2023年国庆期间海外市场动态：我们休假时，美债怎么跌了？

│ 我们休假时，美债怎么跌了？ 作者 分析师：杨灵修 证券研究报告 2023年10月08日 ——2023年国庆期间海外市场动态 专题内容摘要 美国国债利率显著上行，或主要受供求关系和实际利率影响 有几种解释，国债市场供求关系的变化，通胀预期的上行，美联储维持高息预期的上行，美国政府信用风险的变化等。对比10年期的通胀指数国债，10年期国债名义利率近期的上行几乎完全来自于实际利率的上行，隐含的通胀预期几乎没有变化。在需求侧，美联储的缩表是重要影响因素。2023年来月均减少国债持有约600亿美元，从缩表以来已经减少了约8000亿美元的国债持仓。10年期国债的期限溢价近期已经由负转正。供给侧，国债占GDP比重仍高以及持续的财政赤字意味着美债的供给仍然较高。12个月平均的财政赤字占GDP的比重8月仍有7.2%，仍高于2023年度的财政赤字预算。 美国就业市场数据仍偏强 JOLTS报告的数据强于预期，或是股市当地时间10月3日下行的重要原因 之一，好数据成了市场的坏消息。职位空缺数8月又重新回到900万以上。美国9月失业率为3.8%，和上月持平，预期3.7%，略高于预期。工资增幅略低于预期，同比增长4.2%。美国9月非农数据远超预期，9月新增33.6万人，此前两个月的数据累计大幅上修近12万。但和JOLTS数据公布后的市场反应不同，超预期的非农数据后美国三大股指收盘上涨。 美国避免了政府关门，但是却没能避免众议院议长被罢免 美国政府的财年在9月30号结束，美国参议院在“最后时刻”通过了一项避免政府关门的短期支出法案。虽然美国暂时避免了政府关门，但是为了避免美国政府关门，作为共和党领袖的麦卡锡，最终选择向民主党妥协，这引起共和党内的保守派不满。他们立刻提出动议，罢免麦卡锡，以216票赞成、210票反对的投票结果通过了罢免麦卡锡的动议，麦卡锡成为美国历史上首位被投票罢免的众议院议长。 欧洲经济或仍较弱，日本或离调整货币政策不远了 9月欧元区PMI初值为47.1，制造业PMI已经连续15个月低于荣枯线。欧元区两大增长支柱——德国、法国PMI数据同样处于荣枯线以下。德国8月进出口环比都下降。全球需求疲软对德国经济影响不小，随着出口数据的疲软，德国在今年夏季后出现经济萎缩的可能性增大。法国央行也表示，由于主要贸易伙伴的萎缩，未来两年法国经济增长将低于预期。日本央行离调整它的YCC货币政策可能已经不远。前日本央行理事门间一夫10月6日表示，日本央行可能会将每日购债操作的利率水平从1%上调，或将10年期国债收益率目标下限上调至0.25%。 全球资本市场变化中，纳斯达克上涨，油价上行 国庆期间全球股市中，美国纳斯达克表现突出，上涨1.7%。汇率市场波动不大。大宗商品市场中，布伦特油价下跌，天然气价格上涨。布伦特油价从节前的95美元一桶价格下跌到85美元一桶。同时，NYMEX天然气价格上涨13.7%。 风险提示：美联储持续鹰派的风险，地缘政治冲突风险超预期，金融状况收紧超预期。 执业证书编号：S0590523010002邮箱：yanglx@glsc.com.cn 联系人：王博群 邮箱：wangboq@glsc.com.cn 相关报告 1、《美国或可以软着陆的一个理由：——资产负债表和债务周期视角的解释》2023.08.31 2、《潜龙在渊：——中国经济如何走向复苏？》 2023.08.23 宏观经济 宏观专题 正文目录 1.美国重要数据和重要事件4 1.1美国国债利率显著上行4 1.2美国就业市场数据12 1.1其他数据和事件16 2.2023年海外宏观动态19 2.1欧洲19 2.2日本20 3.全球资本市场表现21 3.1股票市场21 3.2债券市场22 3.3外汇市场23 3.4大宗商品市场24 4.海外数据看板25 4.1美国经济概览25 4.2全球PMI25 4.3全球股市估值26 5.风险提示27 5.1美联储持续鹰派的风险27 5.2地缘政治冲突风险超预期27 5.3金融状况收紧超预期27 图表目录 图表1：10年期美国国债和美元指数(%)5 图表2：10年期国债和美元指数变化（基点）5 图表3：美国国债利率曲线(%)5 图表4：美国国债利率曲线国庆假期期间变化(基点)6 图表5：FOMC经济预期概要(SEP)中位数6 图表6：美联储9月点阵图今年加息预期7 图表7：CME加息预期（12月会议）7 图表8：市场预期未来FOMC会议的政策利率概率分布7 图表9：10年期美国国债实际利率和隐含通胀(%)8 图表10：10年期美国国债实际利率和隐含通胀(%)8 图表11：美国12月移动财政赤字/GDP9 图表12：美国国债/GDP(%)9 图表13：10年期国债期限溢价(%)9 图表14：美联储国债缩表(亿美元)10 图表15：美联储国债的持仓变化(亿美元)10 图表16：美联储本轮缩表的实际速度（单位：亿美元）10 图表17：美国国债月度发行额分布(%)11 图表18：10年期国债竞拍倍数11 图表19：美国国债月度拍卖的竞拍倍数11 图表20：10年期美国国债拍卖分配比例(%)12 图表21：职位空缺数（万人）12 图表22：职位空缺率(%)13 图表23：空缺失业比13 图表24：近3年美国失业率(%)14 图表25：美国历史失业率(%)14 图表26：新增非农就业(万人)14 图表27：新增非农就业变化(万人)14 图表28：疫情前同比新增非农就业(万人)15 图表29：疫情后同比新增非农就业(万人)15 图表30：9月新增非农就业分行业(单位:万人)16 图表31：美国GDP不变价环比折年率17 图表32：美国PCE和核心PCE通胀17 图表33：美国通胀预期18 图表34：欧元区制造业PMI19 图表35：欧元区服务业PMI19 图表36：德国进口(%)20 图表37：德国出口(%)20 图表38：日本10年期国债利率(%)21 图表39：日本CPI（%）21 图表40：全球主要股指表现(按国庆期间回报排序)22 图表41：MSCI股票指数22 图表42：国债市场变化(基点)23 图表43：国债利率(%)23 图表44：汇率24 图表45：全球主要大宗商品（%）25 图表46：美国经济25 图表47：海外主要国家和地区采购经理指数PMI26 图表48：主要股指市盈率26 图表49：主要股指市盈率2010年以来分位数26 1.美国重要数据和重要事件 1.1美国国债利率显著上行 1.1.1美国主权信用的再定价 国庆中秋长假A股休市，但是海外市场继续交易，海外市场颇热闹，尤其是大类资产定价之锚的10年期国债收益显著上行。美国国债利率为何显著上行是个重要谜题。 美国国债利率显著上行，有几种解释，国债市场供求关系的变化，通胀预期的上行，美联储维持高息预期的上行，美国政府信用风险的变化等。 我们认为，首先可能可以排除作为主要解释的是关于美国政府信用风险的重定价，虽然从长期来看，美国国债占GDP的比重位于历史高位，美国未来面临偿债的压力，惠誉在今年也下调了美国的主权信用评级。尽管美国直接违约的可能性仍很小，但是高额的政府债务意味着为了解决债务问题未来的通胀可能会较高。从这个角度看，如果国庆期间美国国债的走高主要是由于市场重新定价美国政府的主权信用风险，那么美元指数的走向应该是走弱，因为无论是违约概率上升还是未来的高通胀都意味着弱美元。 从数据上看，10年期国债上行了约19个基点，同时美元指数几乎没有变化；从走势看，前半段国债利率上行的时候，美元指数也是上行，后半段国债利率继续上行而美元指数转而向下。从这两个数据对比来看，美国信用风险可能不是最主要的解释因素，可能还有更重要的其他变化。 图表1：10年期美国国债和美元指数(%)图表2：10年期国债和美元指数变化（基点） 4.85% 4.80% 4.75% 4.70% 4.65% 4.60% 4.55% 4.50% 4.45% 107.2 10年 美元指数(右轴) 变化 10年,19 美元指数, -0.0848 10年 美元指数 107.0 106.820 106.6 106.415 106.210 106.0 105.85 2023-10-04 2023-10-05 2023-10-06 105.6 0 2023-09-27 2023-09-28 2023-09-29 2023-09-30 2023-10-01 2023-10-02 2023-10-03 -5 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 1.1.2美联储更高更久的利率走势 对比整个国债的利率曲线，可以看到国庆期间的变化主要体现在长端的利率上行；2年以及以下的短端利率的变化并不大，3个月和6个月的利率略有增长。 图表3：美国国债利率曲线(%) 2023-09-29 2023-10-06 5.70 5.50 5.30 5.10 4.90 4.70 4.50 1个月2个月3个月6个月1年2年3年5年7年10年20年30年 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 1个月2个月3个月6个月 2年 3年 5年 7年 10年 20年 30年 1年 图表4：美国国债利率曲线国庆假期期间变化(基点) 25 20 15 10 5 0 -5 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 美联储在9月会议公布的经济预期概要中确实给出了“更高更久”的未来利率走 向，但是“更高更久”对应的时间区间主要是未来2年。政策利率预期显示2023年的政策利率保持5.6%不变，但是2024的政策利率上调到5.1%，2025的利率上调到3.9%。长期的政策利率预期水平并没有变化。从对于政策利率的中位数预期来看，明年或许有两次降息的空间。 图表5：FOMC经济预期概要(SEP)中位数 变量 2023 2024 2025 长期 实际GDP 2.1% 1.5% 1.8% 1.8% 1.0% 1.1% 1.8% 1.8% 失业率 3.8% 4.1% 4.1% 4.0% 4.1% 4.5% 4.5% 4.0% PCE通胀 3.3% 2.5% 2.2% 2.0% 3.2% 2.5% 2.1% 2.0% 核心PCE通胀 3.7% 2.6% 2.3% 3.9% 2.6% 2.2% 政策利率 5.6% 5.1% 3.9% 2.5% 5.6% 4.6% 3.4% 2.5% 注：数字颜色含义 变差 变好 不变 资料来源：美联储，国联证券研究所整理 短期到年底美联储的加息路径目前仍然有比较大的不确定性。9月美联储会议公布的点阵图显示对于2023年加息的终点，委员们中间只有两种看法，一种是认为还 有一次加息（12人），另一种认为加息结束了(7人)。市场的观点还是更倾向于到今年年底不会再有加息，这个观点国庆期间的变化不算太大，加息的概率略有上升。 图表6：美联储9月点阵图今年加息预期图表7：CME加息预期（12月会议） 投票数占比(右轴) 14 12 10 8 6 4 2 0 加息不加息 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：美联储，国联证券研究所资料来源：CME，国联证券研究所 图表8：市场预期未来FOMC会议的政策利率概率分布 资料来源：CME，国联证券研究所整理 1.1.3通胀预期的变化 以10年期国债为例，10年期的通胀指数国债(TIPS债券)给出了10年期国债的实际利率，把10年期名义国债的利率减去实际利率可以得到名义国债内隐含的通胀率。在这个完全基于市场交易出来的利率进行的分解中，10年期国债名义利率近期的上行几乎完全来自于实际利率的上行。隐含的通胀预期几乎没有变化。 图表9：10年期美国国债实际利率和隐含通胀(%)图表10：10年期美国国债实际利率和隐含通胀(%) 实际利率隐含的通胀 6 5 4 3 2 1 0 2.50 实际利率 隐含的通胀 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 资料来源：Win