以氦为矛，电子大宗气体领军者

领先的电子大宗气体内资综合供应商，氦气内资龙头。公司成立于1969年，是国内首批合资气体公司之一，具备50多年气体运营经验，具备深厚底蕴与积淀。公司为国内极少数可以和国际三大气体公司竞争的电子大宗气体供应商；同时以2020年收购林德集团剥离的氦气资源为契机，围绕氦气完整供应链形成了自主可控的技术能力。 电子大宗国产替代加速推进，在手订单充裕成长性强。1）商业模式：兼具盈利稳定性&高附加值性。电子大宗业务以现场制气供应方式为主，固定收费部分提供“盈利稳定性”保障。电子大宗气体应用于电子产业链，超高纯/稳定/可靠/全品种供应等高要求铸就高壁垒，毛利率与附加值更高。2）市场规模：百亿市场持续扩大，屏显&IC领域为核。预计2022年市场规模约95亿元，22-25年CAGR约8.7%。电子大宗气体主要应用于半导体显示/IC/LED/光纤/光伏领域，其中在半导体显示/IC领域气体成本中占比分别为65%/55%，均高于电子特气。3）公司优势：新增市场份额领先，在手订单充沛。存量市场中，2021年公司份额约8.0%，而在新增市场方面，公司凭借先进成熟的运营管理经验和设备技术优势，在2018-2022年9月半导体显示&IC领域新增项目中，中标份额达25.4%，为全国第一。公司在手订单充沛，随着项目逐步落地，预计公司2023-2025年电子大宗业务收入为12.5/17.0/22.7亿 ，YoY+29.6%/35.8%/33.4%。 氦气为矛，气源&供应链优势明显。1）特点：氦气为稀缺资源品，誉为“气体黄金”。 供给高度集中，美国、卡塔尔合计产能近80%，中国仅有0.6%，也使氦气易受供给端阶段性短缺导致价格大幅上涨。国内氦气高度依赖进口，2021年进口比例超94%。 国内份额仍由外资主导，六家外资合计份额高达84.4%，公司份额为10.1%，为内资最大的氦气供应商。2）壁垒：氦气业务难点在于气源+供应链。氦气厂商对贸易商资质、销售能力、供应链保障能力均有较高要求，气源获取难度高。氦气需特殊装备液氦冷箱进行储运，而目前液氦冷箱主要供应方为2家外资厂商，且设备价值量高，进一步抬升行业壁垒。3）公司优势：除林德剥离的气源外，公司不断自主开拓气源地，预计23-25年自主气源比例分别达22%/57%/64%。此外，公司是国内极少数实现全供应链设备配套&技术自主可控的内资公司，IPO募投项目中拟投入6.2亿夯实供应链优势。 盈利预测：公司为国内电子大宗气体和氦气的内资领军者，管理及技术研发优势明显，在手订单充裕，成长性强。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.0/4.0/5.1亿元，对应当前股价PE分别为47.9x/35.9x/28.0x，公司最新净资产口径下PB仅为2.6倍，低于可比公司平均值，首次覆盖，给予“增持”评级。 一、广钢气体：领先的电子大宗气体综合供应商 1、从合资到国产替代，专注电子大宗气体 公司沉淀于工业气体行业发展近半个世纪，从国内首批合资气体公司转变为电子大宗气体领域的国产替代领军者。公司发展主要经历了如下三个阶段： 第一阶段（1969-1990年）：分厂经营，奠定基础。1969年，作为配套的气体分厂，广州钢铁厂第一套空分装臵投产，开始从事工业气体的生产和运营，至今已经有50多年的气体运营经验。 第二阶段（1991-2014年）：引进外资，合作发展。1991年，广州钢铁与林德港氧合资设立粤港气体，成为国内首批中外合资的气体公司之一。 第三阶段（2014年至今）：产业发展，国产替代。2014年，广钢集团决定成立气体有限，作为整合气体业务的控股型平台。依托多年与林德合作积累的气体生产运营管理经验，通过自主研发形成了ppb级超高纯电子大宗气体供应的核心技术，公司于2018年中标惠科股份现场制气项目，打破了外资气体公司在国内市场的垄断格局。 图表1:横跨半个世纪，由工业到电子，从合资到国产替代 以电子大宗为核心，覆盖通用工业气体。据iFinD，23Q1公司电子大宗气体、通用工业气体营收占比分别为67%、30%，电子大宗业务贡献明显。同时，电子大宗业务盈利水平更高，毛利率显著高于通用工业气体，且呈逐步提升态势，23Q1电子大宗毛利率高达46%，比通用工业气体毛利率高15pct。 图表2:电子大宗气体营收贡献明显 图表3:电子大宗气体毛利率逐步增长 电子大宗业务现场制气&零售供气并驾齐驱，品种以氦气和氮气为主。 据公司公告，2022年电子大宗气体业务中，现场制气/零售供气模式营收占比分别为48%/52%；通用工业气体业务中，现场制气/零售供气模式营收占比分别为22%/78%。按品种来看，电子大宗业务中现场制气模式下氦气和氮气的营收占比分别为26.7%和25.0%，零售供气模式下氦气和氮气的营收占比分别为69.5%和23.0%。 图表4:2022年公司以零售供气模式为主，氮气和氦气品种占比高 氦气业务营收占比逐年提升，2022年受益涨价占比高达36%。据公司公告，2020-2022年氦气业务营收占比分别为22.0%/25.4%/36.4%，呈逐年提升态势，2022年氦气营收占比显著提高主要系氦气上游气源地设备检修、俄乌冲突等地缘政治因素导致氦气全球供给减少，加之下游应用领域不断扩大，市场出现供不应求导致销售均价上涨。 图表5:氦气营收占比逐年提升 下游以电子半导体为核心，覆盖能源化工、机械制造等传统领域，客户矩阵结构丰富。据公司公告，2022年公司下游应用领域中，半导体显示、电子设备及材料、集成电路制造营收占比分别为25.5%/12.9%10.3%。 同时，公司客户结构丰富，新兴领域客户众多，其中IC领域有晶合集成、长鑫存储、青岛芯恩、粤芯半导体、信利半导体、鼎泰匠芯、长鑫集电、方正微等知名厂商；显示面板有华星光电、惠科股份等知名厂商，在能源化工、新能源、制造业等领域也有优质客户资源。 图表6:2022年公司下游应用以电子半导体领域为主 图表7:公司客户矩阵丰富 2、营收规模稳步增长，研发投入行业领先 2020-2022年公司营收从8.7亿元增长至15.4亿元，3年CAGR为33.2%。2020-2022年公司扣非归母净利润从0.22亿元增长至2.22亿元，2020年扣非净利润低主要系河南骏化项目客户无法继续履约，公司计提了1个亿左右的资产减值损失。 23H1公司业绩维持高增长，扣非归母净利同比增长137.6%。23H1实现收入9.0亿，同比+34.2%，实现扣非归母净利润1.56亿，同比+137.6%。 23Q1公司实现营业收入4.1亿元，同比+45.2%，扣非归母净利润0.75亿元，同比+180.9%，主要系氦气业务带来高收入和高毛利，加之公司现场制气新项目陆续开始达产，收入及毛利率均有所上升。Q2单季度实现收入4.8亿，环比+16.3%，实现扣非归母净利润0.8亿，环比+9.7%。 图表8:2020-2023H1营业收入及其同比变化 图表9:2020-2023H1扣非归母净利润及其同比变化 期间费用率呈下降趋势，盈利能力稳步提升。据iFinD，公司毛利率在2022年增长较为显著，主要系电子大宗业务板块内的氦气品种大幅涨价所驱动，扣非归母净利率自2020年完成对四家合资公司股权的并购后逐年提升，23H1毛利率和扣非归母净利率分别为39.1%和17.4%。费用率方面，整体费用率保持稳定在20%以下，自2021年来呈下降趋势，23H1期间费用率为16.8%。 图表11:2020-2023H1公司毛利率&扣非归母净利 图表10:期间费用率呈下降趋势（%） 研发投入快速增长，研发费用率提升显著。研发费用方面，据iFinD，2019-2022年公司研发费用持续提升，期间CAGR为102.1%，主要系公司积极研究系统级制气、气体储运、数字化运行、气体应用等领域，相应的人员和设备投入增加。23H1实现研发费用4942万元，同比+61.9%，研发费用率5.5%，研发费用率持续增长且高于行业平均水平，塑造雄厚技术护城河。 研发人员占比及薪酬逐步提升， 公司坚定重研发 。据公司公告 ，2020-2022年公司研发人员占比从10.0%增至14.0%；研发人员平均薪酬从16.7万元增至36.3万元。 图表12:公司研发费用逐年高增 图表13:公司研发费用率持续增长 图表14:公司2022年研发人员占比为14%，逐步 图表15:公司研发人员平均薪酬持续增长，已超过可 3、国资控股的国有企业，重大收并购下业务拓展迅速 公司为国资控股的国有企业。据公司公告，截至2023年8月15日公司上市后，工控集团直接持有公司20.66%的股份，通过控制广钢控股、工控新兴投资间接持有公司20.26%的股份，直接及间接持股比例合计40.92%。广州市人民政府直接持有工控集团90%的股权，广州市国资委代表广州市人民政府对工控集团履行出资人职责，因此为公司的实际控制人。 图表16:国资控股的国有企业（截至2023年8月15日） 2020年3月，公司收购了因林德和普莱克斯合并而剥离的部分业务。 据公司公告，收购内容包括广东省内四家合资公司的股权交接和普莱克斯的全球氦气业务。 并购完成后业务线得到显著拓展。据公司公告，珠江气体、粤港气体成立至收购前均主要为通用工业气体现场制气模式，深圳广钢成立至收购前均为电子大宗气体现场制气模式。广州广钢成立时主要定位为通用工业气体现场制气模式，后来逐渐发展成为综合型的区域气体公司，供气模式包括现场制气和零售供气，产品包括电子大宗气体和通用工业气体。 图表17:四家合资公司收购前业务范围覆盖面广 二、电子大宗气体：蓝海市场盈利高且稳，订单充沛进度领先 1、现场制气模式盈利稳定，电子应用属性具有高附加值 电子大宗气体：电子半导体工厂的血液。电子大宗气体主要是指氮气、氦气、氧气、氢气、氩气、二氧化碳这六大气体品种，电子大宗气体作为环境气、保护气、清洁气和运载气等，贯穿半导体生产制程的全环节。 图表18:电子大宗气体主要用作保护气、环境气、运载气、清洁气 图表19:各类电子大宗气体品种的主要应用领域和环节 现场制气模式下具有“稳盈利”的保障。现场制气模式下，气体公司需要提前在客户工厂或临近场地投资建设供气系统，前期投资额较大，为保证长期稳定的回报，降低投资风险，通常在与客户的供气合同中设臵“照付不议”条款（供气期长达15年），即气体公司每月固定收取费用，与客户使用量无关。 固定收费实质为气体产品的保底收费，保证气体公司取得稳定的现金流。 以广钢气体为例，2019年-2022年电子大宗现场制气项目收入中固定费用占比基本保持在45%左右，2022年电子大宗现场制气项目收入中，固定收费占比为43.1%，变动气费的占比为56.9%。 氦气区别于其他的气体品种，其原料主要来源于进口的液氦，定价采用固定收费加变动收费的模式。氦气的价格变动会受气源地的实际产量、地缘政治等因素所影响，故价格的调整区别于其他的气体品种，为市场定价，通常周期短于一年。其他的气体调价通常与能源价格或地区经济指标的变动同步调整，通常每年一次。 图表20:2022年电子大宗现场制气项目收入构成中 图表21:电子大宗现场制气项目有固定收费以及变 除了现场制气模式的稳定性，电子大宗也具备电子气的高附加值属性。 电子大宗气体在供应模式上是采用现场制气的模式，具有合同期长（通常15年以上）、照付不议等特点，使得项目的收入、现金流稳定；同时，电子大宗气体纯度要求高，一般为9N及以上，有较高的技术壁垒，从而具有高附加值属性。据公司公告，电子大宗气体毛利率历年来显著高于传统大宗气体。 图表22:电子大宗气与电子特气对比 图表23:电子大宗气毛利率显著高于传统大宗气 2、百亿市场空间，电子大宗气体市场广阔 电子大宗气体市场近百亿，有望持续扩大。据公司公告，电子气体可分为电子大宗气体和电子特气，预计2025年中国电子气体市场规模将达到218亿元，电子大宗气体占比将达到56%。