假期出行热度高，消费活力较足。交通运输部预计，假期全国跨区域人员流动量将达20.5亿人次，日均2.57亿人次，比2019年同期日均增长11.5%，比2022年同期日均增长58.8%。 文化和旅游部数据中心预测，今年中秋国庆假期全国国内旅游出游预计将达到8.96亿人次，同比增长86%，将实现国内旅游收入7825亿元，同比增长138%。旅游平台预订量暴增，多地餐饮、日常消费数据亦增长明显。 图6.全国餐饮收入变动趋势 图7.2019-2023年民航运输量月趋势（万人次） 表4：双节期间消费活力较足 消费场景略有差异，宴席依旧表现亮眼。疫情期间白酒消费场景受损，年初以来需求逐步释放。据《2023中国餐饮产业生态白皮书》数据，2023年餐饮行业收入有望达4.8万亿，2023年婚庆餐饮市场规模有望达6420亿元。叠加前期低基数，婚喜宴等刚性需求场景滞后，白酒复苏弹性更高。场景释放后宴席市场需求较为火爆，在节假日期间尤为明显，据渠道调研反馈，江苏地区中秋前宴席预订来看，茅台非标、飞天同比增长10%，五粮液增长20%，梦6+增长25%，预计中秋期间宴席超预期。 图8.中国婚庆餐饮市场规模及增速 2.2.2.区域酒竞争状态优，具备穿越周期能力 从中秋国庆双节表现来看，宴席市场依旧延续高增势头，而企业资金压力较大等因素复苏偏缓，商务宴请需求偏弱，结构性弱复苏背景下区域酒具备穿越周期能力，主要因： 1）区域名酒人员充足、产品线丰富。区域名酒基地市场人员充足，可充分做深做细渠道，行业挤压式竞争下，酒企政策投放力度相应加大，需要市场人员深入市场对价格、库存等进行精细化管控,区域名酒亦可采用人海战术保证渠道政策有效落地。区域名酒布局高中低不同价格带，能偶做战术性牺牲，来掩护整体品牌形象，在反向红包竞争加剧背景下有望通过产品迭代重塑价值链有望率先胜出。另外，区域酒基地市场基本盘稳固、渠道掌控力强，后续费用收缩对价盘恢复见效更快。 2）区域名酒基地市场竞争状态优，品牌拉力强。区域白酒在基地市场主力价格带抢先布局，拥有独立的品牌、产品形象及核心大单品，如洋河梦系列、今世缘国缘品牌、古井年份原浆系列、迎驾洞藏系列。各品牌经过多年团队运作及市场培育，已经形成较为稳定的消费需求和品牌势能。而宴席市场延续高增区域酒货折比例逐渐降低，盈利能力亦逐渐改善。 表5：区域名酒价位带部布局全面 历史PE走势：低于16年以来历史均值，部分公司处于历史低位。截至9月28日，白酒板块PE（ TTM ）为29倍，从历史走势来看，白酒板块00-05年/05-10年/10-15年/16年至今的PE中枢分别为29.05/45.89/18.84/32.72倍，经历了上行→下移→上行的过程，当前估值低于16年以来平均水平。具体公司来看，贵州茅台为32.79倍，五粮液为21.16倍（今年以来最低21.14倍，22年最低19.90倍）、泸州老窖为26.74倍、山西汾酒为29