十一假期国内外市场综述与展望：不必过度担忧海外流动性紧缩的冲击

8yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 不必过度担忧海外流动性紧缩的冲击 ——十一假期国内外市场综述与展望 2023年10月8日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 不必过度担忧海外流动性紧缩的冲击 2023年10月8日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 国内假期出行与消费的状态确实如我们预期的温和修复但力度有限，而地产销售却表现弱势；海外方面，美国经济数据得韧性推动美债利率大幅走高，流动性紧缩的预期对资产价格带来了负面影响，海外股债以及商品价格整体承压。 国内市场：中秋国庆假期全国旅客发送量同比增长超五成，相较于2019年同期的恢复程度弱于五一与端午，但居民自驾意愿较强，全国高速公路网流量或创历史新高。 中秋国庆假期国内出行人数相对于2019年的恢复程度同样低于“五一”和“端午”，但人均花费恢复至2019年的97.5%，较前期有所恢复。而作为出境游基本全面放开后的首个长假期，出境游复苏强劲。 国庆期间商品消费有所改善，但爆款影片缺位导致电影票房并未延续今年春节档、暑期档的强劲表现。 9月中采制造业PMI指数升至荣枯线上方，但财新PMI则有所回落。 地产需求仍然偏弱，35个代表城市日均成交面积较2022年及2019年国庆假期下降两成左右。 海外市场：美国国会通过临时拨款法案避免政府停摆，但众议院议长麦卡锡遭到罢免，11月法案到期后美国财政状态不确定仍存。 美国ISM制造业PMI继续回升，非农就业人数远超预期，显示劳动力市场仍然存在较强的韧性。尽管通胀压力减轻，但市场对于利率“higherforlonger”的预期强化，实际利率走高推动10年美债利率一度升破4.8%，再创2007年以来的新高，海外流动性紧缩的担忧继续升温。 欧元区紧缩政策的负面影响正在向实体经济渗透，尽管通胀持续下滑，但经济衰退迹象也正在显现。 日元短暂走强引发市场对于官方进场干预的猜测，此外日本央行前官员表示10月会议或讨论调整前瞻指引和YCC机制。 大类资产跟踪：海外流动性紧缩预期升温，股债与商品价格整体承压。 国庆期间，美股三大指数先抑后扬，纳指与标普整体收涨，但全球其余主要发达经济体股市多数收跌。美国10年期国债利率大幅走高，收益率曲线呈熊平态势，英日长端利率也有所走高，但欧元区小幅回落。美元指数先扬后抑，结束了连续11周的升值，商品货币表现偏弱。高利率环境加剧市场对原油需求的担忧，布伦特原油价格累计下跌11.3%；黄金价格延续跌势。 债市展望：不必过度担忧海外流动性收缩对国内债市的冲击 海外流动性的紧缩使得投资者担忧其向国内债券市场的传导，但是由于缺乏套汇渠道，境内市场隔夜利率回升对汇率的影响极其有限，央行对于汇率的调控更多使用其他方面的工具，在央行强调以其政策为主导的状态下，外部因素不太可能是决定境内市场流动性的主要因素。尽管在9月的持续收紧后，市场对于10月资金面的预期转向悲观，但DR007在Q3的均值并未显著偏离OMO利率，显示央行的政策框架尚未变化，如果10月资金面持续收紧，央行的前期的降息似乎就失去了意义。近期央行强调“持续营造适宜的货币金融环境”、“搞好逆周期和跨周期调节”，货币政策基调也并没有调整的迹象。因此我们认为10月流动性大概率将转松，DR007的均值在10月有望回归1.8%附近，隔夜利率相对9月大概率也将明显走低。在前期短端利率大幅走高的状态下，这意味着其已经具备较强的配置价值。 尽管9月中采制造业PMI重回荣枯线，但财新PMI重新走弱，更重要的是，十一期间国内地产市场仍然未见明显的改善迹象。如果基本面数据仍然偏弱，资金面不再进一步收紧，那么长端利率在前期的持续调整后也有望迎来修复的机会。因此在当前时点无需对国内债市过度悲观。而短期利率能否下行的核心因素仍在资金面，因此投资者节后可先做短再做长。 风险因素：国内经济加速复苏，货币政策超预期。 目录 一、国内市场：假期出行人数恢复放缓但人均支出回升地产销售仍然偏弱5 二、海外市场：美国政府关门风波暂平但隐患仍存，海外流动性紧缩预期升温7 三、大类资产跟踪：海外流动性紧缩预期升温股债与商品价格整体承压8 四、债市展望：不必过度担忧海外流动性收缩对国内债市的冲击11 风险因素11 图目录 图1：中秋国庆期间全国旅客发送量高于22年，但低于19年5 图2：假期国内旅游出游情况6 图3：2023年国庆档电影票房仍低于2019-2021年6 图4：9月中采与财新制造业PMI指数背离7 图5：中采制造业PMI主要分项指标变化7 图6：2023年国庆假期（9.29-10.6）代表城市新建商品住宅成交情况7 图7：国庆期间标普500指数先降后升9 图8：国庆期间道琼斯和纳斯达克指数均先降后升9 图9：国庆期间VIX波动率指数先升后降9 图10：国庆期间主要发达国家股票指数多数收跌9 图11：国庆期间美国2年、10年期国债收益率震荡上行10 图12：国庆期间主要国家10年期国债收益率涨跌幅10 图13：国庆期间美元指数先扬后抑10 图14：国庆期间主要货币兑美元涨跌幅10 图15：国庆期间原油价格遭遇重挫11 图16：国庆期间金价延续跌势11 我们在节前的展望《长假期间债市潜在的风险和机遇》中对于十一假期国内外市场变化的基本假设是，国内出行人数有望继续恢复，但幅度可能相对温和；海外利率“highforlonger”与能源价格上涨的交易主线可能仍会延续。而从假期的情况实际情况来看，国内假期出行与消费的状态确实如我们预期的温和修复但力度有限，而地产销售却表现弱势；海外方面，美国经济数据得韧性推动美债利率大幅走高，流动性紧缩的预期对资产价格带来了负面影响，海外股债以及商品价格整体承压。 一、国内市场：假期出行人数恢复放缓但人均支出回升地产销售仍然偏弱 中秋国庆假期全国旅客发送量同比增长超五成，相较于2019年同期的恢复程度弱于五一与端午，但居民自驾意愿较强，全国高速公路网流量或创历史新高。据交通运输部数据，中秋国庆假期（9月29日-10月6日，下同），全国铁路、公路、水路、民航预计发送旅客总量4.55亿人次，比2022年同期日均增长55.1%，比2019年同期日均下降34.9%。尽管日均出行人数高于五一与端午假期，但相对于五一和端午节分别与2019年持平和恢复至2019年的77%，国庆日均出行人数恢复至2019年的65%，力度有所放缓。但居民自驾出行意愿较强，交通运输部预计全国跨区域人员流动量（包括营业性旅客运输人数和高速公路、普通国省道非营业性小客车出行人数）累计21.97亿人次，日均约2.75亿人次，比2022年日均增长67.6%，全国高速公路网流量预计创历史新高，累计 流量首次突破4.87亿辆次，日均流量达6087万辆次。 图1：中秋国庆期间全国旅客发送量高于22年，但低于19年 10000 8000 6000 4000 2000 0 万人2019年2022年2023年较2022年同比（右） 9月29日9月30日10月1日10月2日10月3日10月4日10月5日10月6日 60% 58% 56% 54% 52% 50% 48% 46% 资料来源:交通运输部，信达证券研发中心 中秋国庆假期国内出行人数相对于2019年的恢复程度同样低于“五一”和“端午”，但人均花费恢复至2019年的97.5%，较前期有所恢复。而作为出境游基本全面放开后的首个长假期，出境游复苏强劲。根据文化和旅游部数据中心测算，中秋节、国庆节假期8天，国内旅游出游人数8.26亿人次，较去年同期增长71.3%，较2019年增长4.1%；实现国内旅游收入7534.3亿元，较去年同期增长129.5%，较2019年增长1.5%。尽管中秋国庆假期国内旅游人次的恢复程度低于今年“五一”和“端午”，但是人均花费恢复至2019年的97.5%。携程发布的《中秋国庆旅游总结报告》显示，“十一”假期国内旅游订单同比增长近2倍，较“五一”增长1成，并且跨省游、长途游占比显著提升，距离较远的边疆地区如新疆、云南等成为热门目的地。与此同时，随着国际航班恢复和签证政策优化，出境游迎来更快增长，“十一”期间出境游订单同比增长超8倍，港澳地区及亚洲国家仍是热门机票目的地，瑞士、西班牙、土耳其、俄罗斯、英国、法国等跨洲长线国家的旅客增长速度也较快。而飞猪发布的 《2023中秋国庆假期出游快报》显示，今年“十一”期间，国际机票预订人次创下年内峰值。 图2：假期国内旅游出游情况 出游人数占19年同期比重旅游收入占19年同期比重 % 清劳端 明动午 节节节 中元春清劳端中国元春清劳端中国元春劳端中秋旦节明动午秋庆旦节明动午秋庆旦节动午秋 国庆 节节节节节 节节节节节 节节 国庆 2020年2021年2022年2023年 140 120 100 80 60 40 20 + + 0 资料来源:文旅部，信达证券研发中心 国庆期间商品消费有所改善，但爆款影片缺位导致电影票房并未延续今年春节档、暑期档的强劲表现。商务部数据显示，假期前七天，全国重点监测零售和餐饮企业销售额同比增长9%，商务部重点监测零售企业粮油食品、饮料、金银珠宝、通信器材销售额同比增长10%以上，汽车、化妆品销售额同比增长7%左右。但电影票房表现不及预期，据灯塔专业版数据，今年国庆档电影票房累计达27.34亿元，较去年同期上升82.4%，但距2019-2021年 的40亿元左右的票房成绩仍有差距，而今年国庆档平均票价约42.0元，较去年略有上涨，仅次于2021年的46.8 元。 图3：2023年国庆档电影票房仍低于2019-2021年 亿元电影票房平均票价（右）元 5048 46 4044 42 3040 2038 36 1034 32 030 201520162017201820192020202120222023 资料来源:灯塔数据，信达证券研发中心 国庆期间公布的9月中采制造业PMI指数升至荣枯线上方，但财新PMI则有所回落。国庆期间，统计局公布的9月官方PMI指数上升0.5pct至50.2%，连续4个月回升，且在3月以来首次升至荣枯线上方。官方PMI在9月往往会季节性回升，但今年9月的升幅超过了季节性。从分项上看，生产与需求指数双双改善，但生产指数的升幅明显高于新订单指数，在手订单也有所下行，显示后续生产向上的动力或有所回落。而与此同时，10月1日公布的财新PMI指数则下降0.4pct至50.6%，同样显示出生产修复快于需求的态势。因此，尽管中采PMI指数持续回升，但后续需求扩张的可持续性仍需观察。 图4：9月中采与财新制造业PMI指数背离 中采制造业PMI财新制造业PMI 图5：中采制造业PMI主要分项指标变化 2023-082023-09 % 57生产经营活动预期 55 53供货商配送时间 51从业人员 49 47原材料库存 45 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09 主要原材料购进价格 出厂价格 PMI 60 50 40 30 进口 生产 新订单 新出口订单在手订单 产成品库存 采购量 资料来源:万得，信达证券研发中心资料来源:万得，信达证券研发中心 地产需求仍然偏弱，35