拟收购悦江投资，有望增强品牌矩阵和运营能力

证拟收购悦江投资，有望增强品牌矩阵和 研 券运营能力 报 究买入（维持）投资摘要 告事件概述 行业:美容护理 9月28日，公司发布《关于对外投资收购股权及增资的公告》。全资子 日期: 2023年10月06日 公司海南贝泰妮拟以自有资金4.855亿元收购悦江投资48.55%股权，同时以自有资金5000万元认购悦江投资新增注册资本12.4279万元。 分析师:王盼 Tel:021-53686243 E-mail:wangpan@shzq.comSAC编号:S0870523030001 联系人:梁瑞 Tel:021-53686409 E-mail:liangrui@shzq.comSAC编号:S0870123050017 基本数据 最新收盘价（元）93.31 12mthA股价格区间（元）86.50- 177.10 公总股本（百万股）423.60 司无限售A股/总股本51.32% 点流通市值（亿元）202.85 评 最近一年股票与沪深300比较 13% 5% -2%10/2210% 12/22 02/2305/2307/2309/23 17% 25% 32% 40% 48% 贝泰妮沪深300 - - - - - - 相关报告： 《Q2业绩环比提速，择高立向宽行》 ——2023年08月29日 《23Q1业绩超预期，关注新品培育进度》 ——2023年04月27日 《股权激励彰显信心，破圈敏肌赛道进阶多品牌矩阵》 ——2023年03月30日 本次交易完成后，公司将通过海南贝泰妮持有悦江投资51%的股权，悦江投资将纳入公司合并报表范围。 分析与判断 悦江投资对23-25年做出业绩承诺。悦江投资致力于相关化妆品品牌产品销售与品牌运营等业务，2022年悦江投资营业收入为3.08亿元，净利润为1429.49万元，净利率约为4.6%；2023H1营收为2.86亿元，净利润为1845.13万元，净利率为6.5%。根据公司公告，本次收购做出业绩承诺，业绩承诺期间为本次交易交割日当年起的连续三个会计年度，悦江投资（即管理层股东）承诺2023-2025年悦江投资所产生的净利润分别为不低于5000万元人民币、8000万元人民币和1.05亿元人民币，同比增速分别不低于250%、60%、31%，三年累计净利润承诺数不低于2.35亿元人民币。本次交易定价参照悦江投资投前10亿元人民币的估值，以及增资5000万元，投后估值为10.5亿元，根据2023年净利润5000万元，对应PE为21倍。 悦江投资目前拥有Za姬芮、泊美两个自主品牌。泊美和Za姬芮是由资生堂创建。其中，Za姬芮于1997年成立，面向年轻女性的彩妆品牌，以隔离、粉底等底妆产品为主。根据化妆品观察品观的数据，Za经典单品隔离霜在2022年取得了抖音防晒美白隔离霜TOP1，天猫美白隔离霜TOP1。2023年重磅推出第五代“升级隔离家族”—Za新焕真皙隔离霜家族。泊美成立于2001年，是资生堂集团针对中国市场推出的本地化大众护肤品牌，主打植物护肤，在CS渠道培养了大量顾客群。公司主“薇诺娜（Winona）”品牌专注于敏感肌肤护理和修饰，此外母婴品牌“薇诺娜宝贝（WinonaBaby）”、专业抗老科技品牌“瑷科缦（AOXMED）”、专业祛痘品牌“贝芙汀（Beforteen）”等品牌，具有不同的市场定位、能够覆盖不同的消费群体，我们认为收购Za姬芮、泊美后有望进一步加强品牌矩阵建设。 悦江投资拥有强品牌运营能力，有望赋能公司线上运营。悦江投资致力于相关化妆品品牌产品销售与品牌运营等业务，核心团队在该领域具备丰富行业经验和国内外多渠道运营能力。悦江投资创始人郭亮曾创立了广州百库，代理了美即面膜、ABC卫生巾等品牌的线上业务，到2013年被欧莱雅收购，承接欧莱雅内部全线品牌线上销售业务。我们认为收购后有望进一步增强公司的线上运营能力，通过发挥公司与悦江投资各自的优势产业资源，创造协同效应，有助于进一步提升公司的整体竞争力。 投资建议 公司前期股价回调幅度较大，当下估值反应此前悲观预期。我们预计 2023-2025年公司营收分别为64.18、80.87、100.29亿元，同比分别 +28%、+26%、+24%；归母净利润分别为13.47、16.95、21.02亿元，同比分别+28.1%、+25.9%、+24.0%，对应EPS分别为3.18、4.00、4.96元，对应PE分别为29、23、19倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业景气度下行风险；竞争加剧风险；产品质量事故风险；新品推广不及预期风险；消费复苏不及预期风险；渠道流量变革等。 数据预测与估值 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 5014 6418 8087 10029 年增长率 24.6% 28.0% 26.0% 24.0% 归母净利润 1051 1347 1695 2102 年增长率 21.8% 28.1% 25.9% 24.0% 每股收益（元） 2.48 3.18 4.00 4.96 市盈率（X） 37.60 29.35 23.31 18.80 市净率（X） 7.12 6.03 4.79 3.82 资料来源：Wind，上海证券研究所（2023年09月28日收盘价） 公司财务报表数据预测汇总 资产负债表（单位：百万元）利润表（单位：百万元） 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2514 3386 4651 6513 营业收入 5014 6418 8087 10029 应收票据及应收账款 270 413 441 617 营业成本 1243 1588 1995 2467 存货 671 638 1038 1051 营业税金及附加 56 82 99 123 其他流动资产 2260 2294 2384 2491 销售费用 2048 2643 3337 4141 流动资产合计 5715 6731 8515 10672 管理费用 343 419 530 665 长期股权投资 83 124 172 224 研发费用 255 249 332 420 投资性房地产 9 14 20 26 财务费用 -14 0 0 0 固定资产 206 242 272 290 资产减值损失 -19 0 0 0 在建工程 349 475 615 752 投资收益 81 63 89 115 无形资产 78 89 101 113 公允价值变动损益 -6 0 0 0 其他非流动资产 278 312 345 371 营业利润 1212 1574 1977 2449 非流动资产合计 1004 1257 1525 1776 营业外收支净额 2 0 0 0 资产总计 6719 7988 10040 12448 利润总额 1214 1574 1977 2449 短期借款 0 0 0 0 所得税 163 227 281 347 应付票据及应付账款 372 463 626 723 净利润 1050 1347 1695 2102 合同负债 58 92 113 137 少数股东损益 -1 0 0 0 其他流动负债 561 698 871 1056 归属母公司股东净利润 1051 1347 1695 2102 流动负债合计 992 1253 1610 1915 主要指标 长期借款 0 0 0 0 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 应付债券 0 0 0 0 盈利能力指标 其他非流动负债 125 125 125 125 毛利率 75.2% 75.3% 75.3% 75.4% 非流动负债合计 125 125 125 125 净利率 21.0% 21.0% 21.0% 21.0% 负债合计 1117 1378 1735 2041 净资产收益率 18.9% 20.5% 20.5% 20.3% 股本 424 424 424 424 资产回报率 15.6% 16.9% 16.9% 16.9% 资本公积 2846 2846 2846 2846 投资回报率 17.0% 19.2% 19.2% 19.0% 留存收益 2283 3291 4986 7088 成长能力指标 归属母公司股东权益 5552 6560 8256 10358 营业收入增长率 24.6% 28.0% 26.0% 24.0% 少数股东权益 50 50 50 50 EBIT增长率 15.1% 34.6% 24.9% 23.7% 股东权益合计 5602 6610 8305 10408 归母净利润增长率 21.8% 28.1% 25.9% 24.0% 负债和股东权益合计 6719 7988 10040 12448 每股指标（元） 现金流量表（单位：百万元） 每股收益 2.48 3.18 4.00 4.96 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 每股净资产 13.11 15.49 19.49 24.45 经营活动现金流量 769 1492 1553 2121 每股经营现金流 1.82 3.52 3.67 5.01 净利润 1050 1347 1695 2102 每股股利 1 0 0 0 折旧摊销 118 91 110 123 营运能力指标 营运资金变动 -318 117 -162 11 总资产周转率 0.75 0.80 0.81 0.81 其他 -81 -63 -90 -115 应收账款周转率 18.56 15.53 18.34 16.25 投资活动现金流量 -18 -281 -289 -259 存货周转率 1.85 2.49 1.92 2.35 资本支出 -353 -298 -324 -316 偿债能力指标 投资变动 254 -46 -54 -58 资产负债率 16.6% 17.3% 17.3% 16.4% 其他 81 63 89 115 流动比率 5.76 5.37 5.29 5.57 筹资活动现金流量 -320 -339 0 0 速动比率 4.51 4.39 4.27 4.70 债权融资 0 0 0 0 估值指标 股权融资 0 0 0 0 P/E 37.60 29.35 23.31 18.80 其他 -320 -339 0 0 P/B 7.12 6.03 4.79 3.82 现金净流量 431 872 1265 1862 EV/EBITDA 49.03 22.63 17.52 13.48 资料来源：Wind，上海证券研究所 请务必阅读尾页重要声明3 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 股票投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。 买入股价表现将强于基准指数20%以上增持股价表现将强于基准指数5-20%中性股价表现将介于基准指数±5%之间减持股价表现将弱于基准指数5%以上 无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事 件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法。 增持行业基本面看好，相对表现优于同期基准指数中性行业基本面稳定，相对表现与同期基准指数持平减持行业基本面看淡，相对表现弱于同期基准指数 相关证券市场基准指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；港股市场以恒生指数