逆变器打开新平台，储能展望新未来

核心观点 逆变器打开新平台，储能展望新未来 ——德业股份首次覆盖报告 始于家电，深厚积淀。随着企业科技创新和技术升级，公司的主营业务经历了三个阶段的变化。2000年至2006年，公司主营注塑件、模具、钣金件、环境电器等产 品，伴随着业务发展，这一阶段公司积累了注塑、热处理、模具开发及产品结构设计等核心技术和工艺能力；2007年至2014年，公司在原有业务的基础上发展了热交换器和电路控制系列两大业务，掌握了热交换器生产工艺与核心技术，其中热交换器开始供应美的家用空调。2015年至2021年初，公司对主营业务进行调整，构建热交换器、电路控制、环境电器三大核心产业链。 以户用逆变器为基点，逐步实现平台型产业布局。逆变器是德业股份在电路控制系列中的主要产品。在光伏装机快速增长及储能市场高速发展的背景下，公司近年来持续加大对逆变器领域的投入，2022年度逆变器占公司总营业收入比重已提升至 66.44%，成为公司第一大业务板块。逆变器的核心作用是完成电流的交直流变换。根据能量能否存储可分为并网、储能逆变器。公司新能源业务起步阶段专注于户用解决方案，能够提供与光伏系统适配的并网逆变器和户用储能逆变器，后续随着业务与产品的成熟迭代有望逐步走向工商业以及集中式应用场景。 核心竞争力：1）渠道为王，“农村”也可“包围城市”将海外定位为核心竞争场景，制定差异化的市场策略；2）性价比为王，成本费用控制经验凸显；3）技术为王，产品技术积淀领跑行业。在技术积累方面，公司自成立以来，一直专注于电子 产品的研究与开发以及技术进步，已成功打造了两大主要技术体系：热交换器硬件技术平台和变频控制软件技术平台。截至2022年12月31日，累计获批322项专 利。与2019年末的141项相比，专利数量增加了128%。这些关键技术被广泛应用于多个产品线，增强了产品的技术深度和经济价值。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2023-2025年每股收益分别为4.79、7.30、10.56元，参照可比公司估值，给予公司24年16倍PE，对应目标价116.80元，首次给予买入评级。 风险提示 假设条件变化影响测算结果、海外光储需求不及预期、毛利率波动风险、储能电池业务开拓不及预期风险、德国继电器事件后续影响缓解不及预期、汇率波动的风险、竞争激烈程度提升风险、国际局势影响出口的风险、核心技术泄密和核心技术人员流失的风险。 公司研究|首次报告德业股份605117.SH 买入（首次） 股价（2023年09月27日）78.43元目标价格116.80元 52周最高价/最低价250.41/74.5元总股本/流通A股（万股）43,008/14,623A股市值（百万元）33,731国家/地区中国 行业电力设备及新能源报告发布日期2023年09月28日 1周1月3月12月绝对表现2.94-11.42-46.13-68.17相对表现3.08-11.19-42.36-63.24沪深300-0.14-0.23-3.77-4.93 卢日鑫021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 顾高臣021-63325888*6119 gugaochen@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080004 严东yandong@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523050001 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)4,1685,9569,36913,44619,161 同比增长(%)37.8%42.9%57.3%43.5%42.5% 营业利润(百万元)6571,7562,4343,7055,365 同比增长(%)52.4%167.5%38.6%52.2%44.8% 归属母公司净利润(百万元)5791,5172,0623,1384,544 同比增长(%)51.3%162.3%35.9%52.2%44.8% 每股收益（元）1.353.534.797.3010.56 毛利率(%)22.9%38.0%38.5%38.5%37.7%净利率(%)13.9%25.5%22.0%23.3%23.7% 净资产收益率(%)33.0%45.3%42.7%46.6%47.5% 市盈率 58.3 22.2 16.4 10.8 7.4 市净率 12.8 8.3 6.0 4.3 3.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1、公司简介：家电为始，成功迈入新能源赛道5 1.1发展历程：始于家电，发于逆变器，展于储能5 1.2股权结构：相对集中，结构稳定6 1.3经营情况：趋势逐步向好，业绩整体持续增长7 2、新能源业务：以户用逆变器为基点，逐步实现平台型产业布局8 2.1组串式逆变器：随光伏装机高速增长，深度受益新兴市场10 2.2微型逆变器：分布式应用占比提高，安全性要求趋严，打开微逆成长空间11 2.3储能变流器：全球户储景气高涨，差异化产品获得追捧14 核心竞争力1：渠道为王，“农村”也可“包围城市”16 核心竞争力2：性价比为王，成本费用控制经验凸显18 核心竞争力3：技术为王，产品技术积淀领跑行业19 3、传统业务：保持优势，稳定过渡22 3.1热交换器：深度绑定客户，共同成长22 3.2环境电器：提升生活品质，除湿机渗透率提升22 盈利预测与投资建议27 盈利预测27 投资建议28 风险提示29 图表目录 图1：德业股份产业布局5 图2：德业股份发展历程6 图3：德业股份股权结构（截止2022年12月31日）6 图4：公司营业收入及增速（亿元）7 图5：公司归母净利润及增速（亿元）7 图6：公司营业收入构成7 图7：2022年公司毛利润构成7 图8：光伏产业链构成8 图9：公司电路控制业务营业收入（亿元）9 图10：公司电路控制业务毛利率9 图11：全球不同能源形式平均度电成本9 图12：全球各能源形式年度发电量统计（TWh）及太阳能占整体发电量比例（%）10 图13：组串式、集中式和集散式逆变器的市场份额10 图14：公司2020-2022组串逆变器收入与销量11 图15：公司2020-2022组串逆变器产能与产能利用率11 图16：MLPE组件级电力电子主要方案11 图17：不同光伏逆变器应用场景与地区侧重分类12 图18：组串式逆变器直流高压运行拓扑12 图19：微型逆变器低压安全性12 图20：微型逆变器提升发电效率13 图21：微型逆变器可靠性13 图22：极端天气下的光伏电站13 图23：国内微型逆变器产品防水等级13 图24：公司2020-2022微型逆变器收入与销量14 图25：公司2020-2022微型逆变器产能与产能利用率14 图26：2022年全球用户侧应用储能逆变器出货分布情况15 图27：公司2020-2022储能逆变器收入与销量15 图28：公司2020-2022储能逆变器产能与产能利用率15 图29：公司官网储能产品16 图30：公司逆变器海外销售金额（亿元）18 图31：组串逆变器单台成本拟算（元/台）19 图32：同类公司逆变器业务毛利率情况（%）19 图33：热交换器产品图22 图34：德业股份热交换器业务收入（亿元）22 图35：公司热交换器业务毛利率22 图36：公司除湿机历年收入（亿元）24 图37：公司除湿机业务毛利率24 表1：德业股份逆变器产品8 表2：公司2022年境外销售主要客户情况18 表3：德业股份储能产品20 表4：公司逆变器相关核心技术20 表5：德业股份除湿机产品23 表6：德业除湿机部分性能24 表7：“德业”品牌获得认可25 表8：可比公司估值比较（更新至2023.09.27日）28 图1：德业股份产业布局 1、公司简介：家电为始，成功迈入新能源赛道 公司成立于2000年8月，2021年4月在上海证券交易所上市，作为一个集成了研发、设计、生产、销售和服务的全方位制造业公司，其主要经营范围涵盖了逆变器为主导的电控系列、环保电器系列和热交换器系列的三大关键领域。它倾力于提供"智能化、健康、节能和环保"的商品及方案，以满足全球用户的需求，其在新能源逆变技术领域的竞争力位列行业前茅。经过超过20年的发展，公司完成了业务拓展、产业链升级、企业科技化发展的历史转变。 数据来源：公司官网、东方证券研究所 1.1发展历程：始于家电，发于逆变器，展于储能 始于家电，深厚积淀。随着企业科技创新和技术升级，公司的主营业务经历了三个阶段的变化。2000年至2006年，公司主营注塑件、模具、钣金件、环境电器等产品，伴随着业务发展，这一阶段公司积累了注塑、热处理、模具开发及产品结构设计等核心技术和工艺能力；2007年至 2014年，公司在原有业务的基础上发展了热交换器和电路控制系列两大业务，掌握了热交换器生产工艺与核心技术，其中热交换器开始供应美的家用空调。2015年至2021年初，公司对主营业务进行调整，构建热交换器、电路控制、环境电器三大核心产业链。 （1）热交换器系列产品：主要为冷凝器和蒸发器，是空调、除湿机和热风机的主要部件，主要用于热量传递过程。 （2）环境电器系列产品：主要为除湿机，用于调节空气湿度、温度和净化空气等。 （3）电路控制系列产品：主要为逆变器，是太阳能、风能等清洁能源发电系统的核心设备，用于将直流电转换为交流电。该系列还包括变频控制芯片产品，用于整机系统的控制等 业务领域。 图2：德业股份发展历程 数据来源：公司公告，东方证券研究所 进军新能源领域，实现高速增长。公司于2016年开始进军逆变器市场，带来一系列逆变器产品，包括储能逆变器、微型逆变器和组串逆变器。依靠自主研发的三电平SVPWM驱动技术、单相三相锁相环技术以及太阳能控制系统的MPPT算法等创新技术，有效提升了太阳能和逆变器的电能转换效率，同时保证了逆变器的稳定性。得益于强大的技术支持，公司的逆变器产品在近年来快速突破海外市场，市场辐射范围从最初的印度和美国扩展至110多个国家和地区，2022年的年销量超过130万台。根据弗若斯特沙利文的数据显示，2022年公司的全球用户侧应用储能逆变器出货量占据约12.8%的市场份额，位列全球第二。 1.2股权结构：相对集中，结构稳定 股权结构相对稳定。张和君作为公司创始人，实际负责公司的经营与管理，长期担任公司的董事长、执行董事，从业经验丰富。实际控制人张和君直接持有公司24%的股份，并通过艾思睿投资管理有限公司和亨丽投资管理合伙企业(有限合伙)分别间接持有公司37.97%和2.53%的股份，且陆亚珠与张和君为夫妻关系，张和君合计持有公司64.5%的股份。 图3：德业股份股权结构（截止2022年12月31日） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 1.3经营情况：趋势逐步向好，业绩整体持续增长 公司经营业绩持续增长，2016到2022年，公司营业收入复合增速36%，归母净利润复合增速60%。净利润增速整体快于收入增速，公司盈利能力有比较显著的提高。2023H1公司营业收入 48.9亿元，同比增长106.2%，归母净利润12.6亿元，同比增长180.5%。 图4：公司营业收入及增速（亿元）图5：公司归母净利润及增速（亿元） 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 新能源业务占比持续提升，助力公司稳步转型。热交换器业务、环境电器业务、电路控制系统业务（主要为组串逆变器、储能逆变器、微型逆变器等新能源业务产品）是德业股份的三大主营业务。2020年前电路控制系统在营业收入中占比较小，但2020-2023年公司相关逆变器业务在营业 收入中的占比迅速上涨，逐步成为公司利润贡献主