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茅台高档酒面面观1:全面发力,多点开花

2023-10-05范劲松、何长天、赵襄彭中泰证券E***
茅台高档酒面面观1:全面发力,多点开花

核心观点:本篇报告系统梳理了茅台的高档酒,量化测算分析了各类非标、经典茅台酒的演变、规模和潜力,建议重视茅台大单品运作能力和非标茅台增长推力。预计产能足以支持茅台酒成品酒未来2-3年的高个位数量增。产品方面,在厂家的持续培育和渠道创新推动下,预计已拥有飞天、生肖、精品三个超级大单品,非标酒收入占比已接近经典飞天,两年维度内有望通过生肖、精品的放量、文化酒新品的布局继续维持茅台酒收入双位数增速,支持集团十四五2000亿收入目标的完成。 茅台酒量增可持续。茅台酒基酒产能从2016年的3.9万吨提升至2022年的5.7万吨,同时基酒储备也更加殷实。通过观察当年销量与四年前基酒产量的比例趋势,可发现近两年茅台酒销量释放节奏更加从容,2022年该比例已回落到76%的历史低位,基酒余粮更加充沛。预计2-3年内能在维持老基酒健康储备的条件下,支持茅台酒销量高个位数量增。1.98万吨新一期茅台酒扩产项目逐步落地,推动25年后茅台酒产能释放。 吨价:直营渠道占比提升无上限,关键在于底层的产品结构升级。直营渠道占比提升并不以缩减经销商配额为代价,反而通过i茅台、非标酒配额渠道转移等方式使经销商流水增加、客户基数变大,同时自营店对接核心企业和KA的能力也在逐步加强。 通过量价复盘,可发现2019年起非标放量和渠道转移取代直接提价成为吨价提升最主要的推力。直营占比提升是表,产品结构升级是里。报表端的直销渠道占比没有上限。着眼未来,吨价提升的关键在于茅台酒产品结构升级和新品布局,预计吨价将在2-3年内维持高个位数增速。 产品战略:从单一飞天大单品转向“茅台+、+茅台、茅台”战略。观察整个白酒行业,可发现绝大多数公司仅拥有1-2个大单品,长期容易陷入市场空间饱和、价格透明化的量价困局。而茅台在超级大单品飞天供不应求的时候,坚定控量维护大单品价盘和渠道利润,集中资源又培育出了生肖、精品两个超级大单品,并为未来布局了两个初具规模的潜力新品(珍品、茅台1935),大单品运作和新品布局能力值得重视。 三大单品+文化酒新品,多增长点全面发力。 经典飞天:控量稳价,场景裂变。飞天控量,向自饮(100ml小酒)、收藏(生肖)、团购(香溢五洲)、数字藏品(24节气)、老酒品饮等更多场景裂变, 生肖茅台:收藏需求扩容,以飞天为基继续放量。借助i茅台从小众收藏走向大众,以2倍于飞天的吨价拉动产品结构升级。考虑到生肖包含飞天的使用场景且收藏价值更高,飞天价格将为生肖价格的有力支撑,未来仍有放量潜力和提价空间。 精品茅台:品质更优,大单品已成。延续国宴酒酱瓶包装且与飞天有明显区隔,差异化价值易被认可。通过与飞天缩小价差,从飞天向精品的消费升级更加顺畅。渠道反馈今年精品的发货量和自点率均明显提升,批价较年初涨了165元,渠道利润稳定且周转率较高。预计精品茅台已成飞天、生肖以外的重要大单品,未来收入占比有望继续提升。 珍品、年份酒:控量挺价,加大培育力度。珍品品质已具有老酒独有的老熟风味,补充4000元价格带,随着大量品鉴会的投入,消费者认知度和周转率在提升,年初至今批价回暖;年份酒经销商利润较足,产品成熟有固定的客群。预计彩釉珍品、年份酒短期销量变化不大,批价有望回升。 文化酒:加强总代产品管理,推出更多文化酒,增厚营收并拉高结构。茅台文化酒已有市场基础。1)总代产品:每年体量基本保持稳定,渠道毛利较高,今年起公司加强量化考核。2)更多文化酒:24节气和巽风平台的成功推行为未来茅台文化酒的销售模式提供了重要范例。预计24节气酒约550吨,对股份公司贡献30亿收入。同时通过巽风“购物充值”增厚茅台集团收入,辅助完成十四五收入目标。 量化测算:非标茅台酒接棒经典飞天,推动多元高质增长。我们预计茅台酒收入依然能在两年维度维持双位数以上增速,主要源于茅台酒产能能够支持高个位数量增,同时增长逻辑由单一大单品飞天的量价逻辑转为飞天、生肖、精品三大单品,且文化酒和老酒有望贡献额外增量。预计非标酒在茅台总营收中的占比从2020年的23%提升至2023年的40%,到2025年有望达到43%。生肖、精品大单品持续发力,文化酒或成为超预期增量。预计经典茅台酒(飞天、五星、小茅等)在茅台总营收种的占比从2020年的64%下降至2023年的43%,到2025年有望降至36%。预计近两年主要以控价为主,到2025年消费进一步复苏后有望小幅放量。 投资建议:看好公司高档酒多大单品推动的稳定增长,重申“买入”评级。预计公司2023-2025年营业总收入分别为1438/1683/1927亿元,同比增长16%/17%/15%; 净利润分别为731/858/984亿元 ,同比增长17%/17%/15%, 对应EPS分别为58.21/68.28/78.37元,对应2023-2025年PE分别为31/26/23倍。从可比公司估值来看,我们选择了同为高档酒的五粮液、泸州老窖,以及具备全国化逻辑且增长稳健、势能较强的山西汾酒、古井贡酒,计算2023年平均PE约30X,与茅台当前PE较为接近。考虑到茅台是白酒行业龙头,多增长极推动收入利润增速稳健,丰厚的渠道利润使其具备更强的抗风险能力和提价潜力,应享有一定估值溢价,重点推荐。 风险提示:全球疫情反复的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、产品测算偏差风险、测算假设偏差的风险。 茅台酒量增可持续,直营占比提升无上限 茅台酒超前产能布局,足以支持到2025年高个位数的茅台酒量增 产能积累和老酒储备是酱酒企业增长和改革的基础。根据茅台酒的工艺特点,茅台酒从生产到出厂至少需要五年,在储藏中挥发掉低沸点的易挥发物质,持续的酯化反应使得香气物质更加丰富,最终陈酒较新酒在外观、香气、口感等方面品质均有明显提升。因此领先于销量的产能布局和老酒储备是酱酒企业的核心竞争力,也是茅台放量、推新、产品结构升级的基础。 图表1:酱香型白酒新酒储存后整体质量明显提升 图表2:酱香型白酒储存后酯类物质更加丰富 茅台酒基酒产能自2016年以来明显增加,基酒储备更加殷实。2013-2016年间茅台基酒产能维持稳定,自行业开始复苏后,茅台持续推进基酒产能扩张建设,茅台酒基酒产量从2016年的3.9万吨提升至2022年的5.7万吨,增加了44.5%。在支持成品酒不断放量的同时,公司依然每年存留部分老基酒用于远期产品布局,基酒储备从2016年底的23.6万吨提升至2022年底的26.4万吨。 通过观察当年销量与四年前基酒产量的比例趋势,发现近两年茅台酒销量释放节奏更加从容,基酒余粮更加充沛。随着白酒行业2016年进入景气周期,茅台酒快速放量,销量/4年前基酒产量的比例快速上升,2018-2021年的销量/4年前基酒产量的比例达到在80%以上,但从趋势来看,2020年以来该比例已开始逐年持续下降,2022年回落到76%。 我们预计2023-2025年能在维持老基酒健康储备的条件下,支持茅台酒销量高个位数量增。目前的茅台酒基酒年产量已足以保证到2025年每年销量增加6-7%,同时维持销量/4年前产量比例低于2020年的水平(87.3%),受益于2021年的基酒产量额外增加6000吨,预计2025年的销量/4年前产量比例将回落到82.1%。 1.98万吨新一期茅台酒产能扩张已在建设中,预计25年茅台酒基酒重启放量。公司2022年底公告新一期的茅台酒扩产项目(“茅台酒“十四五”技改建设项目”),建设地点位于茅台镇太平村和中华村,建成后可新增茅台酒实际产能约1.98万吨/年,储酒能力约8.47万吨。项目建设周期为48个月,因此我们预计2025年起茅台酒产能有望重启增长趋势,为远期茅台酒放量提供基酒支持。 图表3:茅台酒基酒产量自2016年以来明显增加 图表4:茅台基酒存量自2018年以来持续增加 图表5:茅台酒2020年起销量/4年前基酒产量开始下降,销量释放更加从容,产能支持成品酒到2025年高个位数量增 2019年开始茅台酒的吨价提升中,直接提价已不是最主要的推力 直营渠道占比备受资本市场关注,目前收入占比已提升至45%,直营渠道占茅台酒收入比例或已过半。近年直营渠道占比快速提升主要源于: 1)非标茅台酒(生肖、精品、珍品、年份酒)以直销渠道投放为主,传统批发商仅有年份酒经销商直接向厂家打款提货;2)i茅台流水快速增加,2022年上线首年销售额即达到118.8亿(4-12月),2023年上半年实现93.4亿收入;3)直营渠道销售能力提升,直接对接核心企业团购客户和头部商超。直营渠道改革效果显著,1H23直销收入占比已达45%。考虑到系列酒以批发代理渠道为主,计算直销渠道收入/(批发代理-系列酒)收入,发现1H23该比例已达到53%,意味着茅台酒的销售收入中直销渠道占比或已过半。 图表6:2022年茅台直销收入/总收入已达到45% 图表7:茅台直销销量占比持续快速上行 通过产品结构升级、渠道结构转型,茅台不依靠直接提价也能实现吨价的快速提升。 2018年以前吨价提升主要靠直接提价;2018年后主要依靠非标产品放量、以及茅台直营渠道占比提升推动的间接提价。1)2018年飞天茅台提价:2018年飞天茅台出厂价从819元提至969元(18.3%),同年茅台酒吨价提升16.3%,两者的一致性反映出飞天茅台在整体中的占比较高。2)2019年起直销渠道占比开始快速提升,吨价继续高增:在飞天茅台没有直接提价的环境下,2019年吨价提升8.72%,2020年吨价提升12.73%,主要受益于直营渠道收入占比开始快速提升。3)2021年非标茅台整体大幅提价,但吨价提升反而放缓:生肖从1299元到1999元(+54%)、精品茅台从2299元到2699元(+17%)。而吨价提升仅为4.3%。4)2022年仅有年份酒提价,但吨价增速重回双位数:2022年初茅台年份酒提价,但在整体中的销量和收入占比均相对有限,我们预计年份酒提价带动的收入增量约14亿,对茅台酒吨价贡献约1.5%的提升。但当年茅台酒吨价同比提升了10.4%。 由此可以发现,2019年开始茅台酒的吨价提升中,直接提价已不是最主要的推力。 图表8:茅台吨价稳定快速提升,但其中直接提价的影响在减弱 直营占比提升是表,产品结构升级是里 在茅台酒保持高个位数量增同时,我们预计吨价也将维持高个位数提升,主要依靠直营渠道占比提升和产品结构升级。 资本市场担心茅台直销渠道占比提升有上限,同时也担心直销渠道占比过高会影响整体渠道健康度。我们认为,茅台直营渠道占比理论上没有上限,一方面茅台对接消费者的能力持续增加,另一方面茅台实际销售渠道的结构变化并没有报表上看起来那么大。 传统经销渠道是茅台的重要资产。既是当下茅台改革的重要执行者,也仍将是未来茅台渠道的重要一环。传统茅台经销商掌握优质的高端客户资源、良好的客勤关系、直达终端的分销能力,也是当下茅台执行营销改革的重要执行者,比如提升品鉴会的数量和质量、举办大型茅粉节/24节气新品发布会等营销活动、推广销售茅台1935/珍品茅台/茅台冰淇淋/茅台巧克力等新品、推动i茅台/巽风等数字平台的注册人数等。 直营渠道占比提升并不是以“砍传统经销商”,缩减经销商渠道的配额为代价,反而使经销商流水增加,客户服务能力更强。1)增量走直营:通过将新增茅台酒配额投入自营店体系、i茅台等直销渠道,24节气等文化酒新品投入直营的巽风平台,直营渠道占比将继续稳定提升。2)存量间接提价,即非标茅台在报表端从“批发代理”转为“直销”,但实际仍通过经销商流向消费者:2022年直营渠道占比从23%提升到40%,不仅要归功于i茅台的推出,还有将经销商的非标产品从配额内转到配额外。运作逻辑:以生肖茅台为例(精品茅台、非年份酒经销商的年份酒类似),21年经销商以1999元/瓶的出厂价从厂家提货,体现在报表端的批发代理渠道中;22年起经销商的部分生肖酒开始以略低于指导价(2499元/瓶)从自营店提货,23年渠道反馈生肖酒接近全部配额都按略低于指导价的价格从自营店提货,并不占