权益及期权策略季度报告：遥知朔漠多风雪，更待江南半月春

中信期货研究|权益及期权策略季度报告 2023-09-22 遥知朔漠多风雪，更待江南半月春 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 市场过度悲观，忽视经济稳步复苏，游资主导+博弹性，继续关注科创50、中证1000。 113 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 240 112 111 110 109 108 107 106 105 104 220 200 180 160 140 120 103100 摘要：当市场沉溺于中期结构性困局时，中国经济基本面已悄然蝶变。在2023年最后一个季度， 对上证指数走势，可以愈加乐观。 悲观情绪有望修复：经济长期困局在短期过度计价，股债商跨资产联动证明情绪绝对底部。地产、化债、资本市场等政策主动发力，有望对冲下行风险，并着力缓解中期问题。 经济复苏趋势更稳固：市场预期摇摆，不改基本面环比有效改善，中报业绩、景气度指标、PMI和PPI周期等显示经济底已出现，经济周期稳步复苏。Q4预期差或在外需，美国新投资周期和消费韧性推动，助力出口周期和高端制造品类回升。 乐观同时对空间保持谨慎：弱复苏斜率未改，内生修复需要更多耐心，且修复高度受限于居民高杠杆和政府债务。政策只能起到对冲风险的作用，难言强刺激，因此企业盈利仍非A股主要驱动因素。 资金面仍是游资主导：底部反弹首阶段由风险偏好和资金面主导。游资仍为主力，公募受募资和收益表现的限制，外资受汇率和美强中弱的约束。存量市下，上涨节奏偏宽幅震荡，或为进二退一，故追求高弹性和确定性。 策略建议：1）趋势策略：重点关注科创50，期货优选IM。①震荡市追求高弹性+确定性， ②半导体周期上行，③减持新规平滑抛压。2）套利策略：多IM空IH/IF。①预计Q4延续低波环境，②IM较IH贴水更深，折溢价率差异提供套利安全垫，③主观视角，看好小盘成长风格的机会。3）产品策略：中性策略优先，待指数连续上涨、赚钱效应稳定后，可转向指增策略。4）场外策略：底部区域，适合配置雪球（小雪球）、上涨敲敲乐，敲入风险极低。 向下风险点：1）地产刺激效果不佳，“金九银十”落空；2）大宗商品“滞胀”，低库存、低资本开支成为常态，商品曲线或长期维持contango，上游高价挤压下游利润空间。 向上催化剂：1）长期资金加速入市，实质性增配权益；2）股市财富效应形成正向自反馈，公募回补仓位。 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 权益及期权策略团队 研究员：姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 目录 摘要：1 一、否极泰来，经济景气已现积极好转4 二、乘风直上尚有复苏斜率和资金约束11 三、股指期货策略推荐17 四、市场风险点19 免责声明20 图目录 图表1：10年期国债收益率最低跌破2.55%4 图表2：大宗商品内外盘价差达历史新高4 图表3：风险溢价百分位数4 图表4：股债性价比百分位数4 图表5：商品住宅去化周期继续走高5 图表6：不含上海29中大城市房地产成交面积（MA7）5 图表7：8月新增专项债发行加速6 图表8：地方政府债务利率高于长期国债收益率6 图表9：近期有关防范化解地方政府债务风险的政策和新闻6 图表10：融资节奏大幅放缓7 图表11：产业资本增持强于减持7 图表12：长江三级行业的销售毛利率连续2季度改善7 图表13：销售毛利率同比环比改善-同比环比恶化的数量7 图表14：我们独有的中国经济景气度模型8 图表15：8月样本二级行业的景气度水平8 图表16：PMI连续1个季度上行8 图表17：PPI进入上行周期8 图表18：越南、韩国出口增速领先指示中国出口见底9 图表19：高端制造推高美国制造业建造支出9 图表20：美国新一轮投资周期启动9 图表21：PMI新订单领先核心资本品新订单约6个月9 图表22：制造业职位空缺率/失业率高位，推高时薪增速9 图表23：居民薪资增速远超通胀，消费力强劲9 图表24：2023年1-8月各品类出口2年累计同比增速（2022年出口金额在200亿美元以上）10 图表25：美国汽车和非耐用品的存货同比增速开始回升10 图表26：7月零售商库销比持续回落（滚动36个月）10 图表27：居民部门杠杆率高位，限制商品房销售额11 图表28：个人住房贷款早偿情况再度走高11 图表29：居民超额储蓄居高不下11 图表30：居民倾向于提前还房贷11 图表31：发行地方债，新增和借新还旧的比例（MA12）12 图表32：新增专项债券用途占比12 图表33：偏股型公募基金募资额低位情况未改善12 图表34：收入预期和投资意愿下降12 图表35：股票和偏股型基金收益率年内跑输万得全A13 图表36：23Q3基金重仓股继续跑输13 图表37：联邦基金利率期货隐含加息预期（9/21FOMC后）13 图表38：中美利差持续走阔13 图表39：陆股通净流入与人民币汇率14 图表40：实际经济维度，美国较中国更好于预期14 图表41：美债转向由长端利率抬升驱动14 图表42：今年以来陆股通累计净流入额14 图表43：融资余额触底回升15 图表44：融资买入额/Wind全A指数成交额15 图表45：偏股型公募基金的估算仓位16 图表46：黄金现货隐含的实际人民币汇率走高16 图表47：保险、信托资金持续增加股票投资16 图表48：理财产品配置权益类资产体量尚小16 图表49：全球半导体月度销售额（MA3）18 图表50：限制减持企业占比（按宽基划分）18 图表51：科创板历史及计划解禁情况18 图表52：主要宽基指数振幅（MA20）19 图表53：当季合约基差19 图表54：一线城市二手房出售挂牌量指数（周频MA4）19 图表55：一线城市二手房出售挂牌价指数（周频MA4）19 一、否极泰来，经济景气已现积极好转 (一)市场瞩目长期困局 8月以来股市出现回撤，市场担忧经济长期问题，降低风险偏好。关注的不确定性涉及宏观的地缘风险、经济动能切换，到中观的房地产去杠杆、政府偿债压力，再到微观主体企业和消费者信心等。 我们认为，这些长期困境已在资产价格中充分反映，多重指标显示市场过度悲观。跨资产视角对比：1）代表经济长期增速、实体无风险回报的10年期国债收益率已跌 破2.55%，低于2022年8月的低点，接近2020年疫情集中爆发期，而当前经济已摆脱供应链冲击等疫情阴影。2）国内商品大涨，金铜铝等金属的内外盘价差走阔。去除汇率贬值影响，如沪金对比以人民币计价的伦敦金，国内溢价仍达历史峰值。3）比较股债风险溢价，8月底已触及历史极值的99分位数，中期沪深300指数相对于 10年期国债有较高配置性价比，暗示股市情绪也处于绝对底部。 图表1：10年期国债收益率最低跌破2.55%图表2：大宗商品内外盘价差达历史新高 3.5 3.4 3.3 3.2 3.1 3 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 中债国债到期收益率:10年 480 470 460 450 440 430 420 410 400 内外盘价差SHFE黄金伦敦金(人民币/克) 30 25 20 15 10 5 0 2019-01-092020-01-092021-01-092022-01-092023-01-09 2023-01-032023-03-032023-05-032023-07-032023-09-03 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表3：风险溢价百分位数图表4：股债性价比百分位数 5000 4800 4600 4400 4200 4000 3800 3600 3400 沪深300指数 沪深300PE倒数/10年期国债收益率百分位数(滚动800天) 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 沪深300股息率/10年期国债收益率百分位数(滚动800天)沪深300指数 5000 4800 4600 4400 4200 4000 3800 3600 3400 2022-01-042022-07-042023-01-042023-07-042022-01-042022-07-042023-01-042023-07-04 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 (二)政策主动发力对冲 为应对下行风险，政策已给出超预期举措，从三大方面入手，有望稳增长、促信心。对经济动能的实际回升，只需更多时间和耐心。 1.地产托底“硬着陆”风险 针对今年以来地产销售价格和面积双双下滑，地产政策超预期宽松，对需求和融资齐发力。需求端，释放居民改善性需求，放松购房限制、提高购买力，具体措施有降低存量房贷利率，一线城市落实“认房不认贷”、下调首付比例下限，新一线和二线城市放开落户等。融资端，支持企业主体，解除再融资限制，便利融资渠道，以化解债务风险。在政策支持下，碧桂园如期兑付美元债票息并展期内债，避免了实质违约的连锁风险。参考历史周期，宽松政策传导到销售端需要至少8-12个月时间，目前政策偏暖力度超预期，将支撑信心。 地产去化周期有望压降。参考滚动12个月商品住宅销售情况，按现房计，平均 去化周期超20个月，接近上一轮2015年的峰值。计算公式为“商品住宅去化周期= 当月商品住宅待售面积÷滚动12个月商品住宅现房平均销售面积”，其中商品房待售面积为已竣工的可供销售或出租面积中，尚未销售或出租的部分。 图表5：商品住宅去化周期继续走高图表6：不含上海29中大城市房地产成交面积（MA7） 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 D361D349D337D325D313D301D289D277D265D253D241D229D217D205D193D181D169D157D145D133D121D109D97D85D73D61D49D37D25D13D1 15000 住宅待售面积:MA12 商品住宅去化周期:现房:MA12(月) 24100 22 2080 1860 16 40 14 1220 100 8 2016-2019均值20202021 20222023 2012-112014-112016-112018-112020-112022-11 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 2.化债措施加速落地 政府债务方面，8月起财政已加速发力。一手抓“合理加快财政支出进度”，另一手抓“化解地方隐债”。支出方面，主要依托新增专项债加速发行。8月发行量猛增，助推当月社融同比多增6316亿元。且按“财政重点工作安排”，预计9月将发行 完毕今年剩余的约7000万元新增专项债额度，加大政府拉动投资的力度。 更核心在风险化解方面，特殊再融资债券（SPV）或是政策最优解，预计于Q4发行。意在缩短债务久期，并借新还旧，置换高息债务，以降低地方偿债压力。以债务余额计算，截至7月，地方政府滚动12个月付息利率约为3.16%，年化超过10年期 和3