2023年四季度通信行业策略报告：长期景气度不改，短期催化剂邻近

长期景气度不改，短期催化剂邻近 ——2023年四季度通信行业策略报告 研究员：朱子悦从业资格号：F3090679投资咨询号：Z0016871 研究员：李兴彪从业资格号：F3048193投资咨询号：Z0015543 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 2023年9月22日 套息策略：由于运营商经营稳定，且分红比例较高，可以作为长期配置的股息资产。目前人民币利率处于较低水平，通过借入人民币利率，购买运营商权益并获得分红，可以实现套息。 我们以十债利率加上130BP作为人民币借贷门槛利率，运营商2022年发放的股息除以每日股价作为当天分红率。发现当借贷利率高于分红率时，运营商股价往往开始调整；当借贷利率明显低于分红率时，运营商股价开始反弹。从去年11月开始，套息策略在中国移动的择时上具有非常准确的提示作用。 十债利率持续维持低位，套息空间进一步进一步打开，运营商股息率回升，提示配置价值。 中国移动套息策略择时效果 门槛利率股息率股价（右轴） 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 120 110 100 90 80 70 60 50 40 3 第一章三重逻辑共振，运营商Q3有望走强 第二章2C业务：5G渗透率进一步提升，ARPU值保持上升趋势 第三章2B业务：高增速下比重提升，2B业务高估值带动整体估值上升 第四章中特估：政策长期关注，运营商具备更强中特估alpha 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行 通信运营商从去年8月起触底回升，11月进入上升期。从2022年8月2日起至今，中国移动/中国联通/中国电信分别上涨63%、52%、57%，同期沪深300指数下跌9%；最大涨幅分别为72%、81%、96%，沪深300指数最大涨幅1%。不论是从绝对还是相对收益的视角，三大运营商均表现亮眼。 3-5月份至今，运营商进入震荡阶段，主因中特估主题暂时休整，且短期基本面缺乏催化；7月后，拐点出现。 22年8月初至今三大运营商大幅跑赢沪深300指数 中国移动中国联通中国电信沪深300 0% 0% 0% 0% 0% 0% 2022-08 0% 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-022023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 120% 10 8 6 4 2 -2 -40% 我们认为3方面因素构成了本轮行情的主要驱动力，并都有望在下半年持续： 1.传统2C业务：5G渗透率进一步提升，ARPU值保持上升趋势； 2.新兴2B业务：高增速+比重提升，2B业务的高估值带动整体估值上升； 3.中特估主题：政策长期关注中特估，且运营商与数据要素、产业链连长密切相关，有望继续受相关政策催化。 本轮运营商行情的三重逻辑有望持续演绎 传统2C业务 5G渗透率进一步提升，ARPU值保持上升趋势。复盘历史可知，ARPU值是运营商相对收益的风向标，ARPU值同比上升时运营商相对收益普遍走高。根据运营商披露的月度数据，三大运营商5G用户渗透率持续上升，将带动ARPU值继续提升，带动相对收益上行。 新兴2B业务 2B业务高速增长，且比重提升，引发估值上升。22年中报和年报显示，三大运营商2B业务高速增长，其中云服务业务同比增速均超过100%。市场对运营商的估值模式转向加权估值，2B业务的高估值带动运营商估值上升。展望未来，2B业务估值和占比的上升有望进一步提升运营商整体估值。 中特估主题 中特估是长期主线，整体行情有望继续催化，且三大运营商具备更强alpha。在“国企长期以来低估值的问题”被解决之前，长期存在政策上的预期空间。此外，三大运营商肩负数字中国建设、产业链链长和数据要素等“社会责任和国家战略”，将在后续行情中体现出更强的中特估特质，享受更高的估值溢价。 电信运营商提供通信及信息服务。按照客户性质，其业务可以分为2C业务和2B业务。 2C业务一般为传统业务，为移动用户和有线宽带用户提供通信网络服务，如移动数据流量、宽带接入、语音、短信；2B 业务则是面向政企客户的新兴业务，包括云计算、大数据、IDC、物联网、工业互联网、网络与数据安全等。 2022年，电信业务收入同比增长8.0%，保持14年以来较高增长水平。其中2C传统业务仍发挥稳定器作用，在电信业务收入中占比66.8%；2B新兴数字化服务发展提速，拉动电信业务收入增长5.1个百分点，对电信业务收入增长贡献率达到64.2%。 电信运营商收入拆分 近年来电信业务收入较历史保持较高增速 移动用户 宽带用户 云计算 大数据 2B新兴业务 2C传统业务 销售产品收入（占比低） 通信服务（主要收入） 电信业收入 1.70 1.60 1.50 1.40 1.30 1.20 语音、短信 宽带接入 IDC 物联网 1.10 数据流量 工业互联网 网络安全 网间结算 1.00 9% 电信业务收入（万亿元） yoy（右轴） 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 数据安全 2016201720182019202020212022 电信运营商的成本费用占比总体较为稳定。可分为针对电信基建的网络成本和针对其他经营活动的业务成本。 网络成本是一般包含网间结算成本、网络运行及支撑成本和折旧摊销。回溯历史数据，网络成本占成本费用总体的比例略高于50%。其中折旧摊销约占比较高，且由于资本支出的周期性波动，变化幅度较大；运营支撑占比高且比重稳定。 业务成本主要由员工薪酬、销售成本、管理费用和其他的成本及费用组成，占比均较为稳定。 2018年中国铁塔成立后，运营商共享共建合作不断加深，资本支出占营收的比重逐渐下降。 电信运营商成本费用拆分（比重取20-22年三年平均） 三大运营商资本支出占比近年来下降 业务成本 网间结算支出 移动：3% 联通：4%电信：3% 员工薪酬 运营支撑 移动：30% 联通：18%电信：20% 销售成本 移动：25% 折旧摊销联通：30%电信：22% 其他成本及费用 管理费用 网络成本 电信业成本与费用 中国移动中国联通中国电信 移动：12%联通：10%电信：12%移动：7%联通：10%电信：12%移动：7%联通：8%电信：8%移动：15%联通：20% 电信：22% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 2010 2011 2011 2012 2012 2013 2013 2013 2014 2014 2015 2015 2015 2016 2016 2017 2017 2018 2018 2018 2019 2019 2020 2020 2020 2021 2021 2022 2022 0% 资料来源：Wind，中信期货研究所 第一章三重逻辑共振，看好运营商Q3表现 第二章2C：5G渗透率进一步提升，ARPU值保持上升趋势 第三章2B：高增速下比重提升，2B业务高估值带动整体估值上升 第四章中特估：政策长期关注，运营商具备更强中特估alpha 8 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行 ARPU值是运营商传统业务业绩的风向标。对于运营商传统业务（移动通信和固网接入），营收=用户规模xARPU值。用户规模通常以缓慢的增速增长，变化幅度较小，因此ARPU值是运营商传统业务的最敏感变量。 历史上，ARPU值回升往往伴随着电信运营商相对收益走高。以中国联通为例，复盘运营商股价相对收益与ARPU值的关系，可以发现不论是A股市场还是港股市场，其相对收益走高的阶段出现于09-11年、16-17年、20-23年，恰好对应了公司ARPU值边际改善的三个阶段，反应了ARPU值对于电信运营商择时的历史有效性。 中国联通ARPU值yoy与港股相对收益的相关性 中国联通ARPU值yoy与A股相对收益的相关性 10% 中国联通ARPUyoy 60% 40% 中国联通ARPUyoy中国联通A股相对收益（基准：沪深300，右轴） 10%20% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% 5% 0% -5% -10% -15% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% -80% ARPU值的提升来自新技术用户渗透率的提升。新技术用户的ARPU值显著更高，因此渗透率提升会带动整体ARPU值改善。从图中可以看到，09-11年的ARPU值提升对应3G用户渗透率的提升阶段，16-17年则对应了4G用户渗透率的提升阶段，本轮20-22年则对应了5G用户渗透率的提升阶段。 2023年5G渗透率进一步提升，ARPU值有望持续增长。月度数据显示，2023年5G用户渗透率节节攀升。根据最新披露的数据，中国移动/中国电信5G用户渗透率分别为73.7%%/74.0%，中国联通5G用户较去年底增长7.9%。预测23年底5G渗透率可达76%-78%，ARPU值有望继续改善。 ARPU值的回升背后是新技术渗透率快速提升 运营商月度数据显示5G渗透率仍快速提升 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 3G渗透率3G/4G渗透率4G渗透率5G渗透率 20092010201120122013201420152016201720182019202020212022 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 中国移动5G渗透率中国电信5G渗透率 中国联通5G用户环比增速（右轴）4% 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% 0% 2022-032022-062022-092022-122023-032023-06 第一章三重逻辑共振，看好运营商Q3表现 第二章2C：5G渗透率进一步提升，ARPU值保持上升趋势 第三章2B：高增速下比重提升，2B业务高估值带动整体估值上升 第四章中特估：政策长期关注，运营商具备更强中特估alpha 11 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特