汇添富中证细分有色金属产业主题ETF投资价值分析：供需格局改善，布局顺周期品种

旺季来临，关注顺周期投资机会。今年7月，中央政治局会议定调，稳增长政策有望逐步出台；今年8月底以来，国内房地产重磅政策密集出台；8月国内经济景气回暖，内生增长动能得以提振。而海外市场方面，美国和欧洲本轮加息周期已接近尾声，后面有望逐步开启降息通道，将有利于提振美国和欧洲制造业复苏，刺激国内出口。当前时点我们建议配置受益于国内需求复苏预期+海外流动性宽松预期的有色金属板块。 工业金属：预计欧美国家制造业底部反弹，以及国内制造业持续复苏将拉动工业金属需求，保交楼政策也将推动地产链后端对工业金属的需求。在供给端可控、库存历史极低的情况下，看好工业金属价格走势。黄金：目前美国存在高利率维持更长时间的可能，但货币政策具有时滞性，更高的利率会对企业偿债能力造成更大挑战，市场普遍预期再度加息可能性相对较小。新能源金属：今年新能源金属价格表现相对疲软，经过长时间的调整之后，目前价格已经非常接近底部区间，预计之后会有磨底的阶段，市场有望逐步交易下游正极材料和动力电池需求的复苏。稀土：2023年第二批稀土开采、冶炼分离指标有序增长，供给弹性有限。同时，新能源产业加速发展+节能降耗要求提升磁材需求，稀土消费多点开花。稀土板块有望得到重估。 中证细分有色金属产业主题指数投资价值分析。细分有色发布于2012年4月，从有色金属及采矿等细分产业中挑选规模较大、流动性较好的公司股票组成，反映沪深两市细分有色产业公司股票的整体走势。1）过去20年有色板块有三轮大行情：①2003.7-2008.7，中国经济腾飞，国内城镇化和工业化快速推进；②2009.1-2011.2，金融危机后，美联储量化宽松+中国四万亿刺激；③2020.3-2021.9，疫情暴发后，国内有效的管制措施+美联储开启无限量宽松措施；2）今年以来，细分有色年化收益率为-7.67%，表现在主流市场宽基指数中处于中间水平；3）细分有色成分股以中大盘股为主，总市值500亿以上成分股权重占比为55.09%；3）细分有色成分股94.10%集中在工业金属、小金属、能源金属和贵金属上；4）细分有色估值处于发布以来的历史低位，具备配置价值。 有色50ETF投资价值分析。简介：有色50ETF是紧密跟踪细分有色收益率的基金产品，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化。该基金的管理费率为0.50%/年，托管费率为0.10%/年。管理公司：汇添富基金成立于2005年2月，发展至今已经成长为一家长期业绩亮眼、产品布局完善、业务领域全面、资产管理规模居前的大型基金公司，截至2023年二季度末管理基金数量为297只，规模为8,600.96亿元。 风险提示：国内经济复苏不及预期；国外货币政策边际放缓幅度不及预期； 全球资源端供给增加超预期。 旺季来临，关注顺周期投资机会 中央政治局会议定调，释放出多个重要政策信号。今年7月24日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。国信宏观固收团队认为，本次会议中，有以下几个方面值得重点关注：1）就业：提高到战略高度通盘考虑；2）地方政府债务：从约束转向更好地发挥政府投资带动作用；3）财政政策和货币政策：新增强调减税降费、总量和结构性货币政策工具的作用；4）房地产：适时推动政策进一步优化，会议首次指出“房地产供求关系发生重大变化”，会议要求“适时调整优化房地产政策”，更好满足刚性和改善型住房需求；5）民营企业：加强保障，提振信心，稳定投资；6）消费：新增强调提振汽车、电子产品、家居、体育休闲、文化旅游消费；7）资本市场：新增的关注焦点，强调要“活跃资本市场”，进而“提振信心”。中央政治局会议定调下半年经济工作方向后，稳增长政策有望逐步出台，有利于推动国内经济复苏，提振有色金属需求。 自今年8月底以来，国内房地产重磅政策密集出台。国信地产团队认为，广州、深圳、上海、北京相继全域落地“认房不认贷”，反映出政策已由“因城施策”变成实质性的“自上而下”；而央行等两部门发布的《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》打开了限购城市首付比例调整的空间，后续一线城市放松政策有望进一步落地；多个二线城市如南京、合肥、郑州、福州、济南、青岛、沈阳、大连完全解除限购，充分释放潜在购买力。这些举措均能有效降低购房门槛，增强居民购房意愿，政策对新房销售的提振效果应会在“金九银十”逐步显现。我们认为，国内房地产行业如果能企稳回升，将会非常有利于带动上中下游产业链需求复苏的持续性，顺周期板块有望充分受益。 图1：国内房地产新开工、竣工和销售数据 图2：国内房地产价格指数（%） 8月国内经济景气回暖，内生增长动能得以提振。国信宏观固收团队认为，8月国内经济景气较7月有所回升，其中制造业投资、消费的两年平均同比均明显上升，显示国内经济的内生增长动能得以提振。从生产端来看，8月国内工业、服务业生产的两年平均同比均有所回升；从需求端来看，8月国内固定资产投资完成额、社会消费品零售总额的两年平均同比均明显回升，出口金额的当月同比上升但两年平均同比有所回落(两年平均同比回落主要受2021年8月高基数影响)。另外在8月，国内CPI同比由负转正，PPI同比降幅收窄。综上，8月国内经济数据明显好转，经济复苏的方向是确定的，建议积极关注顺周期板块的投资机会。 图3：2022年以来中国月度实际GDP同比增速测算 图4：2023年1-8月中国消费、投资、出口的两年平均同比 海外市场方面：美国加息末期渐近，美元触顶对商品价格较为有利。美国从短期来看核心CPI存在粘性，8月CPI同比增长3.7%，核心CPI同比增长4.3%，通胀水平较美联储目标仍有距离，同时经济韧性较强。经济数据变化下，降息节奏预期放缓。但从中长期角度来看，地缘因素复杂，高利率环境增加市场对未来经济展望的担忧，随着货币紧缩政策边际放缓，利率下行趋势确定性较强。另外在高高利率背景下，美元持续处于高位，随着加息节奏边际放缓，美国经济放缓预期提升，美元存在走弱预期，将有利于商品价格走强。 欧洲加息预期弱化。9月14日，欧洲央行在德国法兰克福举行的货币政策会议上决定再加息25个BP，这是欧洲央行自去年7月以来的第10次加息，累计加息450个BP，为有史以来最快的紧缩步伐。欧洲央行连续加息主要是为了遏制欧元区的通胀问题，但同时也为欧元区经济增长带来了巨大压力，今年8月和9月欧元区制造业PMI和服务业PMI均处于荣枯线以下。金融时报指出，根据欧盟执行机构9月11日发布的最新预测，欧元区20个国家2023年GDP增长0.8%，而之前预测为1.1%。2024年的预期也下调至1.3%。目前市场普遍相信这是该央行本轮周期中的最后一次加息。综上，美国和欧洲本轮加息周期已接近尾声，后面有望逐步开启降息通道，将有利于提振美国和欧洲制造业复苏，刺激国内出口，进而拉动有色金属需求。 图5：美国PMI 图6：欧元区PMI 旺季来临，关注顺周期投资机会。根据前文的分析，当前时点我们建议配置：1）受益于国内需求复苏预期+海外流动性宽松预期的工业金属（铝、铜等）和贵金属板块；2)受益于国内需求政策刺激出台的新能源金属（锂、镍等）以及稀土永磁板块。 工业金属：供需维持紧平衡，库存处于历史低位 （1）铜：将受益于全球制造业复苏 2022年全球铜的需求结构为：电网28%，建筑27%，消费品22%，交通运输12%，机械制造11%，需求领域较为分散，与宏观经济走势息息相关。参照历史数据较长的美国ISM制造业PMI与伦敦铜价格，可以看出制造业PMI与铜价走势大方向趋同，反映的是铜的工业品属性。截至2023年8月份，美国制造业PMI为47.6，欧元区制造业PMI为43.5，均处于荣枯线以下，反映的是国外发达经济体制造业较低迷。但无论是美国制造业PMI还是欧元区制造业PMI，已处于历史低值附近，且美国制造业PMI有反弹迹象，回溯过去30多年，只有极端风险事件才会引发制造业PMI继续下行。 图7：主要经济体制造业PMI和铜价走势（美元/吨） 回溯发达经济体的耐用品库存或库销比与铜价关系，库销比的拐点也是铜价的拐点，目前的耐用品库销比，仅次于2008年金融危机和2020年新冠疫情暴发时期，并且从7月份以来已经出现向下的拐点。欧美制造业复苏，叠加中国经济呈复苏态势，有望带动铜在内的工业金属需求向好。 图8：美国耐用品库销比与铜价（美元/吨） 铜矿产量释放速度放缓。全球铜矿山上一轮资本开支高峰是在2012年前后，随后迎来持续4年的大宗商品熊市。近年来，尤其是2021-2022年铜价超过上一轮周期高点，但铜矿山资本开支却没有显著增加。资本开支长期不足也导致长期缺乏大的找探矿成果，矿山老化、品位下滑明显。根据彭博数据，现在运行的大型铜矿山，大部分是2010年之前发现的，而铜矿产量的增长主要依靠确定性比较高的大型矿山。根据Wood Mackenzie数据，铜在2025年后大概率出现供需缺口。铜矿的开发周期长，如果要弥补长期缺口，需要现在的铜价维持相对偏高的位置，激励矿山增加资本开支弥补远期缺口。 图9：全球铜矿山资本开支（亿美元） 图10：全球铜矿山品位 （2）铝：运行已见顶，供应扰动多 为电解铝产能设定上限：2017年铝行业供给侧改革，确定我国电解铝行业实施总量控制，产能上限是4500万吨，新建产能必须通过关闭旧产能来等量或减量置换。 而工业行业难以做到100%满产，假设做到95%水平的高开工率，则运行产能上限为4275万吨。 国内电解铝产量可能提前见顶：供给侧改革后，河南、山东地区的电解铝迫于成本或碳排放压力，将产能转移到火力发电成本低的内蒙古地区，或拥有廉价水电资源的云南、四川、广西等地区，云南、广西水电装机容量占比均在70%以上。 我国西南部水电的季节性明显，导致电解铝开工率受限，国内电解铝运行产能以及产量可能已经见顶或接近顶部。 过去20年全球电解铝扩张主要在中国：本世纪以来全球电解铝扩张主要在中国及亚洲的印度等地，除此之外其他大洲的电解铝产能不增反降，如右图所示，欧洲和北美洲近20年铝产能不增反降，依靠中国逐年增加的铝材出口满足其增量需求。尤其是2008年金融危机后，欧洲和美国停产的部分电解铝产能永久退出。一旦中国电解铝运行产能见顶，全球铝供应增速将明显下降。 图11：国内电解铝运行产能接近顶部（万吨） 图12：过去20年全球电解铝增量主要来自中国（万吨） 地产链竣工端及新能源持续拉动铝需求：国内铝的需求结构当中27%来自地产，地产竣工端对铝需求影响大。铝的需求集中在地产链竣工端，包括铝合金门窗、幕墙板、吊顶、灯具等，其中主要是铝合金门窗型材。2021年我国铝加工材产量4470万吨，其中建筑铝型材产量就达到1380万吨（可能存在重复统计），占比31%。因此国内铝的需求与地产竣工数据呈现一定的相关性。 年初至今地产竣工端成为拉动需求的主要力量之一，今年以来房地产开工面积和在建面积同比继续下跌，但受保交楼、保竣工推动，1-8月份竣工数据同比增速接近20%。新能源领域的光伏、电动汽车、风电继续形成正向贡献。因此今年的工业金属需求增速预计好于去年。 （3）锌：矿山增量低于预期，供需格局边际向好 2019年之后普遍认为未来几年将处于2016-2018年锌价牛市带来的扩产周期，导致锌预期走弱。但此轮资本开支规模远小于2009-2013年，对应的精矿扩张规模也将小于上一轮。并且从实际产量来看，产量增量远不及预期。 我们往往高估未来矿山的产量。回顾过去5年，机构在2018年末、2019年末、2020年末、2021年末对未来全球锌精矿产量的预测值，会发现实际产出总是低于预期。如2020年末预期2021年产量1456万吨，但2021年实际产量1331万吨，相差125万吨。并且对于远期产量的预期也总是在下调，如2018年末预测2022年锌精矿产量1567万吨，但2021年末预测值下调至1399万吨，下调了168万吨。 机构倾向于把不确定项目向后推迟到远期，以至于2024年、2025年预测值突增，但实际很难达成。 开发新矿山或现有矿山扩建需要