玉米季度报告：玉米预计先抑后扬，远月或已打压过度

季度报告-玉米 玉米预计先抑后扬，远月或已打压过度 走势评级：报告日期： 玉米：震荡2023年9月28日 方慧玲首席分析师(农产品)从业资格号：F3039861 ★玉米增产，但国内替代减少，进口谷物或存预期差 虽然玉米增产预期大概率兑现，但国内产需缺口预计仍存。 （1）小麦替代展望：10月后预计逐渐回归常态 近期普麦的替代优势已大幅下降，而芽麦库存或也将见底。展望未来，23Q4面粉迎需求旺季，麦价或继续上行；24Q1虽需求减淡，但库存消耗或使麦价回调有限；今年麦价大起大落，而与之存在一定争地关系的大蒜始终保持良好收益，下一年小麦面积或存利多。 （2）稻谷替代展望：新年度拍卖可能性低、可拍卖量少 本年度定向稻谷结转同比明显减少，且预计将主要在23Q4消耗。农今年水田面积受旱田挤压，加上东北稻谷单产因台风受损，稻谷价产格较高，托市稻谷的拍卖或更多向食用领域倾斜。截至9月2019 品年产的稻谷库存预计仅余数百万吨，届时或无余量供定向拍卖。 （3）进口谷物数量或存预期差 商业化进口玉米或难有显著增量，保税加工往年累计进口基本以250万吨左右为限。目前保税加工进口有收紧传闻，市场预计10月之前的进口大概率无虞，新年度的限制如何尚不确定。 政策性进口玉米或主要进入了储备库，2020年进口的美玉米近期开始投放，总量或为小几百万吨，预计利空影响不大，且主要在23/24年度前期。其它进口谷物预计增加，其中大麦性价比较高，且澳麦“双反”禁令已取消，增量或最显著。 ★从贸易商议价能力的变化看价格 近年贸易商以亏损为主，缩减规模、由囤货改为周转模式的现象均较常见，不具资金成本、投研等优势的贸易商份额预计缩小，行业集中度或出现周期性提升，这将提升贸易商在产业链中的议价能力，即收粮期压价能力增强，售粮期挺价能力增强。 ★价格展望及投资建议 近期出现且确定性较高的基本面因素多以利空为主，利多因素的兑现时间则稍远，且当前情绪较为悲观。预计玉米价格将“先抑后扬”。推荐1-5、1-7反套策略，并关注05合约的长线做多机会。 ★风险提示 农户惜售情绪、贸易商收购心态变化；新作玉米毒素、容重；政策调。控的不确定性。 投资咨询号：Z0010565 Tel:8621-63325888-2737 Email:huiling.fang@orientfutures.com 联系人杨云兰 从业资格号：F03107631 Tel:8621-63325888-4192 Email:yunlan.yang@orientfutures.com主力合约行情走势图（玉米） 相关报告 2023玉米秋收调研：丰产预期大概率兑现，但增幅或偏向市场预期区间下沿_20230927（调研） 高点难回当初，关注供应节奏_20230630（半年度） 2023小麦夏收调研：饲用替代总量预期下调，关注供应压力节奏_20230618（调研） 2023东北玉米春播调研：面积预计增长，成本或需重估_20230507（调研） 玉米定价体系的重构与演化_20220316（深度） 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于 公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、回顾市场，再论库存4 2、供给端：玉米增产，但国内替代减少，进口谷物或存预期差6 2.1、新作增产预期兑现，现货市场情绪悲观6 2.2、10月后小麦饲用替代或消退，定向稻谷拍卖或落下帷幕6 （1）小麦替代展望：23Q4麦价或继续上行，24Q1或回调有限，饲用替代预计回归常态6 （2）定向稻谷替代展望：9月底拍卖或结束，新年度拍卖可能性低、可拍卖量少8 2.3、进口谷物数量或存预期差8 （1）进口玉米8 （2）其它进口谷物10 3、供需平衡表10 4、从贸易商议价能力的变化看价格11 5、价格展望12 （1）先抑12 （2）后扬12 6、投资建议12 7、风险提示13 图表目录 图表1：玉米期现价格趋势4 图表2：小麦、玉米现货均价走势4 图表3：北港玉米库存5 图表4：南港玉米内贸库存5 图表5：饲料企业玉米库存天数5 图表6：主要深加工企业玉米库存5 图表7：9月小麦饲用替代玉米优势大幅下降6 图表8：9月豆粕现货均价回调6 图表9：2023年小麦在农户销售期均价波动较大7 图表10：2023年大蒜在农户销售期均价较高7 图表11：四季度面粉企业开机率通常季节性提升7 图表12：2023年定向稻谷拍卖成交情况8 图表13：当前稻谷均价较高8 图表14：进料加工玉米年度累计进口量存在瓶颈9 图表15：当前玉米理论进口利润较高9 图表16：中储粮进口玉米储备拍卖情况9 图表17：进口玉米预计多数进入储备库9 图表18：中国饲用能量原料总量（2023年9月预测）10 图表19：中国玉米供需平衡表（2023年9月预测）11 图表20：不同阶段玉米市场主要博弈方示意图11 图表21：玉米1-5价差季节性走势13 图表22：玉米1-7价差季节性走势13 1、回顾市场，再论库存 今年5-6月，玉米期现价格触底反弹，现货价格一度逼近年初高点。5月的上涨或可主要归功于新麦产量不及预期使小麦价格反弹，但6月玉米已经开始反过来带动小麦价格上涨，主要原因是港口和下游企业的库存均处于历史低位，以及贸易商的粮源集中度相对较高。贸易商手中真实的库存高低暂且不论，在下游企业库存不足但需求又存在刚性部分的情况下，相对较高的集中度无疑会使贸易商在此阶段具备较强的议价权。 22/23年售粮期，玉米南北港口价格、产地与北港价格长期倒挂，导致产地至北港的集港量、北港的下海量均较低，因此在6月玉米强势反弹的过程中，市场对东北产地隐性库存的高低展开了讨论。不过，根据模糊的供给和需求数据所推断的库存，同样是模糊不清的，而国内玉米数据的透明度较低，实地调研情况也众说纷纭。价格本身通常是最终的事后验证或预期修正的手段。 进入三季度，定向稻谷拍卖落地，南方小麦饲用增加，华北春玉米也逐步上市，总供给的边际增加的确提升了贸易商的出货积极性，但9月下旬之前北港现货价格的回调仍然十分有限，库存偏紧状态仍未显著改变，表明我们此前对旧作产量及饲用需求的预估需进行一定调整，隐性库存也从争论的焦点逐渐弱化，转为了潜在风险因素之一。如图表19所示，我们基于此下调了旧作产量，同时调增了22/23年饲用需求。 图表1：玉米期现价格趋势图表2：小麦、玉米现货均价走势 资料来源：Myagric、东证衍生品研究院资料来源：Myagric、东证衍生品研究院 图表3：北港玉米库存图表4：南港玉米内贸库存 资料来源：Myagric、东证衍生品研究院资料来源：Myagric、东证衍生品研究院 图表5：饲料企业玉米库存天数图表6：主要深加工企业玉米库存 资料来源：Myagric、东证衍生品研究院资料来源：Myagric、东证衍生品研究院 旧作库存结转虽低，但新作增产预期较强，三季度市场围绕着供给增加的幅度和速度反复博弈，期货价格在9月下旬之前总体保持区间震荡之势。7月替代品供给边际增加使连盘玉米震荡回落，8月东北台风短暂引发了市场对单产的担忧，随后11合约开始围绕新粮上市是否会延后进行多空博弈。 9月下旬，秋收调研基本结束，我们的调研情况显示，黑龙江玉米大量上市时间或在10月中旬-11月，略微偏晚，而其余省份上市时间则预计正常。总体上新玉米上市延后并不明显，加上国庆假期临近，市场有一定持币过节倾向，使得11合约领跌玉米市场。 2、供给端：玉米增产，但国内替代减少，进口谷物或存预期差 2.1、新作增产预期兑现，现货市场情绪悲观 我们在近期的玉米秋收调研报告中，初步估算新玉米或增产1400万吨，略偏向市场预期 区间下沿；考虑地租和单产的调整后，黑龙江包地户的种植成本支撑线继续按2550-2600元/吨估计。由于农户惜售情绪基本不高，且贸易商观望心态浓厚，各地新粮价格持续下跌，预计大量收割之后，玉米的季节性卖压或将较为明显。 不过若价格下跌过度，农户的惜售情绪预计也将提升。据悉，黑龙江产地部分农户反馈，潮粮价格约0.9元/斤时将惜售挺价，该价格折北港干粮价格约2500元/吨，接近种植成本支撑线；此外，减产地区农户惜售情绪也强于增产地区。而今年黑龙江三大主产省的单产，整体上均因涝害而有所受损。不过包地户的种植成本支撑并不牢靠，自有地种植户的成本预计低于2000元/吨，季节性卖压叠加悲观的情绪，玉米价格低点或将略低于包地农户的种植成本。 尽管玉米增产预期大概率兑现，但23/24年度（10月-9月）国内替代品供应量的减少也较为明确。 2.2、10月后小麦饲用替代或消退，定向稻谷拍卖或落下帷幕 （1）小麦替代展望：23Q4麦价或继续上行，24Q1或回调有限，饲用替代预计回归常态 8月至今，普麦价格大幅上行后保持高位震荡，而玉米价格则略有回落，9月豆粕现价也有所回调，使得普麦相对玉米的替代优势已大幅下降。而22/23年度的饲用替代的主力发芽小麦，目前预计其库存也已逐渐见底。 图表7：9月小麦饲用替代玉米优势大幅下降图表8：9月豆粕现货均价回调 资料来源：Myagric、东证衍生品研究院资料来源：Myagric、东证衍生品研究院 2023年小麦发芽比例高，优质小麦较为稀缺，而23Q4面粉预计将迎来需求旺季，小麦价 格或仍有小幅上行空间。24Q1虽进入需求淡季，但由于小麦库存逐渐消耗，麦价即便回调预计也较为有限。2024年将上市的新麦，目前预计大概率也将回归常规饲用替代状态 （即6月新麦上市之后华北产地存在少量替代），主要原因在于，今年小麦上市前后，价格先跌后涨、波动较大，而与之存在一定争地关系的大蒜价格较高、农户收益良好，从相对种植收益的角度看，下一年小麦面积暂无明显增长的预期，甚至可能将有所下降。因此，10月后小麦的饲用替代预计将显著减少。 图表9：2023年小麦在农户销售期均价波动较大图表10：2023年大蒜在农户销售期均价较高 资料来源：Myagric、东证衍生品研究院资料来源：Myagric、东证衍生品研究院 图表11：四季度面粉企业开机率通常季节性提升 资料来源：Myagric、东证衍生品研究院 （2）定向稻谷替代展望：9月底拍卖或结束，新年度拍卖可能性低、可拍卖量少 本年度的定向稻谷拍卖在9月底预计也将落下帷幕，累计成交预计1400万吨左右，据悉， 今年的糙米加工出货速度同比偏快，预计结转至新年度的数量或为800万吨左右，同比减少约600万吨。结转的定向稻谷预计将主要在23Q4消耗完毕。 23/24年度定向稻谷拍卖再启动的可能性相对较低。从玉米端看，国内增产，进口饲用谷物量预计增加，玉米现货价格中枢下移预计为全年的大趋势，政策对价格或以向上调控为主。从稻谷端看，今年玉米和大豆对水稻面积有一定挤压，同时今年8月东北台风和强 降雨大概率令水稻单产有所受损，因此9月稻谷价格持续上行，当前已处于历史较高水平，预计稻谷临储库存的拍卖或更多向食用领域倾斜；截至9月底，2018年及其之前生产的稻谷库存预计已基本拍卖完毕，23/24年度若要启动饲用定向拍卖，或将以2019年产的稻谷临储库存为来源，结合2019年的托市收购量和拍卖量看，预计目前仅余数百万吨，而食用稻谷的拍卖仍在继续，2019年产的稻谷库存预计将持续减少。 时间上，2021-2022年的定向稻谷拍卖都于3月份启动，而2023年由于玉米价格3月下旬 起开始大跌，故定向稻谷拍卖推迟至8月才开始；2024年3月，玉米现价大概率仍处低 位，政策预计不会进一步打压价格，而后期2019年产的稻谷库存或已无甚