拟收购悦江投资51%股权，多品牌布局再下一城、进军大众线

公司9月28日公告全资子公司海南贝泰妮拟以自有资金4.855亿元收购悦江投资48.55%股权+5000万元认购新增注册资本12.4279万元。本次交易完成后，公司将持有悦江投资51%股权、创始人郭亮持股25.97%，悦江投资将纳入公司合并报表范围。业绩承诺：23/24/25年净利润分别不低于0.5/0.8/1.05亿元、三年累计净利润不低于2.35亿元。 悦江投资具备国内外多渠道运营能力，此次收购有利于结合人民币（元）成交金额（百万元） 双方优势创造协同效应，从而强化公司国际布局和提高经营业绩。悦江投资22年/1H23营收3.08/2.86亿元，净利润1429/1845万元、净利率4.6%/6.5%。 悦江投资创始人郭亮曾创立广州百库、以运营美即面膜起家，后被美即收购（美即后被欧莱雅收购）。悦江投资目前聚焦于Za姬芮、泊美双品牌（22年被资生堂出售）。1）Za姬芮：多合一妆前隔离销售亮眼，猫旗近一年（22.09-23.08，下同）GMV1.25亿元、抖音近180天（23.4.1-23.9.27，下同）GMV0.75-1亿元，成功打造明星单品美白防晒妆前隔离（价格59元/支）、贡献猫旗GMV80%+。2）泊美：定位植萃科技护肤，猫旗近一年GMV3307万元，抖音近180天GMV250-500万元。 公司23年来多管齐下、积极求变，1）渠道：发力抖音、持 续精细化运营天猫；2）产品：7月合作抖音超品日上新修白瓶、8月联合天猫小黑盒推出特润霜；3）品牌矩阵：初具雏形、薇诺娜聚焦“敏感+”拓展+贝芙汀卡位精准/分级科学祛痘+AOXMED进军高端抗衰+薇诺娜baby专注婴童敏感肌护肤；4）组织端：9.5通过回购议案，回购股份用于股权激励。 210.00 190.00170.00150.00130.00110.0090.0070.0050.00 220929 成交金额 贝泰妮沪深300 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 本次收购助力公司向大众护肤品延伸、进一步完善品牌矩阵。考虑到暂未完成交割、维持盈利预测，预计23-25年归母净利润13.33/16.72/20.66亿元，同增27%/25%/24%，对应23-25年PE30/24/19倍，维持“买入”评级。 新品牌孵化/产品/渠道拓展不及预期 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 2,636 4,022 5,014 6,423 8,097 10,060 货币资金 752 2,035 2,514 3,184 4,147 5,434 增长率 52.6% 24.6% 28.1% 26.1% 24.2% 应收款项 336 341 529 443 558 693 主营业务成本 -626 -965 -1,243 -1,580 -1,976 -2,414 存货 254 463 671 779 947 1,125 %销售收入 23.7% 24.0% 24.8% 24.6% 24.4% 24.0% 其他流动资产 49 2,386 2,001 2,097 2,113 2,130 毛利 2,010 3,057 3,771 4,843 6,121 7,646 流动资产 1,391 5,225 5,715 6,503 7,765 9,382 %销售收入 76.3% 76.0% 75.2% 75.4% 75.6% 76.0% %总资产 86.8% 89.9% 85.1% 85.4% 86.6% 87.9% 营业税金及附加 -46 -52 -56 -64 -81 -101 长期投资 0 0 92 92 92 92 %销售收入 1.7% 1.3% 1.1% 1.0% 1.0% 1.0% 固定资产 109 310 556 621 683 740 销售费用 -1,107 -1,681 -2,048 -2,633 -3,336 -4,185 %总资产 6.8% 5.3% 8.3% 8.2% 7.6% 6.9% %销售收入 42.0% 41.8% 40.8% 41.0% 41.2% 41.6% 无形资产 76 106 145 180 218 256 管理费用 -169 -245 -343 -405 -486 -604 非流动资产 211 587 1,004 1,108 1,201 1,292 %销售收入 6.4% 6.1% 6.8% 6.3% 6.0% 6.0% %总资产 13.2% 10.1% 14.9% 14.6% 13.4% 12.1% 研发费用 -63 -113 -255 -308 -405 -503 资产总计 1,602 5,812 6,719 7,611 8,967 10,673 %销售收入 2.4% 2.8% 5.1% 4.8% 5.0% 5.0% 短期借款 0 49 62 50 50 50 息税前利润（EBIT） 625 966 1,069 1,432 1,814 2,254 应付款项 197 549 645 630 760 935 %销售收入 23.7% 24.0% 21.3% 22.3% 22.4% 22.4% 其他流动负债 194 302 285 313 378 468 财务费用 1 10 14 56 74 98 流动负债 391 900 992 994 1,187 1,453 %销售收入 0.0% -0.3% -0.3% -0.9% -0.9% -1.0% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -15 -17 -18 0 0 0 其他长期负债 9 134 125 82 74 68 公允价值变动收益 0 11 -6 0 0 0 负债 400 1,034 1,117 1,076 1,261 1,522 投资收益 3 19 81 80 80 80 普通股股东权益 1,199 4,755 5,552 6,485 7,656 9,102 %税前利润 0.5% 1.8% 6.6% 5.1% 4.1% 3.3% 其中：股本 360 424 424 424 424 424 营业利润 650 1,016 1,212 1,568 1,967 2,431 未分配利润 726 1,330 2,072 3,005 4,175 5,622 营业利润率 24.6% 25.3% 24.2% 24.4% 24.3% 24.2% 少数股东权益 3 23 50 50 50 50 营业外收支 -2 2 2 0 0 0 负债股东权益合计 1,602 5,812 6,719 7,611 8,967 10,673 税前利润 648 1,018 1,214 1,568 1,967 2,431 利润率 24.6% 25.3% 24.2% 24.4% 24.3% 24.2% 比率分析 所得税 -104 -154 -163 -235 -295 -365 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 16.1% 15.1% 13.5% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 544 864 1,050 1,333 1,672 2,066 每股收益 1.510 2.037 2.482 3.147 3.948 4.878 少数股东损益 0 1 -1 0 0 0 每股净资产 3.331 11.226 13.107 15.310 18.073 21.488 归属于母公司的净利润 544 863 1,051 1,333 1,672 2,066 每股经营现金净流 1.197 2.721 1.816 2.848 3.711 4.746 净利率20.6%21.5% 21.0% 20.8% 20.7% 20.5% 每股股利 0.450 0.600 0.800 0.944 1.184 1.463 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 45.33% 18.15% 18.93% 20.55% 21.84% 22.70% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 33.93% 14.85% 15.65% 17.51% 18.65% 19.36% 净利润 544 864 1,050 1,333 1,672 2,066 投入资本收益率 43.66% 16.97% 16.31% 18.49% 19.88% 20.82% 少数股东损益 0 1 -1 0 0 0 增长率 非现金支出 39 91 137 65 81 84 主营业务收入增长率 35.64% 52.57% 24.65% 28.10% 26.07% 24.24% 非经营收益 -5 -26 -100 -94 -78 -78 EBIT增长率 27.57% 54.46% 10.72% 33.97% 26.62% 24.26% 营运资金变动 -148 224 -318 -97 -104 -62 净利润增长率 31.94% 58.77% 21.82% 26.80% 25.44% 23.58% 经营活动现金净流 431 1,153 769 1,206 1,572 2,010 总资产增长率 47.80% 262.86% 15.59% 13.28% 17.82% 19.04% 资本开支 -89 -270 -353 -160 -175 -175 资产管理能力 投资 0 -2,307 254 0 0 0 应收账款周转天数 20.7 19.7 18.8 20.0 20.0 20.0 其他 3 19 81 80 80 80 存货周转天数 131.9 135.6 166.5 180.0 175.0 170.0 投资活动现金净流 -86 -2,558 -18 -80 -95 -95 应付账款周转天数 59.8 78.1 89.1 70.0 70.0 70.0 股权募资 0 2,925 0 0 0 0 固定资产周转天数 9.5 10.2 15.0 32.5 25.6 20.3 债权募资 -15 0 0 -40 0 0 偿债能力 其他 -106 -261 -320 -403 -504 -622 净负债/股东权益 -62.57% -57.90% -69.36% -69.90% -71.78% -74.49% 筹资活动现金净流 -121 2,664 -320 -443 -504 -622 EBIT利息保障倍数 -711.3 -95.9 -74.4 -25.6 -24.6 -23.1 现金净流量 224 1,258 431 684 973 1,294 资产负债率 24.97% 17.79% 16.62% 14.13% 14.06% 14.26% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2022-06-15 买入 199.04 N/A 2 2022-08-29 买入 188.45 N/A 3 2022-10-26 买入 142.99 N/A 4 2023-03-02 买入 137.88 N/A 5 2023-03-30 买入 120.60 N/A 6 2023-04-26 买入 107.91 N/A 7 2023-08-29 买入 97.72 N/A 8 2023-09-06 买入 103.88 N/A 来源：国金证