主要产品收入快速增长，新产品将带来新亮点

香港股市|医药 信达生物（1801HK） 主要产品收入快速增长,新产品将带来新亮点 2023年上半年主要产品销售收入快速增长，达伯舒二季度销售显著加速 公司2023年上半年收入同比增加20.6%至27.0亿元（人民币，下同），毛利同比增加24.3%至22.0亿元，股东净亏损同比缩小85.4%至1.4亿元。根据美国礼来（LLYUS）中报，公司主要产品达伯舒上半年销售收入同比增加4%至1.6亿美元（约11.4亿人民 币），其中二季度占约1.0亿美元（约7.3亿人民币），表明年初国内疫情消散后达伯舒销售收入快速增加。除达伯舒以外，公司另外八款产品销量也快速增加，上半年总销售收入同比增长约39.4%至约13.2亿元。费用层面，公司上半年销售费用率、管理费用率与研发费用率分别从去年同期的62.4%、18.2%、52.4%下降至49.9%、13.6%、34.2%。此外公司还获得约1.2亿元一次性退税，导致股东净亏损大幅缩小。 上调收入预测，预计2022-25E收入CAGR为25.2% 更新报告 评级：买入 目标价：42.65港元 股票资料（更新至2023年8月25日） 现价33.80港元 总市值52,077.16百万港元 流通股比例49.46% 已发行总股本1,540.74百万 52周价格区间21.2-47.95港元 3个月日均成交额241.81百万港元主要股东淡马锡（占8.96%）来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 我们将公司2023-25E收入预测分别上调2.6%、12.1%、12.7%，基于：1）达伯舒销售收 入将维持较快增长：达伯舒二季度收入略超预期，而且上半年新增两项大适应症（一线食管癌及一线胃癌），并且年初续约进入国家医保目录时没有降价，我们预计2022-25E达伯舒销售收入CAGR将达18.3%。2）公司产品线日益丰富，新获批产品将带来增量：公司除达伯舒以外的近年来销售收入快速上升，占公司销售额的比例已从2021年的26.6%上升至今年上半年的48.9%。2023年公司新增获批多发性骨髓瘤药物药物福可苏与血脂管理药物信必乐。公司原来主要集中在肿瘤与自身免疫药物，但是通过8月获批的信必乐新增进入心血管领域。信必乐是首个获批的中国原研全人源抗PCSK9单克隆抗体，用于治疗原发性高胆固醇血症和混合型血脂异常。信必乐能显著降低低密度脂蛋白 （LDL-C）水平，为高血脂患者提供新治疗选择，我们预计销售有望快速上量。 (港元)50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0 27-2-23 成交量(右轴)股价恒生指数 (百万股) 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 2023-24年可能有多项上市审批及临床试验获得进展 公司预计2023-24年多项上市审批及关键临床试验将取得进展，主要包括：1）2024年初前三款新药可能提交上市申请：IBI351（二线肺癌药物）、IBI344（二线肺癌药物）与IBI362（超重及肥胖药物）。2）多款药物临床试验可能有重要进展：IBI362（糖尿病药物）、IBI112（银屑病药物）、IBI311（甲状腺相关眼病药物）、IBI110（一线肺鳞癌药物）、IBI939（一线肺癌药物）、IBI302（新生血管性年龄相关性黄斑变性）可能开展新III期/关键临床研究。 上调评级至“买入”，目标价42.65港元 我们将2023-24E股东净亏损预测分别下调12.1%、25.5%，2025E股东净利润预测上调 13.8%，目标价从40.75港元上调至42.65港元，评级从“增持”上调至“买入”。 风险提示：（一）新冠疫情反复导致公司生产受影响；（二）新药上市后销售情况差于预期；（三）新药研发进度慢于预期。 主要财务数据（百万人民币）（估值更新至2023年8月25日） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总收入 4,270 4,556 5,949 7,791 8,947 增长率（%） 11.1 6.7 30.6 31.0 14.8 股东净利润（亏损） (2,729) (2,179) (754) (234) 518 增长率（%） 173.3 (20.1) (65.4) (69.0) 扭亏为盈 每基本盈利（人民币） (1.87) (1.46) (0.51) (0.16) 0.35 市盈率（倍） 不适用 不适用 不适用 不适用 90.3 每股股息（人民币） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息率（%） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 每股净资产（人民币） 7.69 7.99 7.43 7.25 7.64 市净率（倍） 4.1 3.9 4.2 4.3 4.1 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 2023-4-4：信达生物（1801HK）：达伯舒销售收入逊预期，未来关注研发管线进展 分析师 施佳丽（ScarlettShi） +85223591854 scarlett.shi@ztsc.com.hk 图表1：盈利预测调整（年结：12月31日，百万人民币） 2023E 旧预测 2024E 旧预测 2025E 旧预测 2023E 新预测 2024E 新预测 2025E 新预测 2023E 变动幅度（%） 2024E 变动幅度（%） 2025E 变动幅度（%） 收入 5,800 6,948 7,941 5,949 7,791 8,947 2.6 12.1 12.7 销售成本 (965) (1,136) (1,205) (1,104) (1,417) (1,524) 14.3 24.8 26.5 毛利 4,835 5,813 6,736 4,845 6,374 7,423 0.2 9.7 10.2 其他收入 267 248 97 365 266 97 36.6 7.1 0.0 其他收益及亏损 0 0 0 281 0 0 不适用 不适用 不适用 研发开支 (2,610) (2,362) (1,671) (2,032) (2,026) (1,789) (22.1) (14.3) 7.1 销售及推广开支 (2,199) (2,628) (3,011) (2,842) (2,943) (3,055) 29.3 12.0 1.5 行政开支 (643) (779) (1,115) (777) (991) (1,256) 20.7 27.3 12.6 特许权使用款项及其他相关付款 (275) (333) (357) (546) (621) (667) 98.7 86.8 86.8 融资成本 (102) (135) (144) (102) (135) (144) 0.0 0.0 0.0 除税前盈利 (727) (176) 536 (808) (77) 609 11.2 (56.3) 13.8 所得税 (131) (138) (80) 54 (157) (91) (141.2) 13.8 13.8 年内溢利 (858) (314) 455 (754) (234) 518 (12.1) (25.5) 13.8 非控股权益 0 0 0 0 0 0 不适用 不适用 不适用 股东净利润（亏损） (858) (314) 455 (754) (234) 518 (12.1) (25.5) 13.8 来源：中泰国际研究部预测 图表2：DCF模型（12月31日年结，百万人民币） 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E EBIT (1,263) (115) 753 915 1,380 1,854 2,569 3,734 3,921 4,117 加：折旧及摊销 393 463 535 531 606 681 759 837 918 1,000 减：税费 54 (157) (91) (137) (207) (278) (385) (560) (588) (618) 资本开支 (1,012) (1,063) (1,116) (1,105) (1,128) (1,150) (1,173) (1,197) (1,220) (1,245) 营运资本变动 (1,196) (126) (458) (521) (585) (663) (776) (898) (943) (990) 自由现金流 (633) (745) 540 725 1,235 1,771 2,545 3,713 3,973 4,244 税后债务成本 3.8% 无风险利率 3.0% 风险溢价 8.5% 贝塔系数 1.0 权益成本 11.5% WACC 8.2% 永续增长 6% 股权价值（百万港币） 65,446 每股内涵价值（港币） 42.65 来源：中泰国际研究部预测 图表3：每股股权价格敏感性分析（单位：港元） 永续增长率 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 7.4% 44.01 53.16 68.78 101.45 212.75 7.8% 37.32 43.50 53.10 70.07 108.08 WACC 8.2% 32.08 36.39 42.65 52.55 70.59 8.6% 28.08 31.21 35.53 41.88 52.13 9.1% 24.79 27.10 30.16 34.42 40.76 来源：中泰国际研究部预测 图表4：财务摘要（年结：12月31日；百万人民币） 损益表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金流量表 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 收入 4,270 4,556 5,949 7,791 8,947 税前利润 (2,642) (2,170) (808) (77) 609 授权费收入 260 417 487 523 576 折旧及摊销 205 319 393 463 535 医药产品销售收入 4,010 4,139 5,453 7,268 8,371 营运资金变动 (92) 310 (1,196) (126) (458) 研发服务费收入 0 0 8 0 0 利息收入 (92) (99) (53) (38) (24) 销售成本 (505) (931) (1,104) (1,417) (1,524) 已付预扣税 (26) (66) 54 (157) (91) 毛利 3,764 3,625 4,845 6,374 7,423 其他 623 (213) 379 70 79 其他收入 197 280 365 266 97 经营业务现金净额 (2,025) (1,919) (1,231) 134 650 研发开支 (2,323) (2,871) (2,032) (2,026) (1,789) 其他 (1,633) (538) 176 173 168 销售及推广开支 (2,620) (2,591) (2,842) (2,943) (3,055) 投资活动现金净额 (2,698) (1,435) (836) (889) (948) 行政开支 (806) (835) (777) (991) (1,256) 注资 0 2,089 0 0 0 融资成本 (62) (102) (102) (135) (144) 发行股份 3,940 42 0 0 0 除税前盈利 (2,642) (2,170) (808) (77) 609 股息分派 0 0 0 0 0 所得税 (87) (9) 54 (157) (91) 其他 (145) 46 (124) (135) (144) 年内溢利 (2,729) (2,179) (754) (234) 518 融资活动现金净额 5,003 2,892 54 299 356 非控股权益 0 0 0 0 0 年初现金 1,276 1,359 1,016 (996) (1,452) 股东净利润（亏损 (2,729) (2,179) (754) (234) 518