新增装机加快不明朗，估值提升仍待新催化剂；下调评级及目标价

交银国际研究 公司更新 新能源 收盘价 港元1.94 目标价 港元2.25↓ 潜在涨幅 +16.0% 2023年8月30日 大唐新能源(1798HK) 新增装机加快不明朗，估值提升仍待新催化剂；下调评级及目标价 2023年上半年盈利低于市场预期，而扣非口径税前利润仍有23%同比增长。公司上半年报表盈利同比上升1%至17.8亿元人民币（下同），低于市场预期的约5%增长。我们认为市场预期偏高，特别是对于公司经营支 出的预算，原因在于去年同期公司有3.2亿元的一次性项目，包括风机赔偿及减值回拨，今年上半年内则没有出现，形成了去年上半年盈利的高基 个股评级 中性↓ 1年股价表现 数。撇除一次性因素，公司税前利润仍有22.9%的同比增长。期内公司风/1798HK恒生指数 光发电量分别同比增长17%/62%，主要受惠风/光装机6%/44%的同比增加，以及利用小时8.4%/14.5%的改善。今年上半年公司新增装机141兆瓦 （大幅高于去年同期99兆瓦）。另外，公司上半年收到2.3亿元补贴款回款，上半年应收补贴余额165亿元。 收购母公司新能源资产尚无实质性进展。业绩发布会上，管理层对全年新增装机并没有给出明确目标，同时，亦否定会在母公司新能源资产收购方面有实质性进展和意向，这与公司此前方向相比似乎有所转变，公司曾于3月业绩会时提出将研究对集团内部资源整合。当然公司仍可寻求向第三方收购新能源资产，但在持续性上要低于内部资源整合，同时，公司能对集团内部资源作整合，将能凸显公司在集团内新能源发展有较优地位。然而，目前来看，以上假设尚未得以证明。 下调新增装机及盈利预测，估值提升有待新的催化剂。鉴于公司对新能源项目收购方面的取态仍不明朗，我们下调公司23-25年年底新增装机至1.5/2.2/3.0吉瓦（原预测为2.9/4.0/5.0吉瓦）。同时下调公司每股盈利预测6%/16%/25%，以反映整体新增装机较保守的发展速度。公司23-25年盈利复合增速为7%。同时，我们下调估值标准至6倍2023年市盈率（原 为8倍），为5年历史平均值，主要反映对上述公司整合母公司新能源资产的假设暂不成立。我们下调目标价至2.25港元（原为3.52港元），较现价潜在涨幅有限。我们认为市场仍需要等待新的催化剂出现，才有望迎来 较大的估值提升空间，下调评级至中性。 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)3.28 52周低位(港元)1.80 市值(百万港元)4,852.08 日均成交量(百万)125.99 年初至今变化(%)(16.02) 200天平均价(港元)2.73 资料来源:FactSet 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com (852)37661810 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com 财务数据一览 (86)2160653667 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 11,868 12,499 12,928 13,872 15,236 同比增长(%) 26.6 5.3 3.4 7.3 9.8 净利润(百万人民币) 2,032 3,485 3,092 3,232 3,439 每股盈利(人民币) 0.30 0.35 0.34 0.36 0.39 同比增长(%) 133.4 17.7 -1.6 5.6 7.8 前EPS预测值(人民币) 0.37 0.43 0.52 调整幅度(%) -5.8 -15.5 -25.1 市盈率(倍) 6.1 5.1 5.2 5.0 4.6 每股账面净值(人民币) 1.80 2.18 2.48 2.80 3.15 市账率(倍) 1.00 0.83 0.73 0.64 0.57 股息率(%) 1.7 2.8 2.4 2.5 2.7 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2023年上半年业绩概要 年结12月31日(人民币百万) 1H22 2H22 1H23 同比(%) 总收入 6,225 6,274 6,976 12.1 税金及附加费 277 361 171 (38.4) 销售成本 (2,375) (2,624) (2,706) 14.0 毛利 (432) (660) (463) 7.3 其他收入净额 (18) (44) (20) 11.4 销售、管理及行政费用 (83) (244) (136) 64.3 研发费用 (48) (403) (256) 435.9 息税前利润 3,548 2,659 3,566 0.5 净融资费用 (1,033) (877) (866) (16.2) 联营/合资企业的损益 24 23 27 12.3 税前利润 2,539 1,805 2,728 7.4 所得税 (258) (194) (379) 46.6 非控股权益 (244) (162) (256) 4.9 永续债持有人 (270) (286) (314) 16.2 净利润 1,767 1,162 1,780 0.7 一次性项目(赔偿/减值回拨) 319 234 0 NM 调整后稅前利润 2,220 1,571 2,728 22.9 资料来源：公司资料 图表2:2023年上半年运营数据概览 年结12月31日 1H22 1H23 YoY(%) 装机容量(兆瓦)风电 12,097 12,781 5.7 光伏 1,075 1,548 44.0 总数 13,172 14,330 8.8 利用小时 风电 1,161 1,258 8.4 光伏 682 781 14.5 总数 1,121 1,209 7.9 发电量(吉瓦时)风电 13,637 15,937 16.9 光伏 734 1,186 61.6 总数 14,371 17,124 19.2 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表3:主要营运数据预测 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 装机容量(兆瓦)风电 11,998 12,688 13,388 14,388 15,888 光伏 1,075 1,500 2,300 3,500 5,000 气电 5 0 0 0 0 总数 13,078 14,188 15,688 17,888 20,888 变动(兆瓦) 849 1,110 1,500 2,200 3,000 发电量(吉瓦时)风电 24,998 27,164 29,585 31,597 34,196 光伏 1,169 1,623 2,657 3,838 5,755 气电 11 0 0 0 0 总数 26,178 28,787 32,242 35,435 39,951 增长(%) 20.2 8.7 8.9 6.8 8.2 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表4:预测市净率(倍)图表5:预测市盈率(倍) 1.8 1.5 1.2 0.9 0.6 0.3 0.0 +2SD +1SD 平均 -1SD -2SD 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 +2SD +1SD 平均 -1SD -2SD 2018/82019/62020/42021/22021/122022/102023/8 2018/82019/62020/42021/22021/122022/102023/8 资料来源：FactSet，交银国际预测资料来源：FactSet，交银国际预测 图表6:大唐新能源(1798HK)目标价及评级 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表7:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 1798HK 大唐新能源 中性 1.94 2.25 16.0% 2023年08月30日 运营商 2380HK 中国电力 买入 2.76 4.06 47.1% 2023年08月28日 运营商 836HK 华润电力 买入 15.10 21.14 40.0% 2023年08月23日 运营商 916HK 龙源电力 买入 6.27 10.62 69.4% 2023年04月26日 运营商 579HK 京能清洁能源 买入 1.69 2.31 36.7% 2023年03月30日 运营商 1799HK 新特能源 买入 13.98 18.05 29.1% 2023年08月16日 光伏制造（多晶硅） 3800HK 协鑫科技 买入 1.40 2.70 92.9% 2023年04月03日 光伏制造（多晶硅） 1108HK 凯盛新能 买入 5.26 8.85 68.3% 2023年06月01日 光伏制造（光伏玻璃） 6865HK 福莱特玻璃 买入 19.36 25.10 29.6% 2023年03月28日 光伏制造（光伏玻璃） 968HK 信义光能 中性 6.61 9.50 43.7% 2023年02月28日 光伏制造（光伏玻璃） 资料来源:交银国际预测，收盘价截至2023年8月30日 财务数据 损益表(百万元人民币) 资本开支 (8,212) (6,975) (6,233) (8,535) (11,772) 投资活动 0 0 0 0 0 其他投资活动现金流 15 126 0 0 0 投资活动现金流 (8,197) (6,849) (6,233) (8,535) (11,772) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 11,868 12,499 12,928 13,872 15,236 税前利润 2,462 4,344 4,039 4,227 4,505 主营业务成本 (5,117) (5,387) (5,744) (6,225) (6,950) 合资企业/联营公司收入调整 9 (47) (65) (80) (95) 毛利 6,751 7,112 7,185 7,647 8,287 折旧及摊销 4,445 4,999 5,565 5,975 6,610 销售及管理费用 (1,031) (1,092) (1,148) (1,232) (1,353) 营运资本变动 (3,325) 2,442 843 231 168 其他经营净收入/费用 (943) 187 (178) (162) (146) 利息调整 2,149 1,944 1,920 2,144 2,420 经营利润 4,777 6,207 5,858 6,253 6,788 税费 (416) (452) (483) (511) (550) 财务成本净额 (2,099) (1,910) (1,885) (2,106) (2,379) 其他经营活动现金流 678 2 0 0 0 应占联营公司利润及亏损 (9) 47 65 80 95 经营活动现金流 6,002 13,231 11,819 11,986 13,057 应收账款及票据 18,100 16,324 16,129 16,544 17,375 存货 124 123 142 153 171 其他流动资产 53 25 25 25 25 总流动资产 21,397 18,913 23,936 31,953 39,437 投资物业 19 18 18 18 18 物业、厂房及设备 70,480 71,979 72,881 75,657 81,019 无形资产 4,034 3,424 3,189 2,973 2,773 合资企业/联营公司投资 929 989 1,055