品牌出海弄潮儿，洗地机海外潜力被低估

科沃斯是中国品牌出海的佼佼者，公司国际化战略持续深化。我们从定性和定量两个角度评估科沃斯品牌全球化水平：1）定性角度：2023H1科沃斯品牌再次入围“BrandZ中国全球化品牌50强”榜单，家电/智能设备公司仅有8家入围；2）定量角度：2023H1科沃斯和添可品牌的海外收入均超品牌总营收30%，科沃斯品牌/添可品牌海外业务收入分别同比+27%/+24%，公司在美国和欧洲市场都取得较好发展。 但市场可能仍然低估了洗地机品牌添可的全球化潜力。本文分别从品类对比、经营策略、消费趋势三个角度论证添可品牌出海的长期潜力。 1、当前洗地机相对吸尘器是否开始有替代效应？添可洗地机海外收入较美国吸尘器进口额的超额增速显著。添可品牌23H1海外收入10.2亿元，同比增长24%，我们预计2020-2023E的3年复合增长率达67%。反观海外最大单一市场美国，以吸尘器为主的清洁品类是家庭保有量较高的成熟家用电器，我们预计2016-2023E美国吸尘器进口额同比增速相对较慢，7年复合增长率为1.7%。添可海外业务收入增长远远优于大盘成长。 2、添可相对其他洗地机品牌表现更佳的原因是什么？海外产品价格带布局完整，实行地域差异化推广和产品策略：1）依托国内优势产品出海，芙万1.0/芙万2.0/芙万3.0LCD分别对应FloorOneS3/S5/S7PRO系列，低中高价格带布局完整；2）海外多国落子辐射大区，随着海外营销及渠道网络完善、用户量和团队经验不断积累，添可依托数据及客户沉淀，针对各地区用户画像实行地域差异化推广及产品策略。 3、长期看哪些因素将会打开美国洗地机市场的天花板？海外住房结构变化及硬质地面占比提升，打开洗地机市场长期空间：1）美国公寓型住宅占比提升，洗地机续航时间能够清洁约150平方米住宅面积，无需再次充电即可完成全屋吸尘+拖地清洁，用户体验较好； 2）美国独栋住宅面积持续扩大，打扫场景复杂化有利于清洁电器的多样化，无线洗地机针对厨房、洗手间等高频使用场景效果较好，是大户型家庭清洁产品的有力补充；3）2011-2020年美国地毯销售额占比从53%下降到38%，硬质地面市场份额的提升有利于洗地机品类的长期渗透。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司短期经营面临竞品推新干扰，行业竞争亦有加剧趋势，下调公司23-25年归母净利润分别为15.3/18.2/21.1亿元（较前次盈利预测分别下调10%/8%/7%），当前股价对应PE估值18/15/13倍。公司双品牌龙头地位稳固，基于长期看好公司的国内外增长潜力以及多品类运营能力，考虑到23年利润率中枢处于近三年历史低位、清洁电器/个护小家电可比公司较小家电可比公司整体估值溢价更高（24年平均市盈率21倍），我们给予公司目标价66.00元（对应24年21倍PE），维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期、竞争态势恶化风险、新兴品类迭代风险。 公司盈利预测与估值简表 中国品牌陆续迈入国际舞台并接受全球用户考验，科沃斯正是其中的佼佼者。公司深化国际化战略，推动全球新品上市节奏统一，凭借多元化产品与优质服务赢得全球市场认可。全球经营为公司带来新的增长机遇，同时也有助于抵御风险，未来公司将进一步提升产品结构、优化销售渠道、扩大地域市场，推动海外营收规模的持续快速成长。 我们从定性和定量两个角度来评估科沃斯的品牌全球化水平。 定性角度：2023年，科沃斯品牌再次入围中国全球化品牌50强。2023年上半年，科沃斯品牌（ECOVACS）再次荣登“BrandZ中国全球化品牌50强”榜单，彰显其全球市场的竞争力和品牌价值（家电上榜品牌是海尔、海信、TCL、美的； 智能设备上榜品牌包括科沃斯、石头、大疆、影石）。 定量角度：23H1科沃斯和添可品牌的海外收入占比都已超过30%。2022年科沃斯、添可品牌海外收入分别为25、22亿元，同比+20%、+34%。2023年上半年，海外市场通胀仍处高位，在此背景下公司在美国和欧洲市场都取得较好发展，其中科沃斯品牌海外业务收入同比+27%，添可品牌海外业务收入同比+24%，占各自收入比重分别达到34.3%和30.9%，较去年同期分别提升7.2和3.2个百分点。 图1：2020H1-2023H1科沃斯、添可品牌海外收入及同比 科沃斯已然是中国顶尖的全球化消费品公司之一，但市场可能仍然低估了洗地机品牌添可的国际化潜力。该判断的逻辑在于，欧美的吸尘器渗透率接近100%，随着美国住房结构变化以及地面铺装趋势改变，洗地机或将逐步替代吸尘器的存量大市场，添可品牌有望成为这一趋势的弄潮儿。 1、海外洗地机相对吸尘器是否开始有替代效应？ 添可品牌增速亮眼，收入三年复合增长率67%，明显超过吸尘器大盘 添可品牌23H1海外收入10.2亿元，同比增长24%，我们预计2020-2023E的3年复合增长率达67%。反观海外吸尘器市场，以海外最大单一市场美国为例，吸尘器为主的清洁品类系较高家庭保有量的家用电器，我们预计2016-2023E的美国吸尘器进口金额同比增速相对较慢，7年复合增长率为1.7%。添可海外业务收入增长远优于大盘成长，具备无线洗拖一体功能的细分品类创新、本地化经营策略是添可洗地机增长趋势独立于吸尘器市场的主要原因。 图2：2020-2023E添可海外业务收入增速 图3：2016-2023E美国吸尘器进口金额 添可品牌欧美主要地区线上市占率领先 市场占有率方面，2023年亚马逊PrimeDay大促期间，添可在美国、德国、法国和意大利四个重要站点的销售额份额都超过65%（德国和法国超过70%）稳居第一名。PrimeDay大促期间添可的总销售额达2.1亿元（同比+54%），其中芙万系列洗地机产品销量8.5万台，旗舰产品FLOORONES5系列的销量3.4万台，吸尘器系列产品销量超过1.5万台。 2、添可相对其他洗地机品牌表现更佳的原因是什么？ 根据Jungle Scout数据显示，添可、必胜品牌洗地机美国亚马逊2023H1收入同比增速分别为+169%、-1%，添可品牌较主要竞争对手的收入增速上出现明显分化。 依托国内优势产品出海，添可洗地机海外产品布局完整 添可重磅新品首发国内市场，产品经过国内市场验证后出海，芙万1.0/芙万2.0/芙万3.0LCD分别对应FloorOneS3/S5/S7PRO系列，公司在海外市场洗地机产品已构建完整价格带。考虑到海外定价较国内更高、竞争格局较国内缓和，我们预计添可洗地机海外业务将享受更高毛利率。 表1：添可洗地机国内外部分主销产品 海外多国落子辐射大区，实行地域差异化推广和产品策略 添可品牌延续公司整体直营化思路，坚持长期主义的渠道积累。公司从2018年开始进行国际化业务尝试，目前已经形成以TinecoUSA、TinecoJapan、Tineco Germany、TinecoUK等海外多个下属公司为核心的营销服务网络，覆盖美国、加拿大、日本、英国、德国、法国等主要国家和地区。 1）完善营销及渠道网络，触达客户真实需求：添可出海首先主攻线上渠道，通过入驻各国有影响力的电商平台（包括各国亚马逊、东南亚Lazada、欧洲速卖通等）、社交媒体（Tiktok、Facebook、Twitter）并建立各国独立站，在提高品牌曝光度的同时，持续投入资源了解海外消费群体。随着用户量和团队经验不断积累，添可对用户的认知不断清晰，包括家庭人数、清洁频率、有无宠物等。 图4：添可独立站分布情况 图5：添可独立站首页设计（上图/下图分别为日本/法国） 2）依托数据及客户沉淀，实行地域差异化推广及产品策略：添可海外团队根据市场调研及线上多渠道沉淀的数据和用户，结合各地文化、消费习惯、居住环境的差异，针对各地区不同用户画像实行差异化推广策略和产品策略。营销推广方面，比如在德国，万圣节时添可的广告片里会出现和美国地区不同的糖果；在法国，当地消费者看到的一款洗地机广告细节和美国地区也不尽相同，区别在于对产品“有线无线”的描述。产品推广方面，在日本/新加坡等亚太区域，针对相对较小的户型、考虑到购买和使用者主要以女性为主，公司推出Slim/Combo系列洗地机产品，水箱和电池较基础款更小，整体重量更轻便；在南欧地区，消费者家里主要用硬地板，而在气温较低的地区，像加拿大、英国等，通常喜欢大面积铺盖地毯，因此添可针对后者，专门研发了一款地毯清洗机。 3、哪些因素将会打开美国洗地机市场规模的天花板？ 美国公寓居住家庭数占比提升，洗地机契合小户型家庭清洁需求 2000Q1-2022Q4美国已售新房销售价格中位数涨幅达163%，相比购入房产，越来越多人选择长期租房生活，公寓住宅的家庭数量占比呈现上升趋势，2022年更是加速提升至35%（房贷利率陡峭上升进一步延缓购房需求）。 公寓住宅中单个家庭居住面积一般在140平米以下，具备洗拖二合一功能的洗地机同时具备便携和不占空间的特点。更重要的是，目前无线洗地机的续航时间一般在30-40分钟以内，以Tineco品牌无线洗地机主销产品FloorOneS5为例，产品续航时间为35分钟（4000毫安电池），能够清洁约150平方米住宅面积，对于小户型家庭无需二次充电即可完成全屋清洁。 图6：美国已售新房销售价格中位数 图7：美国30年期抵押贷款固定利率 图8：美国公寓住宅居住的家庭数量占比 图9：美国公寓住宅小于140平方米家庭数量占比 注释：公寓住宅即集合住宅（区别于独栋住宅），是有多个住宅单元，具有共同基地和共同空间或设备，或共同持分土地产权、公共设施的建筑物等 美国独栋住宅面积扩大有利于清洁电器多样化，洗地机有效补充大户型需求 2022年美国独栋住宅家庭数量占比65%，其中住宅面积大于240平方米的占比达50%（较2000年35%提升15pcts）。与此同时房间、卫生间数量呈现提升趋势，2022年4个房间/3个卫生间以上家庭分别为53%/39%（较2000年分别提升14/19pcts）。 房屋面积扩大、清扫场景复杂化有利于清洁电器的多样化，例如干式吸尘器不能吸水，也不能带走大块果皮，而干湿两用吸尘器/洗地机除了快速吸走果壳、灰尘、毛发等干性垃圾，还可以吸水、饮料、厨房浴室及车库积水等。无线洗地机相对有线干湿两用吸尘器的更为便携易用，针对厨房、洗手间等高频使用场景效果较好，因此洗地机是大户型家庭清洁产品的有力补充。 图10：美国独栋住宅大于240平方米家庭数量占比 图11：美国独栋住宅4房间/3卫生间以上家庭数量占比 美国硬质地面铺装消费趋势明显，洗地机品类长期渗透率提升 2011-2020年美国地毯销售额占比地面铺装材料总销售额从53%下降到38%，PVC地板占比有显著提升。PVC地板发展迅速的原因：1）绿色环保材料，不含甲醛还有抗菌性能，在发达国家受欢迎；2）PVC地板较轻便、易安装，对于人工成本高的欧美国家是经济实惠的装修选择。 考虑到目前洗地机产品形态是电动拖把+吸尘器的结合，地毯材质地面铺装更适合以吸尘器为代表的清洁电器，因此硬质表面地板总体市场份额的提升，有利于洗地机品类长期渗透率的提升。 图12：2011及2020年美国地面铺装类型占比（按销售额口径统计） 4、公司盈利预测、估值与评级 盈利预测：考虑到短期经营面临竞品推新干扰、行业竞争亦有加剧趋势，下调公司23-25年归母净利润分别为15.3/18.2/21.1亿元（较前次盈利预测分别下调10%/8%/7%），当前股价对应PE估值18/15/13倍。 估值分析：1）横向比较：我们选取偏可选消费品类小家电公司石头科技、苏泊尔、九阳股份、小熊股份、飞科电器作为可比公司。可比公司23-25年平均PE分别为21/18/15x，科沃斯23-25年PE分别为18/15/13x，考虑到清洁赛道空间广阔、公司洗地机+扫地机双品类龙头地位稳固，整体估值偏低。2）纵向比较：科沃斯上市以来PE/PB/PS估值分位分别为2%/0%/0%，处于历史低分位。 表2：家电行业主要可比公司PE及PEG估值表