宏观研究专题报告：不必过度担忧景气度修复的持续性

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 麦麟玥宏观研究助理 邮箱：mailinyue@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 专题报告 证券研究报告 不必过度担忧景气度修复的持续性 2023年4月1日 制造业景气度修复或仍存持续动力。3月制造业PMI自高位小幅回落有基数的影响，我们认为，这不应成为市场过度担忧景气度修复持续性的因素。首先，与市场预期相比，3月制造业PMI的实际表现仍略高于市场预期。其次，与历史数据相比，3月制造业产需两端虽有回落，但依旧高于往年春节后走势。从后续景气度修复的持续性来看，我们认为，制造业景气度修复或仍存持续性。主要有以下几个原因：第一，制约企业生产经营的成本和资金压力有所缓解，主要体现在采购、物流和用工成本上。反映资金紧张的企业比重较2月也有所下降，这有利于改善企业效益，增强市场主体活力。第二，企业的经济动能仍然较强，大型和小型企业的经济动能也在进一步扩大。第三，市场预期向好下，企业对原材料的采购活动较为活跃。 非制造业复苏节奏也在进一步加快。非制造业景气度已经连续三个月持续回升，并保持在扩张区间。分项上看，尽管建筑业、服务业的商务活动指数均有上升，但整体非制造业回升的拉力主要源于建筑业景气度的回暖。1）建筑业PMI强劲回升主要是气候转暖后各地建筑工程的施工进度有所加快，导致整体生产活动明显扩张。分行业对比来看，建筑业的景气度提升主要靠基建投资的撬动。2）服务业市场需求稳步扩张、服务业景气度继续向好，或源于促消费政策效果显现。一是批发、零售活跃显示居民日常消费保持修复态势；二是交通运输景气度较高也显示出商旅出行意愿增强。此外，由于政府加大对企业的资金支持力度，社会融资环境有所改善。 不必过度担忧景气度修复的持续性。从3月的表现来看，不论是制造业PMI、非制造业PMI，还是二者的综合产出指数，都已经连续三个月处于扩张区间，我们认为，不必过度担忧后续景气度修复的持续性。1）从持续性的动力上看，后续支撑制造业景气度处于扩张区间的力量仍在，而非制造业在基建投资和服务业修复的推动下，也有望保持修复态势。2）从政策发力上，今年的信用大扩张有望为景气度的持续修复赋能。首先，需求稳固或仍需政策进一步发力，所以扩内需政策或仍有发力的必要性。其次，今年以来政府一直加大对企业的资金支持，政策效果已有显现：制造业企业的资金压力有所缓解、非制造业企业的融资难比例有所下降。再者，3月央行超预期降准，为信贷持续增长提供了支撑。综合来看，后续景气度修复或仍具备持续性，建议关注政策支持力度较大的基建和消费板块。 风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。 目录 一、制造业景气度修复或仍存持续动力3 二、非制造业复苏节奏也在进一步加快7 三、不必过度担忧景气度修复的持续性8 风险因素9 图目录 图1：3月制造业PMI处于2021年下半年以来的相对高位3 图2：3月制造业景气度略有回落4 图3：生产端虽有回落但仍高于往年水平4 图4：需求端小幅回落但也高于往年可比同期表现5 图5：制造业企业原材料采购量与2月持平6 图6：经济动能依旧较强6 图7：大中小企业重回景气区间7 图8：3月建筑业PMI依旧保持在高景气区间8 图9：建筑业和服务业新订单依旧处于扩张区间8 图10：3月综合产出指数维持在较高水平9 一、制造业景气度修复或仍存持续动力 3月制造业PMI录得51.9%，略微高于市场预期的51.6%。与2月相比，3月制造业PMI出现小幅回落，我们认为主要是2月的生产活动大幅扩张垫高了整体基数。从景气度水平来看，3月制造业PMI仍处于2021年下半年以来的相对高位。 3月制造业PMI自高位小幅回落有基数的影响，不应成为市场过度担忧景气度持续性的因素。 首先，与市场预期相比，3月制造业PMI的表现仍略高于市场预期。2月制造业PMI为52.6%，市场预期3月PMI 为51.6%，而实际上制造业景气度比市场预期的还要高出0.3个百分点，比市场预计略微乐观。 其次，与历史数据相比，3月制造业产需两端虽有回落，但依旧高于往年春节后走势。以各年春节当月为时间起点对比来看，春节后两个月产、需两端的景气度一般表现为先上升后回落，今年2、3月的表现符合这一规律，但是依旧强于往年春节后的景气度走势。 1）生产端上看，3月生产指数是2021年以来的次高点。3月生产指数较2月高点回落，但处于较高景气水平，录得54.6%。从具体行业上看，非金属矿物制品、通用设备、专用设备、汽车等行业的生产指数都升至57%以上的较高景气区间。 2）需求端上看，新订单指数也与2021年以来的次高点持平。3月新订单指数小幅回落，但依旧高于往年的可比同期水平。不同行业的新订单表现上，装备制造业、高技术制造业、消费品制造业需求扩张继续加快，基础原材料行业的需求扩张幅度有所放缓。装备制造业、高技术制造业、消费品制造业的新订单指数分别为55.9%、54.3%和53.1%，较2月出现不同程度的回升。而基础原材料行业的新订单指数较2月下降超过2个百分点，但仍保持在52%以上的扩张区间，需求仍保持扩张势头。 图1：3月制造业PMI处于2021年下半年以来的相对高位 %PMI 53 52 51 50 49 48 47 46 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图2：3月制造业景气度略有回落 单位：%2022-022023-022023-03 PMI 生产经营活动预期60 55 供货商配送时间 50 从业人员45 40 原材料库存 主要原材料购进价格 出厂价格 生产 新订单 新出口订单在手订单 产成品库存 采购量 进口 资料来源:Wind，信达证券研发中 图3：生产端虽有回落但仍高于往年水平 生产:%20182019202120222023 58 56 54 52 50 48 46 44 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图4：需求端小幅回落但也高于往年可比同期表现 新订单:%20182019202120222023 56 54 52 50 48 46 44 42 40 资料来源:Wind，信达证券研发中心 从后续景气度修复的持续性来看，我们认为，制造业景气度修复或仍存持续性。主要有以下几个原因： 第一，制约企业生产经营的成本和资金压力有所缓解。我们在已外发报告《利润增速大幅下滑的三大原因》中指出，今年1-2月工业企业利润下降，利润率仅高于2020年2-4月新冠疫情刚爆发时的水平，我们认为，一个重 要原因是成本对利润形成侵蚀。而3月数据显示制造业企业的成本和资金压力都有所缓解，主要体现在采购、物流和用工成本上。 1）采购和物流成本下降。3月原材料购进价格指数为50.9%，较上月下降3.5个百分点。反映原材料成本高、物流成本高的制造业企业比重分别为47.1%和29.4%，较2月比重分别下降2.2和2.9个百分点。制造业企业的采购成本和物流成本问题有所缓解，有利于企业生产经营的后续修复。 2）劳动力成本也有下降。在疫后修复中，劳动力供应不足导致雇佣成本增加也会影响企业成本，但3月数据显 示出反映劳动力供应不足和劳动力成本高的企业比重分别为7.5%和31.1%，较2月比重下降了1.9和1.3个百 分点。反映资金紧张的企业比重较2月也有所下降，这有利于改善企业效益，增强市场主体活力。 第二，企业的经济动能仍然较强。3月新订单和产成品库存都有回落，但整体的经济动能（新订单-产成品库存）仍较2月有所上升，产成品库存消耗较快。3月经济动能上升至4.1%的水平，指向经济动能仍强。分企业规模来看，大、中、小型企业的制造业PMI仍然处在扩张区间，大型和小型企业的经济动能也在进一步扩大。 第三，市场预期向好下，企业对原材料的采购活动较为活跃。3月生产经营活动预期指数为55.5%，持续位于较高景气区间。从行业看，全部行业生产经营活动预期指数均连续两个月位于景气区间，其中食品及酒饮料精制茶、专用设备、铁路船舶航空航天设备、电气机械器材等行业位于60.0%以上高位景气区间。由于企业预期依旧向好，3月制造业企业的采购量指数继续维持在2月53.5%的水平。 图5：制造业企业原材料采购量与2月持平 %PMI:采购量PMI:从业人员PMI:生产经营活动预期 60 58 56 54 52 50 48 46 44 42 40 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图6：经济动能依旧较强 %经济动能（新订单-产成品库存） 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 资料来源:Wind，信达证券研发中心 PMI:大型企业 PMI:小型企业 PMI:中型企业 荣枯线 图7：大中小企业重回景气区间 %54 53 52 51 50 49 48 47 46 45 44 资料来源:Wind，信达证券研发中心 二、非制造业复苏节奏也在进一步加快 3月非制造业商务活动指数为58.2%，比2月上升1.9个百分点，高于市场预期的55%。非制造业景气度已经连续三个月持续回升，并保持在扩张区间。分项上看，尽管建筑业、服务业的商务活动指数均有上升，但整体非制造业回升的拉力主要源于建筑业景气度的回暖。 3月建筑业景气度继续提高，主要是基建投资动能持续强劲。3月建筑业PMI强劲回升至近两年高点，主要是气候转暖后各地建筑工程的施工进度有所加快，导致整体生产活动明显扩张。分行业来看，土木工程建筑业商务活动指数升至70%以上，基建投资动能持续强劲，而房屋建筑和建筑装饰行业保持在55%以上。对比来看，建筑业的景气度提升主要靠基建投资的撬动。从新订单指数上看，建筑业的订单虽有回落但仍在扩张区间，在稳投资政策和专项债资金的支持下，建筑业或仍能保持较高景气度。 线下消费平稳恢复，服务业继续复苏。3月服务业PMI指数为56.9%，比2月上升1.3个百分点，也是近两年的高点。服务业的新订单指数也继续上升至近两年的高点，为58.5%。3月服务业市场需求稳步扩张、服务业景气度继续向好，或源于促消费政策效果显现。一是批发、零售活跃显示居民日常消费保持修复态势。批发业和零售业商务活动指数和新订单指数均较2月有不同程度上升，零售活动升幅尤为明显。二是交通运输景气度较高也显示出商旅出行意愿增强。3月铁路运输、道路运输、航空运输、租赁及商务服务等行业商务活动指数均高于60.0%。 此外，由于政府加大对企业的资金支持力度，社会融资环境有所改善。联合会数据显示，一季度金融业商务活动指数和新订单指数继续保持在60%以上，3月的金融业新订单指数也比2月有明显回升，显示出社会资金需求有所上升。此外，非制造业企业的融资难问题也有所缓解。2022年，非制造业企业融资难的比重保持在10%以上，而今年一季度反应融资难的非制造业企业比重已经低于10%。 图8：3月建筑业PMI依旧保持在高景气区间 %非制造业PMI:建筑业 68非制造业PMI:服务业 非制造业PMI:商务活动 63 58 53 48 43 38 资料来源:Wind，信达证券研发中心 % 非制造业PMI:新订单 非制造业PMI:建筑业:新订单非制造业PMI:服务业:新订单 图9：建筑业和服务业新订单依旧处于扩张区间 65 60 55 50 45 40 35 30 资料来源:Wind，信达证券研发中心 三、不必过度担忧景气度修复的持续性 从3月的表现来看，制造业PMI小幅回落，而非制造业PMI继续回升，二者的分化基本符合疫后修复的规律，因为疫情对服务业的压制更大。但不论是制造业PMI、非制造业PMI，还是二者的综合产出指数，都已经连续三个月处于扩张区间，我们认为，不必过度担忧后续景气度修复的持续性。 1）从持续性的动力上看，后续支撑制造业景气度处于扩张区