贝泰妮系列之五：拟收购悦江投资控股权，集团化运营雏形形成

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李汶静美护行业研究助理 联系电话：17380152149 邮箱：liwenjing@cindasc.com 周子莘美护行业分析师 执业编号：S1500522110001 联系电话：13276656366 邮箱：zhouzixin@cindasc.com 刘嘉仁社零&美护首席分析师 执业编号：S1500522110002 联系电话：15000310173 邮箱：liujiaren@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 贝泰妮(300957) 贝泰妮系列之五：拟收购悦江投资控股权，集团化运营雏形形成 2023年10月08日 事件：公司拟收购悦江投资51%股权，其核心团队具备的行业经验以及多渠道运营能力有助于强化公司竞争力：公司全资子公司海南贝泰妮投资有限公司以 自有资金4.855亿元受让悦江（广州）投资有限公司48.55%股权，同时以自有资金5000万元认购悦江投资新增注册资本12.4279万元。本次交易完成后，公司将通过海南贝泰妮持有悦江投资51%的股权、并纳入公司合并报表范围。 重点点评：公司有望进入强研发+强运营的集团化时代。我们在此前系列报告中有所提及，贝泰妮在研发、B端资源把握、线下专业渠道销售上遥遥领先占领高 地，今年公司重视并逐步加深C端消费属性的提升，悦江投资具备强线上运营能力团队的并入亦是今年改革重点的一环，有望推动公司在强研发的壁垒上继续进阶铸造强研发+强运营的壁垒，同时大众护肤品品牌系列、功能性护肤品品牌系列、高端化妆品品牌系列的搭建助力公司进入集团化运营时代。 悦江投资主营化妆品业务，具备优秀渠道运营团队。悦江投资主营化妆品品牌产品销售与品牌运营等业务，团队方面，创始人郭亮曾于2009年创立 百库（后被欧莱雅收购），公司核心创始团队来自欧莱雅、宝洁、百库、美国通用电气、阿里、唯品会等知名公司，其核心团队在化妆品领域具备丰富行业经验和国内外多渠道运营能力。品牌方面，悦江投资旗下品牌为2021年收购的源自资生堂集团的Za和泊美品牌，均定位大众美妆市场，核心单品价格带基本位于50-200元之间，其中Za品牌以大单品隔离霜为主，根据青眼，该单品在2022年位列抖音防晒美白隔离霜TOP1、天猫美白隔离霜TOP1，Za品牌2023年1-9月抖音GMV达1.26亿元/yoy+677%、天猫旗舰店GMV达0.93亿元；泊美品牌更多聚焦基础清洁以及护肤水乳霜产品，品牌2023年1-9月抖音GMV为0.03亿元/yoy+19%、天猫旗舰店GMV为0.16亿元。 收购业绩承诺提升增长确定性。悦江投资2022/23H1收入分别为3.08/2.86 亿元，净利润分别为0.14/0.18亿元，本次收购的业绩承诺为：交易交割日当年起的连续三个会计年度，悦江投资净利润分别为不低于0.5/0.8/1.05亿元（同比增速分别不低于250%/60%/31%），三年累计净利润承诺数不低于 2.35亿元，业绩承诺提升增长确定性。 收购直接利好在于完善品牌矩阵&增厚公司营收、利润。从完善品牌矩阵来看，定位大众市场的Za、泊美与贝泰妮自有针对敏感肌赛道的功能性品牌薇诺娜、薇诺娜baby以及高端线AOXMED形成差异化布局，品牌矩阵 进一步完善，或可帮助贝泰妮把握各个美妆市场细分赛道的成长机遇。从投资回报来看，若以(承诺净利润×持股比例51%)/收购总金额计算回报率，则2024-2025年投资回报率分别为7.6%、10.0%，显著高于现金委托理财的投资回报率，考虑到截止23H1，贝泰妮货币资金余额为16.33亿元，本次收并购或将有助于提高资金利用率、在未来数年内持续增厚利润。 核心助益在于优秀团队加入增强公司C端运营能力。我们在先前的贝泰妮系列报告中提及：公司已经具备较强的研发与B端资源把握能力，因此本次收购除直接带来收入利润端增厚外，核心助益在于优秀团队加入后加强 公司C端运营能力、进一步巩固提升公司的整体竞争力，在主品牌具备较强品牌力的基础上，运营能力提升或推动主品牌实现更好销售表现，为公司提供更多收入业绩增量。参考欧莱雅收购百库的经验，亦可看到类似的收购逻辑：2013年美即收购其线上运营商百库，2014年欧莱雅完成对于美 即的收购，亦将百库纳入欧莱雅旗下。基于百库团队，欧莱雅自营电商渠道的能力不断提升，陆续将原本代运营的线上旗舰店收归自营，集团旗下绝大部分品牌电商业务都由百库负责。考虑到欧莱雅此前亦通过收购小护士品牌后借助品牌原有销售网络发展自有品牌的动作，或许具备优秀线上运营能力的百库方为欧莱雅的收购目标，而与百库“同出一门”的悦江有望基于其优秀的多渠道运营能力与贝泰妮产生协同效应，推动主品牌实现更优销售表现。 投资建议：持续看好公司在皮肤学级护肤品β赛道通过稳步提升渗透率获得增长，在已具备较强研发以及B端教育能力的基础上，优秀团队加入有望继续加强消费者端运营能力，看好公司加速成长为兼具研发与运营能力 的国货龙头。我们预测：不考虑并表因素，2023-2025年收入分别为64.18/81.90/102.43亿元，同比分别增长28.01%/27.60%/25.07%，归母净利润分别为13.05/16.89/21.60亿元，同比分别增长24.1%/29.4%/27.9%；考虑并表因素后，2023-2025年收入分别为66.68/91.31/113.48亿元，同比分别增长33.0%/36.9%/24.3%，归母净利润分别为13.13/17.30/22.27亿元，同比分别增长24.9%/31.7%/28.7%，对应PE分别为30/23/18X，维持“买入”评级。 风险因素：团队磨合节奏不及预期、新品牌表现较弱、细分赛道竞争加剧。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A4,022 2022A5,014 2023E6,668 2024E9,131 2025E11,348 增长率YoY% 52.6% 24.6% 33.0% 36.9% 24.3% 归属母公司净利润(百万元) 863 1,051 1,313 1,730 2,227 增长率YoY% 58.8% 21.8% 24.9% 31.7% 28.7% 毛利率% 76.0% 75.2% 76.7% 77.9% 78.2% 净资产收益率ROE% 18.1% 18.9% 20.1% 21.8% 22.8% EPS(摊薄)(元) 2.04 2.48 3.10 4.08 5.26 市盈率P/E(倍) 45.80 37.60 30.10 22.85 17.75 市净率P/B(倍) 8.31 7.12 6.06 4.97 4.05 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年09月28日收盘价 图目录 图1：悦江以代理——收购模式布局自有品牌矩阵4 图2：悦江投资三年累计净利润承诺数不低于2.35亿元4 图3：大众线美妆品牌并入进一步完善公司产品矩阵5 图4：百库负责运营欧莱雅旗下品牌旗舰店5 事件：公司拟收购悦江投资51%股权，其核心团队具备的行业经验以及多渠道运营能力有助于强化公司竞争力：公司全资子公司海南贝泰妮投资有限公司以自有资金4.855亿元受让悦江 （广州）投资有限公司48.55%股权，同时以自有资金5000万元认购悦江投资新增注册资本12.4279万元。本次交易完成后，公司将通过海南贝泰妮持有悦江投资51%的股权、并纳入公司合并报表范围。 重点点评：公司有望进入强研发+强运营的集团化时代。我们在此前系列报告中有所提及，贝泰妮在研发、B端资源把握、线下专业渠道销售上遥遥领先占领高地，今年公司重视并逐步加深C端消费属性的提升，悦江投资具备强线上运营能力团队的并入亦是今年改革重点的一环，有 望推动公司在强研发的壁垒上继续进阶铸造强研发+强运营的壁垒，同时大众护肤品品牌系列、功能性护肤品品牌系列、高端化妆品品牌系列的搭建助力公司进入集团化运营时代。 悦江投资主营化妆品业务，具备优秀渠道运营团队。悦江投资主营化妆品品牌产品销售与品牌运营等业务，团队方面，创始人郭亮曾于2009年创立百库（后被欧莱雅收购），公司核心创始团队来自欧莱雅、宝洁、百库、美国通用电气、阿里、唯品会等知名公司，其核心团队在化妆 品领域具备丰富行业经验和国内外多渠道运营能力。品牌方面，悦江投资旗下品牌为2021年收购的源自资生堂集团的Za和泊美品牌，均定位大众美妆市场，核心单品价格带基本位于50-200元之间，其中Za品牌以大单品隔离霜为主（单品在抖音渠道近一年GMV占比达97%），根据青眼，该单品在2022年位列抖音防晒美白隔离霜TOP1、天猫美白隔离霜TOP1，Za品牌2023年1-9月抖音GMV达1.26亿元/yoy+677%、天猫旗舰店GMV达0.93亿元，泊美品牌更多聚焦基础清洁以及护肤水乳霜产品，品牌2023年1-9月抖音GMV为0.03亿元/yoy+19%、天猫旗舰店GMV为0.16亿元。 收购业绩承诺提升增长确定性。悦江投资2022/23H1收入分别为3.08/2.86亿元，净利润分别为0.14/0.18亿元，本次收购的业绩承诺为：交易交割日当年起的连续三个会计年度，悦江投资净利润分别为不低于0.5/0.8/1.05亿元（同比增速分别不低于250%/60%/31%），三年累计净利润 承诺数不低于2.35亿元，业绩承诺提升增长确定性。 图1：悦江以代理——收购模式布局自有品牌矩阵图2：悦江投资三年累计净利润承诺数不低于2.35亿元 10500 8000 5000 1429.49 12000300% 10000250% 8000200% 6000150% 4000 2000 100% 50% 0 2022 0% 2023E2024E2025E 净利润（万元）YOY（右轴） 资料来源：悦江集团微信公众号，信达证券研发中心资料来源：wind，信达证券研发中心 收购直接利好在于完善品牌矩阵&增厚公司营收、利润。从完善品牌矩阵来看，定位大众市场的Za、泊美与贝泰妮自有针对敏感肌赛道的功能性品牌薇诺娜、薇诺娜baby以及高端线AOXMED形成差异化布局，品牌矩阵进一步完善，或可帮助贝泰妮把握各个美妆市场细分赛道 的成长机遇。从投资回报来看，若以(承诺净利润×持股比例51%)/收购总金额计算回报率，则 2024-2025年投资回报率分别为7.6%、10.0%，显著高于现金委托理财的投资回报率，考虑到截止23H1，贝泰妮货币资金余额为16.33亿元，本次收并购或将有助于提高资金利用率、在未来数年内持续增厚利润。 图3：大众线美妆品牌并入进一步完善公司产品矩阵 资料来源：信达证券研发中心 核心助益在于优秀团队加入增强公司C端运营能力。我们在先前的贝泰妮系列报告中提及：公司已经具备较强的研发与B端资源把握能力，因此本次收购除直接带来收入利润端增厚外，核 心助益在于优秀团队加入后加强公司C端运营能力、进一步巩固提升公司的整体竞争力，在主品牌具备较强品牌力的基础上，运营能力提升或推动主品牌实现更好销售表现，为公司提供更多收入业绩增量。 参考欧莱雅收购百库的经验，亦可看到类似的收购逻辑：2013年美即收购其线上运营商百库，2014年欧莱雅完成对于美即的收购，亦将百库纳入欧莱雅旗下。基于百库团队，欧莱雅自营电商渠道的能力不断提升，陆续将原本代运营的线上旗舰店收归自营，集团旗下绝 大部分品牌电商业务都由百库负责。考虑到欧莱雅此前亦通过收购小护士品牌后借助品牌原有销售网络发展自有品牌的动作，或许具备优秀线上运营能力的百库方为欧莱雅的收购目标，而与百库“同出一门”的悦江有望基于其优秀的多渠道运营能力与贝泰妮产生协同效应，推动主品牌实现更优销售表现。 图4：百库负责运营欧莱雅旗下品牌旗舰店 资料来源：天眼查，信达证券研发中心绘制 盈利预测与投资建议：持续看好公司在皮肤学