权益策略季度报告（期权）：波动的市场环境下寻求结构性交易机会

中信期货研究|权益策略季度报告（期权） 2022-09-23 波动的市场环境下寻求结构性交易机会 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 四季度隐含波动率主线依旧回落为主，但不排除短期冲高风险。在不确定的波动走势中推荐把握确定性的结构性择时套利机会。 摘要： 当前期权市场流动性概述？ 2022年三季度，期权市场成交规模整体清淡，资金在期权市场布局相对保守，这 也表明了当下标的市场仍缺乏主线。中证1000股指期权上市后，市场成交量不断提升，快速冲击市场占比，9月份上市的新品种ETF期权同样值得关注，国内金融期权市场规模预计将迎来大幅扩容，但整体和全球期权市场相比仍有提升空间。 四季度期权隐含波动率怎么看？ 2022年隐含波动率的风险识别能力发生明显改善，这也表明了期权市场的参与结构愈发成熟。9月市场行情出现大跌，快速推升隐含波动率，后续伴随行情企稳，隐含波动率回落的概率较高。从历史波动率风险溢价预计收敛以及当前市场成交量能清淡等隐波影响因素来看，也能印证期权隐含波动率在四季度持续走弱将成为主线。 期权波动率结构交易机会更加明确：偏度 期权交易的优势在于从不确定的走势中还可以把握确定性的结构性择时套利机会。首先为了量化描述期权波动率微笑的偏度特征，判定尾部风险，构建波动率偏度 指数。2022年四季度，市场偏度指数的波动性和交易分歧度均有所上升，这也极大提升了交易波动率偏度结构的有效性。 基于50ETF期权偏度指数的极值+动量综合交易策略年化收益9.76%，最大回撤26.37%，Calmar比率0.37。回测周期2015.02-2022.09。 期权波动率结构交易机会更加明确：跨品种套利 2022年四季度，随着新品种上市国内将有8个金融期权品种，不同期权间存在期权跨品种套利交易机会，期权间波动率的博弈也将反映市场投资者的风险偏好。 基于50ETF期权和沪市300ETF期权跨品种波动率套利交易策略年化收益5.96%，最大回撤8.19%，Calmar比率0.73。回测周期2020.01-2022.09。 风险因子： 1）当期权成交量萎缩时，市场参与者结构变化，信号有失效风险；2）做空期权隐含波动率策略面临负vega风险；3）结构性交易机会信号触发频率下降 权益策略团队 姜沁 021-60812986 从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、期权市场流动性遇冷4 1、三季度期权市场整体交投清淡4 2、期权市场成交规模的特征4 3、ETF期权新品种上市后的市场影响5 4、未来仍有广阔发展空间6 二、配置向保守风格转移6 1、磨底，小盘成长向红利指数、沪深300转移6 三、期权四季度隐含波动率怎么看？7 1、隐含波动率与标的走势相关性7 2、隐含波动率走势微观结构8 3、隐含波动率走势影响因素9 四、波动率结构交易机会一：偏度11 1、波动率微笑交易机会11 2、基于偏度指数的极值交易策略12 3、基于偏度指数的动量交易策略12 4、基于偏度指数的极值+动量综合交易策略12 5、四季度的偏度策略适用性13 五、波动率结构交易机会二：跨品种套利14 1、波动率跨品种套利交易机会14 2、跨品种套利的品种选择14 3、基于沪市50ETF与300ETF期权的跨品种套利策略回测（3%阈值）14 4、策略补充说明14 免责声明15 图目录 图表1：国内股票股指期权市场概况（2022.01.04-2022.9.16）4 图表2：国内股票股指期权成交额走势(亿元)5 图表3：股票股指期权成交额占比5 图表4：新品种MO期权成交量与IO对比5 图表5：2022年全球期权市场成交量：亿张6 图表6：期权市场成交量分地区占比6 图表7：隐含波动率变化与标的走势同步相关性7 图表8：50ETF期权隐含波动率与标的走势7 图表9：中证1000股指期权隐含波动率与标的走势7 图表10：期权隐含波动率对标的走势指引性不强8 图表11：22年3月沪市300ETF期权隐波与标的8 图表12：22年9月沪市300ETF期权隐波与标的8 图表13：股票股指期权加权隐含波动率走势9 图表14：沪市300ETF期权波动率溢价9 图表15：沪深300股指期权波动率溢价9 图表16：期权成交量与标的成交量同步关系10 图表17：沪深300股指期权成交量与隐波10 图表18：中证1000股指期权成交量与隐波10 图表19：期权隐含波动率微笑11 图表20：波动率期限结构11 图表21：基于偏度指数的极值交易策略净值12 图表22：基于偏度指数的动量交易策略净值12 图表23：基于偏度指数的极值+动量综合交易策略净值13 图表19：偏度指数9月走势13 图表20：分歧度指标触底反弹13 图表24：基于沪市50ETF与300ETF期权的跨品种套利策略净值14 一、期权市场流动性遇冷 1、三季度期权市场整体交投清淡 2022年三季度，A股市场呈现震荡走弱态势，期权市场成交规模整体清淡。截 至9月16日，已上市的五个金融期权品种在2022年总成交量累计达到8.39亿张， 日均成交量492.03万张，累计成交额达到6786.50亿元，日均成交额42.76亿元， 日均持仓量546.56万张。 图表1：国内股票股指期权市场概况（2022.01.04-2022.9.16） 品种 上证50ETF期权 沪市300ETF期权 深市300ETF期权 沪深300指数期权 中证1000指数期权 累计成交量（万张） 40360.22 35400.65 5668.82 2349.19 197.80 日均成交量（万张） 234.65 205.82 32.96 13.66 4.95 认购日均成交 123.11 101.00 16.52 7.43 2.39 认沽日均成交 111.55 104.82 16.44 6.23 2.56 累计成交额（亿元） 2047.39 2618.75 374.60 1573.54 172.23 日均成交额（亿元） 11.90 15.23 2.18 9.15 4.31 认购日均 5.66 6.83 1.03 4.31 1.83 认沽日均 6.24 8.40 1.15 4.84 2.48 日均持仓量（万张） 278.04 210.95 34.37 19.47 3.73 认购日均持仓 160.26 108.34 18.48 11.06 1.89 认沽日均持仓 117.78 102.61 15.89 8.40 1.83 资料来源：Wind中信期货研究所 2、期权市场成交规模的特征 1）期权市场整体交易规模在2022年上半年出现数次高点，均对应着权益标的的大幅下行阶段，衍生品市场避险需求提升。6月份期权市场成交规模的大幅升高和北向资金的积极入场同步，更多的反映市场投资者高涨的交易情绪。但自进入8月份以来，期权市场整体交投清淡，资金在期权市场布局相对保守，这也表明了当下标的市场仍缺乏主线。 2）中证1000股指期权快速冲击市场占比。2022年，沪市300ETF期权在国内金融期权衍生品中的成交额占比仍然占据领先地位。22年7月22日中证1000股指期权上市后，市场成交量不断提升，近期MO期权成交量已有接近IO期权成交量的趋势。7月22日以来，沪市300ETF期权、上证50ETF期权、中金所300股指期权、中金所1000股指期权以及深市300ETF期权的成交额占比均值为35%：28%：18%：14%：4%。 3）截止本篇报告发稿前后，上海证券交易所将于2022年9月19日上市交易中证500ETF期权合约品种，深圳证券交易所上市中证500ETF期权和创业板ETF期权。本次期权新品种上市弥补了期权市场在中证500指数和创业板指数相关标的上的空白，为市场投资者提供了更加多元的期权交易对冲策略选择，国内金融期权市场规模也预计将迎来大幅扩容。 图表2：国内股票股指期权成交额走势(亿元) 资料来源：Wind中信期货研究所 图表3：股票股指期权成交额占比图表4：新品种MO期权成交量与IO对比 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 3、ETF期权新品种上市后的市场影响 1）期权新品种上市预计会极大提升国内期权市场的整体规模，有助于提升资本市场的定价效率。股票期权合约规模相对较小，具备流动性优势，因此新品种ETF期权的成交流动性值得期待与关注。 2）期权衍生品的上市交易也将促进ETF市场的蓬勃发展。以上交所已上市期权品种上证50ETF期权和沪深300ETF期权为例，对应标的ETF在期权推出后的60个交易日，相较于推出前的60个交易日的日均成交额、基金规模均出现了明显提升。 3）新品种期权的上市会极大丰富市场上的风险管理工具。在500ETF期权上市前，市场上可以用来对冲中证500指数成分股票组合以及中证500相关ETF的衍生品对冲工具选择仅仅只有中证500股指期货。新期权品种的上市填补了国内期权市场在中证500指数相关标的上的空白。中证500ETF期权上市后，会在一定程度上增加对冲型交易策略的产品容量，有望边际降低中性策略对冲成本。中证500ETF期权上市之后，也将会形成指数、ETF、期货、期权协同一体的产品框架，关联产品上市有助于建立更为有效的定价体系。 4、未来仍有广阔发展空间 虽然国内金融期权市场快速扩容，但和全球期权市场相比仍有提升空间。 根据在全球86家交易所上市交易的衍生品合约数据，2021年全球期权市场成交量为333.09亿张（国内五个金融期权品种2022年日均成交量492.03万张），高于 2021年全球期货市场成交量292.75亿张。2021年全球期权市场成交量相较于2020年全球期权市场成交量212.66亿张，提升了56.6%。 在期权市场成交量分地区占比数据中，截至2022年7月，亚洲市场期权成交量占比最高，达到74.7%，北美市场期权成交量占比19.2%紧随其后，拉丁美洲、欧洲以及其他地区成交量占比相对较低。 图表5：2022年全球期权市场成交量：亿张图表6：期权市场成交量分地区占比 资料来源：FIA中信期货研究所资料来源：FIA中信期货研究所 二、配置向保守风格转移 1、磨底，小盘成长向红利指数、沪深300转移 四季度，权益市场面临众多变数，欧洲能源危机、强势美元、经济弱势均可能抑制A股修复的进程。乱局中，资金或倾向锁定利润，并撤离拥挤赛道，此时Q4配置风格存在向防御资产转移的可能性，趋势层面，不高估中证1000弹性，不低估沪 深300韧性。 风格层面，关注以下交易线索：1）宽信用传导路径不畅，顺周期方向启动时间或在2023年；2）Q4市场在高景气以及稳增长之间寻找主线。当前倾向后者占优，一是汇率贬值抑制宽货币空间，对于利率敏感的小盘成长面临逻辑证伪的可能，二是地缘风险凸显，将扰动新能源风险偏好，此时资金更倾向在拥挤度较低的方向博弈；3）欧洲能源危机是Q4最大的灰犀牛事件(Nino3.4海表温度/SOI等数据显示拉尼娜可能性较大)，若冷冬预期发酵，旧能源阶段成为市场主线，此时涨价链以及抗通胀品种占优。 以上是权益市场策略角度出发，我们对下半年行情走势做出展望，详尽逻辑可关注权益策略（股指）季报内容。 三、期权四季度隐含波动率怎么看？ 1、隐含波动率与标的走势相关性 长期以来，国内期权市场波动率指数风险识别能力较差，期权标的的上涨与下跌均能引起隐含波动率的明显走高，相比海外市场标的和期权波动率的成熟反向关系，国内期权市场的风险识别能力相对不足。 但是在2022年我们发现，隐含波动率的风险识别能力发生明显改善。下图以上证5