天融信(002212)深度研究报告：稳坐防火墙龙头，前瞻布局新安全领域

天融信处于网络安全行业领导者地位，具备“一专多强”核心能力。公司是中国首家网络安全公司，市占率行业领先，同样也是国内首台自主知识产权防火墙的缔造者。公司基于下一代可信网络安全架构NGTNA，以网络安全为核心、大数据为基础、云服务为交付模式，形成了全面感知、智能协同、动态防护、聚力赋能的综合安全保障体系，具备“一专多强”产品核心竞争力：公司的防火墙系列产品市占率连续23年排名第一，VPN、WAF、网闸等产品连续多年位居市场前三，IDPS、数据防泄漏、零信任、工业互联网安全产品及服务、态势感知、安全管理平台、EDR等产品均处于市场领导者地位。 法律法规护航网络安全行业发展、网络安全事件频发加速网络安全需求释放、新安全场景创造增量空间。《网络安全法》、《数据安全法》和《个人信息保护法》等法律法规的实施护航网络安全行业合规建设，网络安全事件频发加速下游行业的网络安全需求释放，根据IDC，到2026年，中国网络安全支出规模预计接近288.6亿美元，五年复合增长率将达到18.8%，增速位列全球第一。数据产量与数字经济规模蓬勃发展带动云服务和数据安全产业规模迅猛增长：2022年中国云计算总体处于快速发展阶段，市场规模达4550亿元，较2021年增长40.9%；数据安全产业方面，预计到2025年有望达到478亿元。信创产业“2+8+N”稳步推进，预计2025年信创产业市场规模将突破2万亿元，信创产业发展离不开安全能力建设，网络安全作为信创产业“护城墙”或将持续受益。 公司前瞻性布局风口行业，多年沉淀迎来破竹增长。在数据安全领域，公司已形成覆盖数据生命周期的安全产品和咨询服务体系；在云服务领域，公司发布天融信太行云4.0、超融合4.0、桌面云4.0，全面提升产品性能、易用性。在信创领域，公司紧跟国家在网络安全国产化建设步伐，积极推动国产化网络安全生态建设，2023年上半年，信创业务收入同比增长74.27%，其中自有安全产品收入同比增长90%。 投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入为45.83亿元、58.01亿元、72.56亿元，对应增速29.3%、26.6 %、25.1%；归母净利润为4.53亿元、6.00亿元、7.77亿元，对应增速分别为121.0%、32.4%、29.4%；对应EPS（摊薄）分别为0.38元、0.51元、0.66元。估值方面，参考可比公司，我们给予公司2023年35xPE，对应目标价13.3元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧；政策推动不及预期；产品应用不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 分析网络安全行业景气程度，对公司进行系统性梳理，阐明了公司可持续发展的驱动力，深度剖析公司竞争优势。 投资逻辑 公司在网络安全领域竞争力强。天融信作为一家技术扎实、产品和业务与时俱进、服务专业、营销网络覆盖全面的网络安全公司，在网络安全领域拥有多方面的核心竞争力：1）产品持续完善的体系能力；2）坚实完备的平台能力；3）行业领先的安全攻防能力等。 网络安全行业法律法规逐渐完善。近年来，《网络安全法》、《数据安全法》和《个人信息保护法》等法律法规的实施，加速下游行业的需求释放。 云计算、信创产业快速发展，网络安全空间广阔。2022年中国云计算总体处于快速发展阶段，市场规模达4550亿元，较2021年增长40.9%。信创产业“2+8+N”稳步推进，预计2025年信创产业市场规模将突破2万亿元。云计算和信创产业的快速发展，离不开安全能力建设，预计网络安全将持续受益，根据IDC，到2026年，中国网络安全支出规模预计接近288.6亿美元，五年复合增长率将达到18.8%，增速位列全球第一。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司2023-2025年营业收入为45.83亿元、58.01亿元、72.56亿元，对应增速29.3%、26.6 %、25.1%；归母净利润为4.53亿元、6.00亿元、7.77亿元，对应增速分别为121.0%、32.4%、29.4%；对应EPS（摊薄）分别为0.38元、0.51元、0.66元。估值方面，我们选取深信服、启明星辰、绿盟科技作为可比公司，我们给予公司2023年35xPE，对应目标价13.3元，首次覆盖给予“推荐”评级。 一、天融信：数字时代的安全赋能者 深耕网安行业多年，从行业探路者到领军者。天融信创立于1995年，是国内首家网络安全企业，亲历中国网络安全产业发展，如今已从中国第一台自主研发防火墙的缔造者成长为中国领先的网络安全、大数据与云服务提供商，为政府、金融、运营商、能源、卫生、教育、交通、制造等各行业客户提供网络安全产品、大数据产品和云服务。 （一）聚焦网络安全业务，积极拓展新安全领域 1、南洋股份跨界并购，历经双主业阶段，现聚焦网络安全领域 广东南洋电缆集团股份有限公司（简称：南洋股份）成立于1985年，主要从事研发制造全系列电线电缆产品。2016年，南洋股份收购天融信100%的股权，快速切入网络安全行业，成为兼具先进制造和高端信息产业并行的双主业公司，于2020年剥离电线电缆业务，聚焦网络安全领域，公司更名为“天融信科技集团股份有限公司”。 图表1公司发展历程 2、稳坐防火墙龙头交椅，推陈出新拥抱新安全 天融信至今已连续23年位居中国网络安全防火墙市场前列。1996年，公司研制出中国第一套自主知识产权防火墙——天融信“网络卫士”防火墙，填补了当时国内市场空白。 2000年，公司率先实现市场份额超越，跃居国内防火墙市场占有率第一。2010年，公司发布了中国首台超百G安全网关“擎天”，引领云时代安全防护技术发展方向。2014年，公司发布中国首台超百G下一代防火墙“猎豹”VI。2019年，公司发布融入AI的下一代防火墙产品，AI赋能构建全域协同防御。 图表2公司防火墙发展历程 “十四五”期间，各行业进入数字化转型高速发展阶段，新技术、新方向、新场景持续涌现，天融信作为国内首台自主知识产权防火墙的缔造者，持续引领网络安全防护技术发展。基于雄厚的技术沉淀、持续创新的研发能力，以及对行业需求与趋势的深度理解与把握，天融信陆续推出了信创防火墙、工控防火墙、车载防火墙、商密防火墙、5G防火墙、金融防火墙等系列专用防火墙产品，深度融合行业与场景化需求，与天融信IDS、APT、态势感知、EDR等系列安全产品形成立体化安全防御整体解决方案，为各行业数字化转型构筑安全堡垒。 图表3公司防火墙产品布局 （二）公司产品谱系完善，形成“一专多强”核心能力 公司安全产品谱系完善，形成“一专多强”的产品布局体系。公司长期坚持自主创新、开放融合的发展理念，面对企业数字化转型过程中的新技术、新场景与新威胁持续探索，基于下一代可信网络安全架构NGTNA，以网络安全为核心、大数据为基础、云服务为交付模式，形成全面感知、智能协同、动态防护、聚力赋能的综合安全保障体系。公司围绕基础网络、工业互联网、物联网、车联网等业务场景，构建涵盖网络安全、大数据与云服务三大领域的全系列产品与服务，为各行业客户业务安全和可持续性运行赋能。 图表4公司产品体系介绍 1）网络安全：涵盖基础网络、工业互联网、物联网、车联网、数据安全、国产化等业务场景下的网络安全产品和安全服务。 2）大数据：主要包括态势感知、大数据分析、智能内网威胁分析（UEBA）、风险探知（IT资产测绘）等产品。 3）云服务：主要包括云计算、云安全、安全云服务、安全运营等产品和服务。 图表5网络安全系列产品 公司产品营收结构来看，仍以基础安全产品及服务为主。2023上半年，公司基础安全产品、大数据与态势感知产品及服务、基础安全服务、云计算及云安全产品及服务营收分别为6.65亿元、0.72亿元、1.55亿元、1.10亿元，占营收比例分别为66.16%、7.14%、15.44%、10.94%。 图表6公司网络安全产品营收结构（亿元） 公司具备“一专多强”核心能力，多项产品处于行业领先地位。公司防火墙产品已连续23年位居国内市场第一，综合安全服务（MSS托管安全服务+ PSS安全咨询服务）位居市场第一，安全咨询服务连续两年位居市场第二，VPN、WAF、网闸等产品连续多年位居市场前三，IDPS、数据防泄漏、零信任、工业互联网安全产品及服务（工控防火墙、工控入侵检测与审计、工控安全监测审计、工控漏扫、工控网闸等）、态势感知、安全管理平台、EDR、安全资源池、信息和数据安全产品、响应和编排软件等均处于市场领导地位。 图表7公司主要产品市场地位 （三）“直销+经销”双轮销售战略，保障业务向宽度和广度双维拓展 1、盈利模式：网络安全产品的销售、服务提供、能力订阅 1）产品销售：公司提供全系列网络安全、大数据与云计算产品及覆盖物理环境和云环境的全面解决方案。根据客户或合作伙伴需要，设计并提供满足其需求的解决方案，向客户或合作伙伴提供满足其需求的产品，以产品销售模式实现公司营业收入。 2）服务提供：公司基于产品工具化、运营平台化和人员本地化手段，为客户或协助合作伙伴为客户提供安全规划与咨询、安全评估与加固、安全业务定制开发、安全运维和安全运营，以提供服务模式实现公司营业收入。 3）能力订阅：公司面向已销售的安全产品提供以月、年计费的安全知识（包括威胁情报信息等），面向客户或合作伙伴提供以天、月、年和流量计费的云端检测和防护，以安全能力订阅模式实现公司营业收入。 公司盈利模式稳定，以产品销售为主导。2023H1，公司产品销售营收占比66.17%，服务提供及能力订阅占比分别为21.29%和12.54%。 图表8 2018-2023H1公司各盈利模式分布 2、“行业直销+渠道分销”双轮渠道驱动营销战略 行业直销深度绑定，渠道分销扩展宽度。一方面，公司的销售团队向政府、重要行业、重要客户直接销售产品和服务；另一方面，公司与渠道生态合作伙伴合作，利用合作伙伴的渠道进行全区域的分销。截至2023年9月，累计签约认证金银牌合作伙伴1500+，注册经销商16000+，培养售前售后认证工程师4000+。 图表9公司渠道业务体系 （四）股权结构较为分散，公司董事长为法定代表人 公司股权较为分散，无实际控制人。郑钟南为南洋股份创始人也是公司原实际控制人，现仍为公司第一大股东，持股7.12%，目前公司无控股股东、无实际控制人，公司董事长、总经理李雪莹为法定代表人。李雪莹自2011年加入天融信，历任公司总工程师、总裁董事等职务，2020年10月至今任公司董事长、总经理职务，亲历公司十余年发展。 图表10公司股权结构 二、公司处于网安行业领导者地位，行业高景气度下公司持续受益 （一）法律法规密集出台，政策护航网络安全合规建设 网络安全立法体系业已形成，正持续夯实完善。根据数说安全《2022年中国网络安全市场年度报告》整理资料，2017年6月1日，《网络安全法》正式开始施行，为网络安全立法体系框架垒筑起了第一块基石；《密码法》、《个人信息保护法》、《数据安全法》等法律陆续颁布，进入实施阶段，网络安全立法体系的支柱框架业已初步形成；随着《关键信息基础设施保护条例》、《网络安全审查办法》等一系列下位法的补齐和落实细化，网络安全立法体系正在不断夯实完善，彰显国家对于网络安全产业高度重视。 图表11网络安全立法体系业已形成，正持续夯实完善 （二）安全威胁事件频发，加速网络安全市场需求释放 全球恶性网络攻击事件频发，网络安全或将成为企业长期布局的重点方向。突发性的、造成较大范围影响的网络安全事件往往会对下游行业的网络安全需求产生直接的促进作用，促使其加大网络安全投入，进而加快网络安全市场需求释放，推动网络安全行业的发展。随着新技术、新产品的产生，网络安全的攻与防之间的对抗从未停止，网络安全或将长期成为业界研究探讨的方向。 图表12 2022年网络安全事件（不完全统计） （三）网络安全市场保持高景气度，头部企业竞争格局趋于稳定 网络安全产业链上游为各类基础硬件、软件系统、基础能力，基于上游软