如何应对基础设施和其他长寿项目中的汇率风险

10568 如何应对汇率风险在基础设施和其他长期项目 卢西亚诺·德·卡斯特罗 克劳迪奥·弗里施塔克阿瑟·罗德里格斯 政策研究工作论文 10568 摘要 大多数发展中国家依赖外国资本来资助其基础设施需求。这些项目通常以长期（25-35年）特许经营权的形式进行，并以当地货币支付。如果投资者以外国货币来评估其回报，汇率波动会引入可能降低投资水平至低于社会最优水平的风险。本文提出了一种具有非常一般特征的机制，以规避汇率波动。 通过调整特许经营期限。这种机制不会给政府带来额外成本，并且可以被作为零成本选项提供给面临货币波动的贷款人和投资者。这一通用机制通过三种不同的规范和数据来展示，使用25年公路特许经营的数据来模拟它们在八个不同国家的表现，这些国家表现出不同的汇率走势。 本文是由国际金融公司经济政策研究部门制作的。它是以下内容的组成部分：世界银行加大努力，提供其研究结果的开放式访问，并为发展政策做出贡献。全球范围内的讨论。政策研究工作论文也发布在http://www.worldbank.上。org/prwp. 作者可通过Luciano-decastro@uiowa.edu，claudio.frischtak@interb.com.br联系。arthur.mauriciorodrigues@gmail.com. 如何处理基础设施和其他长期项目中的汇率风险∗ 卢西亚诺·德·卡斯特罗†亚瑟·罗德里格斯克劳迪奥·弗里什塔克‡§ JEL代码：H4, F3, H8. 摘要 货币风险仍然是发展中国家和新兴经济体吸引外资流的重要阻碍，尤其是对于长期基础设施投资。鉴于这种长期投资的性质，这些投资发生在不可交易领域，自然对冲的可能性很小，因此，对冲工具通常成本高昂，即使它们可用。因此，要么 政府通过提供担保承担隐含的外汇风险责任，或满足于较小规模的外资流入。那些迫切需要建设或现代化基础设施以及吸引外资的国家通常面临支付平衡问题和高外汇机会成本。对于这些国家，寻找替代对冲机制是政策优先事项。 本文提出了一种解决基础设施领域汇率风险的可选方法。 并且长期投资。主要思想是调整特许经营期的长度，以便实现事前定义的“目标函数”的保证。在这个机制中，不利的（对外国投资者而言）汇率会导致特许经营期的延长，而本币的升值则导致特许经营期缩短。我们表明，一个风险中性的政府对于提供该机制的纯粹财务影响将保持无动于衷，即使它不为此收费。此外，考虑到外国投资者投标该国项目意愿的预期增加，该机制实际上会导致社会福利函数的收益，而不管政府如何评估消费者（用户）剩余和提供服务的企业的效率。这一发现是直观的，因为通过为外国资本提供对冲，政府会吸引更多愿意向消费者提供更低关税和/或向政府提供更多收入的竞争对手。 我们最初以最一般的形式介绍政府担保机制，为每个特许经营伙伴设定一个非特定的“目标函数”。随后，本文更详细地讨论了三种具体机制：确保汇率水平，以及政府... 保证特定通货膨胀调整后的汇率；在特许经营开始时的净现值保证；以及（国家和非国家）伙伴之间平等回报的保证，同时不承诺特定的回报。请注意，在这三种情况下，机制均被呈现为一种选项，原则上不产生费用：在特许经营合同的开始时，投资者决定是否需要保护，以及要保险的项目份额是多少。此机制也适用于各国 在监管资源有限的情况下，只要确定外国货币资本供应方应享有额外宽限期（即“测试功能”）的测试可以在名义值（或代理值）中进行，从而减少政府宽限期的信息需求，并因此最小化（双边）投机行为的可能性，同时最终促进法庭决定。 最后，实证测试使用了来自真实世界25年公路特许经营的数据以及来自8个国家的汇率——墨西哥、秘鲁、智利、巴西、南非、莫桑比克、印度尼西亚和菲律宾——以表明，在替代函数下，由假设的担保产生的特许经营期限的差异相对较小。鉴于25年的基线，对于所有国家来说，调整不足4年（即项目长度的16%）是引人注目的。同样值得注意的是，在16次模拟中的6次模拟中—— 政府在特许经营期结束时将从超额价值中收回。结果在不同发展水平和汇率轨迹的国家中相似且一致，且这些国家只共享一种相对自由浮动的汇率制度。 提出的机制将成为新兴和发展中国家工具箱中的宝贵补充，这些国家旨在吸引更多长期投资，用于经济和社会基础设施项目。通过消除通常被视为投资者进入障碍的货币风险，担保机制使得私人资本能够更大程度地参与到这些项目中。并且，在一般假设下，这还会带来正面的社会福利收益。企业和政府的偏好表明，提供针对长期汇率变动的担保的代价很低（甚至为负），这体现在特许权期限的相对小幅度变化上。 目录 摘要 1 引言 5 第二章 文献综述 3 模型 12 3.1 时间段与折现率............................ 143.2 每一时期的投资、价格、成本和需求............... 143.3 项目现值............................... 153.4 来自不同国家的合作伙伴............................ 153.5 公司偏好..................................... 163.6 不同财团对该项目的竞争................. 173.7 政府的偏好................................. 17 18第四部分：一般保证机制 4.1 承包期限的定义......................... 194.2 在价值过剩的情况下转让给政府.................. 214.3 外国合作伙伴及其价值观............................ 224.4 机制对投标过程的影响................... 244.5 机制对政府目标的冲击影响.............. 25 5 具体保证机制：目标函数27 5.1 保证的汇率水平............................. 275.2 保证回报.................................... 285.3 保证合伙人之间收益平等...................... 29 6 具体的保证机制：测试函数30 6.1 名义成本和投资.............................. 316.2 名义需求...................................... 326.3 名义价格....................................... 326.4 概念值和实际值................................. 326.5 不同目标函数和替代测试函数下的信息需求.......................................... 33 7 在实际高速公路特许经营权中模拟替代担保机制 7.1 保证回报.................................... 367.2 保证合伙人之间收益相等...................... 38 8 结论 39 证明 40 A.1 定理1的证明................................... 40A.2 其他证据........................................ 42 B 模拟数据 1 引言 在大多数发展中国家和新兴经济体中，基础设施投资需求过剩。同时，“公共资本”（定义为水、电力、交通以及最终电信的资产存量）的存量显著低于提供普遍服务所需的水平，后者估计为GDP的60%。1此外，为了扩大基础设施投资，这些国家的政府常常面临显著的财政限制，除此之外还有限制的执行能力。这种限制在较贫穷的经济体中尤为关键，这些经济体资本市场发展不充分，机构较弱，对公共和私人外部资金流动的依赖性较强。尽管如此，外国资本——无论是股权还是债务——对于更大、更复杂的经济体也非常相关。物理基础设施的现代化不仅需要资本（和技术）密集，而且依赖于愿意投入相对较长时间（从10年到30年以上的任何时间）的投资者，因此吸引“耐心”（机构化和长期导向）资本的能力至关重要。 投资基础设施涉及到限制和风险，这些风险有时会将资本分配扭曲，使其远离具有最高社会回报率以及投资最需要的领域。2投资者因治理不善而被排斥——缺乏稳定的法律和监管框架、为投资者提供可见性的规划过程，以及项目识别、投标和监控的透明度。他们还受到宏观经济不稳定、需求相关风险以及特定操作和技术风险的阻碍。尽管如此，在政府试图改善基础设施投资的治理的范围内，... 在确保有一个被广泛理解的PPP模型和拍卖设计的同时，通过减少宏观经济政策的波动，他们为投资者提供了一个更具吸引力——或者更不确定——的环境。 近年来，政府和多边机构一直在尝试减少基础设施投资者面临的感知和实际风险。然而，一些风险对于私人投资者和承包（政府）双方都是外生的，而最小化这些风险的成本对双方来说都不是事先可知的。在主要风险中，项目（建设成本）、需求和汇率尤为突出。各国通过合同和其他手段来应对这些风险（见表格）。1). 对于许多国家来说，汇率风险是有效的威慑因素，不仅阻碍了外部股权流入的增加，也限制了以外币计价的债务。3问题是由于……而加剧的。 3汇率风险被世界经济论坛（WEF）确认为基础设施投资者面临的主要担忧之一。见论坛(2016). 请参阅以下内容。Verdouw 等人(2015), 最初指出，“在公私合作伙伴关系（PPP）中，最佳风险分配通常意味着风险应分配给最适合管理或承担该风险的当事人，或更具体地说，能够以最低成本承担风险的当事人。然而，关于这些市场中的货币风险，这种最佳风险分配可能并不那么简单。典型的私营部门开发商对汇率没有影响力。尽管央行在一定程度上有所控制 成本和套期保值工具（如衍生品合约）的不可用性。4因此，政府要么通过提供担保（如秘鲁的情况）承担隐含的负债，从而增加其外汇风险敞口，要么满足于较小的外国资本流入。一种弱的汇率波动缓解工具（如巴西的情况）似乎影响有限。那些最需要基础设施投资流入的国家通常面临支付平衡问题和高外汇机会成本，这使得这个问题非同小可。 关于在基础设施投资中应对货币风险的更好方法？在本文中，我们提出了一种基于调整特许经营期的替代方法。我们所说的特许经营期是指公司可以探索基础设施项目提供的服务的时间长度。显然，这个时期会影响项目给公司带来的回报。我们的主要观点是，政府提供一种对冲或担保机制，通过一些事前定义并依赖于汇率的公开函数（一个“目标函数”）来调整特许经营期的长度，将更为有效。根据汇率是否对投资者更有利，特许经营期可以缩短或延长。此外，我们表明，一个风险中性的政府对该机制纯粹金融层面的影响将不会有任何区别。考虑到外国投资者对国家项目兴趣可能增加的情况，政府实际上可能从中受益。事实上，我们在一般条件下显示了社会福利的增加。这些及其他所期望的特性使本文提出的机制对那些努力吸引更多外国资本投入基础设施的政府具有潜在的吸引力。 我们最初以最通用的形式呈现政府担保机制，为每个合作伙伴在特许经营中设定一个非特定的“目标函数”。此外，还有一个“测试函数”，它是项目实际产生的利润的代理。5主要思路是调整让利期，以便测试函数达到目标函数指定的水平。换句话说，当“测试函数”至少与“目标函数”一样高时，就达到了令人满意的让利期。在令人满意的让利期结束时，要么没有过剩价值，调整完全是合作伙伴之间的事情，要么有可以退还给政府的过剩价值。目标和测试函数都可以视为在普遍性程度上的“黑盒子”。 虽然“黑箱”功能可以适应任何形式，包括与汇率波动无关的功能，但本文详细讨论了三种特定的汇率保证机制：确保汇率水平，即政府保证一个特定的通货膨胀调整后的汇率；在特许经营开始时的净现值保证；以及确保（国内外）合作伙伴之间的回报相等。 在未