白酒行业中秋国庆有超预期机会吗？

历年中秋国庆复盘：实际表现稳定向好 我们通过复盘2018-2022年中秋国庆白酒板块表现，认为近年来中秋国庆没那么“旺”的原因包括：1）共性原因：白酒日常消费增加，除春节之外行业季节性波动正减弱，中秋白酒旺季的重要性实际上已逐步下降；2）个性原因。总体看，近年来中秋国庆实际情况向好，节前/节后板块性股价涨幅表现较为平稳。 23年中秋国庆展望：回款稳定，或存超预期机会 市场担忧：在行业“以价换量”抢占市场份额背景下，中秋国庆酒企回款&动销表现欠佳，从而影响价盘/库存稳定度，进而影响市场对24年酒企盈利预测。 我们认为：23年中秋国庆白酒行业回款端表现优秀，同时实际动销表现预计良好，强α酒企库存端表现预计向好： ①23年中秋国庆期间白酒回款端表现呈现“多政策、抢速度、强稳定”三大特点。挤压式竞争下，酒企普遍通过加强C端营销/加大回款政策力度/前移回款时间点等方式保证回款进度，目前主要酒企回款顺利。 ②动销端呈“区域差异大、高端大众强、整体动销稳”三大特点。23年中秋国庆区域性动销增速受22年基数影响存分化，但高端&大众价位带产品仍呈现强动销表现，我们预计整体动销良好。 ③业绩端呈“量升明显、目标不改、稳定性强”三大特点。我们认为23Q3酒企量价驱动力表现仍或将延续23H1，同时考虑到回款顺利+酒企业绩目标不改，酒企全年业绩目标达成率高。 ④批价是品牌力的表观体现，中秋国庆批价稳定性表现或良好。23年以来诸多优质酒企在阶段性放量的同时，通过：直接提价/间接提价/阶段性控量/减少渠道端政策力度等方式维护/提升价盘，α属性凸显，当前主要酒企价盘基本保持稳定，建议理性看待潜在的节后批价波动。另外，考虑到五粮液实际终端动销表现仍强，预计价格标杆的五粮液批价稳定。 ⑤“库存”为中秋国庆期间酒企α的综合观测指标，看好低库存类酒企后续表现。一般Q3酒企收入占全年比约为20-25%，中秋国庆后库存体现真实动销，“库存”为综合观测指标。我们更看好动销强&当前库存处正常水位&C端促动销方案极积的酒企，即节后回款表现优秀&库存仍处正常水位的酒企（不会下调23&24年盈利预测，可享受到估值切换红利）。 投资建议：我们看好行业消费升级趋势不可逆下的板块性投资机会，考虑到： ①中秋国庆动销/库存/批价表现；②23Q3业绩预期差；③海内外政策&经济预期变化等为当前板块核心催化剂，建议关注三条主线：①经营处于相对底部类型标的：五粮液/水井坊等；②或享受估值切换红利主线（强α）：贵州茅台/泸州老窖/山西汾酒/今世缘/迎驾贡酒等； ③推荐关注强β主线：酒鬼酒/舍得酒业等。 风险提示：消费疲软；食品安全风险；市场扩张不达预期；市场竞争加剧。 重点标的推荐 1.历年中秋国庆复盘：实际表现稳定向好 我们通过复盘2018-2022年中秋国庆白酒板块表现，认为近年来中秋国庆没那么“旺”的原因或包括：1）共性原因：白酒日常消费增加，除春节之外行业季节性波动正减弱，中秋白酒旺季的重要性实际上已逐步下降；2）个性原因。总体看，近年来中秋国庆实际情况大多向好—— 2018年：中秋节：9月24日，中秋国庆表现较好。节前市场受17Q3基数较高叠加18Q3经济增速放缓影响，18年中秋国庆旺季期间需求端表现略弱，在节前悲观情绪下，节后情况略好，其中：贵州茅台/五粮液等在高基数下Q3业绩增速环比下降明显；区域酒则迎来密集提价潮，而洋河股份则因提价导致Q3进货偏少。 2019年：中秋节：9月13日，中秋国庆表现较好。中秋提前导致行业8月开始提前备货，同时受益于行业淡季密集提价推新，库存健康&量价政策平衡的酒企中秋国庆表现良好，其中：高端酒受益于茅台批价上行、八代五粮液顺利上市、泸州老窖提价，中秋国庆动销表现向好，Q3利润端表现高增；次高端酒中山西汾酒受益于自身提价实现业绩高增，而酒鬼酒Q3业绩增速放缓；区域酒中，今世缘受益于自身提价实现Q3业绩高增。 2020年：中秋节：10月1日，中秋国庆表现较好。受益于20Q2开始的行业性控货挺价潮（符合升级趋势+稳定批价+实现业绩回补+增强品牌力），高端酒价格表现&洋河M6+表现良好，其中：贵州茅台节前批价>2800元、五粮液八代升级成功、泸州老窖9月提价顺利使得渠道回款积极，次高端酒则发力营销以实现宴席等场景回补消费的抢占，优质酒企Q3业绩普遍迎来增长。 2021年：中秋节：9月21日，中秋国庆表现基本良好。2021年7月受事件（对 政策及经 济增速的担忧 ）/情绪催化+批价波动+资金面原因多维度因素影响，板块进入估值调整阶段， 在低市场情绪下，高端/次高端酒（升级价位）中秋国庆表现良好，整体表现向好，具体看： 1）消费升级趋势不可逆下，21Q3次高端酒单品依然呈强劲增长势头；2）内部分化进一步加剧，收入占比结构趋势性变化明显。 2022年：中秋节：9月10日，中秋国庆表现基本良好。22年国庆期间白酒动销表现平稳，受疫情影响区域分化较大&消费升级趋势延续，次高端价位表现持续向好，同时100-300元成熟单品表现优异，中秋国庆表现良好，具体看：1）结构分化延续，高端酒/区域酒动销表现较全国性次高端酒企优，而次高端酒回款表现分化较大；2）次高端酒/区域龙头Q3业绩依然表现优秀。 表1：18-22年中秋前后白酒板块涨跌幅 2.23年中秋国庆展望：回款表现顺利，或存超预期机会 当前市场对中秋国庆情绪已较6-8月逐步转好（近期回款顺利+价盘表现相对稳定），但基于对动销的不确定，仍对节后库存这一核心重要指标存在较重担忧情绪。我们基于：回款端呈“多政策、抢速度、强稳定”三大特点；动销端呈“区域差异大、高端大众强、整体动销稳”三大特点；业绩端呈“量升明显、目标不改、稳定性强”三大特点下，我们认为中秋国庆期间白酒板块整体价盘稳定度/库存消化速度良好。 2.1.回款/动销/业绩三大特点显现，预计中秋国庆表现向好 2.1.1.市场担忧：回款进度/动销表现欠差 市场此前认为：受宏观经济影响，中秋国庆期间白酒行业回款端/动销端或表现欠佳，具体看—— 一、回款端：23年以来酒企为完成年初制定的积极业绩目标，多采取“以价换量”方式实现存量市场份额的抢占。考虑到渠道可回款资金有限，市场担忧主要酒企中秋国庆回款进度是否能赶超往年； 二、动销端：受宏观经济影响，23H1需求偏刚性的高端酒&受益于宴席回补消费的大众酒价位终端动销有弹性表现，但次高端酒动销边际向好趋势始终较弱。考虑到婚宴报复性回补消费边际递减+高端酒增量存疑（五粮液23Q2业绩平淡）+次高端酒动销平稳，市场担忧中秋国庆白酒动销欠佳（同比仅实现同比正增长）。 我们预计：23年中秋国庆期间白酒行业回款端逐周进度加快，同时实际动销表现预计向好。 2.1.2.回款端呈“多政策、抢速度、强稳定”三大特点 23年中秋国庆期间白酒回款端表现呈现“多政策、抢速度、强稳定”三大特点： ①多政策：酒企多推出较往年更丰富/力度更大的回款政策，以求在挤压式竞争下保证回款进度； 表2：2023年主要酒企回款相关政策一览 ②抢速度：往年旺季回款多于中秋节前2-3周开始，我们认为由于23年中秋国庆双节重合&酒企抢夺渠道有限资金竞争激烈，实际开启时间点约为8月中下旬（较往年迟）； ③强稳定：强动销&多政策&强价盘/库存稳定性酒企（主要集中在高端&区域酒）回款表现优秀。具体看，高端酒：贵州茅台正按月顺利回款，而五粮液&泸州老窖回款进度表现顺利；次高端酒：山西汾酒&水井坊回款表现居前（水井坊回款优秀或主因低库存+9月核心单品臻酿八号提价+新财年开门红），舍得酒业&酒鬼酒截止目前回款略弱；区域酒：核心区域酒回款均延续23H1出色表现。 图1：2023年主要酒企收入目标/23H1主要酒企收入占全年年度目标比 2.1.3.动销端呈“区域差异大、高端大众强、整体动销稳”三大特点 23年中秋国庆期间白酒动销端表现呈现“区域差异大、高端大众强、整体动销稳”三大特点： ①区域差异大：由于2022年中秋/国庆期间多白酒重要省份受疫情影响，区域白酒动销表现与本区域“是否有疫情”呈相关，同时结合经济发展情况看，2022年国庆期间：基于受疫情影响较小（当地月末累计确诊人数较少），安徽/江苏局部等区域整体动销均表现优异，而河南等区域则动销略有压力。基于以上，2023年各区域同比增速表现与2022年基数/2023年经济&消费需求变化呈直接关联，因此区域同比变化差异较大，我们预计：安徽/江苏/四川/江西/广东等区域动销或较去年同期实现较好增长，而山东/河南等区域动销则表现略承压。 表3：2022年中秋前后白酒大省受疫情影响（月末累计确诊新冠人数（人）） ②高端/大众强：延续2022年中秋国庆期间趋势，高端酒&大众酒动销预计依然强势（对经济增速敏感度高的次高端酒则动销恢复略慢）。具体看，高端酒：由于高端酒具备投资/社交/送礼属性，且多为全国性酒企，终端动销表现稳定；全国性次高端酒：山西汾酒受益于强产品力，我们预计青花系列&玻汾动销将延续23H1向好发展势头，而酒鬼酒/水井坊动销则仍在恢复；区域酒：受益于大众价位扩容趋势不改&宴席表现优秀，徽酒&苏酒大众价位成熟单品预计仍将实现高增，其中徽酒整体表现或仍优于苏酒。 表4：2023H1各档次酒企收入/净利润增速情况一览 ③整体动销稳：综合看，我们认为基于2022年中秋国庆动销仍受疫情影响&2023年白酒动销处于持续修复状态，预计2023年中秋国庆整体动销或较去年同期实现正增长，其中具备强α能力（强品牌/强渠道/强营销/强动销）&拥有基地市场/成熟单品的酒企或存良好增长机会。 表5：2019~2023H1酒企产品价位&收入增速情况一览 2.1.4.业绩端呈“量升明显、目标不改、稳定性强”三大特点 我们预计中秋国庆回款优秀将奠定23Q3酒企业绩。我们认为23Q3酒企业绩端具备“量升明显、稳定性强”两大特点，具体来看—— 1）量升明显：在白酒行业整体量从16年下降，近年行业核心驱动力以价升为主大环境下，由于外部环境问题，23年以来行业价升驱动力有所放缓（次高端酒扩容速度放缓，中档酒扩容速度增加），为保证业绩，主要酒企纷纷通过理性放量以保障全年业绩目标的达成。后续随着经济环境向好，我们预计价升逻辑或将持续演绎，对价格敏感度较低的次高端/高端价位仍为未来潜在扩容速度较快的价位带。 表6：2021-23H1主要酒企业绩贡献中销量贡献情况 2）目标不改：主要酒企目前均未于公开资料中调整全年业绩目标。 3）稳定性强：中秋国庆期间酒企回款节奏/发货节奏/23H1预收情况等均为观测决定Q3酒企业绩重要指标：部分酒企或于10月实现扎帐（完成全年回款任务）；蓄水池方面，作为酒企平滑季度间业绩的蓄水池，23Q2末行业预收表现相对平稳优秀。 图2：23Q2酒企合同负债/收入比及合同负债同比增速情况一览 图3：2023主要酒企业绩目标/23H1主要酒企收入占全年年度目标比 2.2.批价是品牌力的表观体现，控货提价/费用改革下批价整体稳定 2.2.1.控货提价/费用改革下批价整体稳定，理性看待节后正常回落 Q：今年中秋国庆前为何酒企整体批价表现稳定？ A：我们认为今年中秋国庆节前酒企批价表现稳定，或主因：①23Q1以来多数酒企针对价格采取了多样举措实现挺价/提价（比如：提升出厂价&结算价/控货等），主要酒企核心单品价盘稳定，其中山西汾酒受益于提价，批价整体呈上行趋势；M6+等产品通过提高结算价实现价盘稳定；②费用改革下，酒企普遍通过缩减渠道端费用投入、通过扫码逆向返利增加消费者端投入（同时用逆向红包返利补充经销渠道利润），从而短期抬升经销商成本价/拉动终端动销，进而实现批价进一步稳定。 Q：如何展望节后批价波动？ A：我们认为，旺季后，由于需求骤减，部分酒企批价或出现正常的下滑，特别是：①节后库存仍较高的产品；②节后回款&发货仍持续的酒企核心产品。但由于中秋国庆期间酒企已发了大部分9-12月的货，因此对于渠道来说，国庆后的库存将于10-