公司简评报告：热场预期触底回升，石英坩埚维持高盈利

热场预期触底回升，石英坩埚维持高盈利 天宜上佳(688033)公司简评报告|2023.09.28 评级：买入 董海军分析师 SAC执证编号：S0110522090001 donghaijun@sczq.com.cn 电话：86-10-56511712 张星梅研究助理 zhangxingmei@sczq.com.cn 电话：010-81152658 0.2天宜上佳 沪深300 0 -0.2 -0.4 22-Sep 12-Jul 1-May 18-Feb 8-Dec 27-Sep 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）32 一年内最高/最低价（元）68.00/32市盈率（当前）15 市净率（当前）3 总股本（亿股）75 总市值（亿元）2,498 资料来源：聚源数据 相关研究    核心观点 闸片业务预期逐渐回暖，公司竞争优势显著。公司是粉末冶金闸片龙头企业，多年深耕轨道交通行业，截止2023H1，公司共拥有10张CRCC核发的《铁路产品认证证书》及8张《铁路产品试用证书》，产品覆盖国内时速160-350公里动车组33个车型及交流传动机车车型。在2023年已举行的动车组闸片联合采购中，公司中标数量排行第一，在检修业务上，已完成多个铁路局的产品检修资质复审和新增检修资质评审。2023年以来，全国铁路客流量逐渐恢复，将带动公司闸片业务回暖。 光伏板块产能释放，带动公司业绩快速增长。碳碳热场方面，2023H1公司3500吨级碳碳复合材料制品产线建成投产，可满足36寸甚至更大尺寸产品批量化生产，公司凭借着沉积装备大型化、高温设备连续化、关键工序智能化、工序连接自动化，将碳碳热场制造效率及工艺水平提升至行业领先水平。碳碳热场价格持续下降，行业二线玩家已盈利困难，随着光伏装机量持续增长，预期后续热场价格将会触底回升。石英坩埚方面，2023H1公司完成2条石英坩埚产线建设并全面投产，江油20条石英坩埚产线正在稳步推进中，在坩埚的融制环节，公司实现自动化操作，目前生产的石英坩埚使用寿命及单产排名已经位居行业头部水平，由于高淳石英砂供需紧平衡，石英坩埚业务盈利情况较好。 碳陶制动盘有望打开新增长空间。公司在江油产业园区加速布局15万套碳陶制动盘产线，合计产能60万盘。需求方面，公司已与19家汽车主机厂商及供应链客户建立碳陶制动盘项目合作关系，获得头部新能源车企重点车型碳陶盘量产项目定点。随着国产新能源车逐渐转向中高端品牌定位，碳陶制动盘有望快速实现产业化，打开新增量空间。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.6/6.2/8.7亿元，每股收益分别为0.64/1.10/1.55元，对应PE分别为26.5/15.5/11.1倍。首次覆盖，我们给予公司“买入”的评级。 利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 9.9 28.0 54.6 60.9 营收增速（%） 47.1 183.8 95.0 11.4 净利润（亿元） 1.8 3.6 6.2 8.7 净利润增速（%） 2.4 101.8 70.8 40.5 EPS(元/股) 0.32 0.64 1.10 1.55 PE 53.6 26.5 15.5 11.1 风险提示：产能扩张不及预期；新业务发展不及预期。盈 资料来源：Wind，首创证券 插图目录 图1：2023H1公司实现营业收入9.72亿元2 图2：2023H1公司实现归母净利润1.32亿元2 图3：光伏业务已成为公司主要收入来源2 图4：公司2023H1毛利率36.32%，净利率13.55%3 图5：公司2023H1三费费率下降3 图6：公司研发费用保持在较高水平3 图7：公司2023H1经营性现金净额好转4 23H1业绩高增，光伏业务贡献主要营收 公司2023H1实现营业收入9.72亿元，同比增长141.27%，实现归母净利润1.32亿元，同比增长82.27%。Q2单季度实现营业收入6.61亿元，同比增长187.97%，实现归母净利润0.86亿元，同比增长127.44%，环比增长90.88%，公司业绩亮眼。 图1：2023H1公司实现营业收入9.72亿元图2：2023H1公司实现归母净利润1.32亿元 12.00160%9.879.72140%10.00120%8.006.71100%5.585.8280% 6.0060% 4.1540%4.0020%2.000%-20%0.00-40% 营业收入（亿元）YOY 3.002.632.71100% 80% 2.50 60%2.001.751.7940%1.501.3220% 1.140% 1.00-20%-40% 0.50 -60% 0.00-80% 201820192020202120222023H1 归母净利润（亿元）YOY 资料来源：Wind，首创证券资料来源：Wind，首创证券 光伏业务已成为公司主要收入来源。公司是国内领先的高铁动车组粉末冶金闸片供应商，2021年以来，业务逐步多元化，逐渐向光伏、航空航天、国防装备等领域突破，热场业务快速起量。2022年底，公司收购江苏晶熠阳进军石英坩埚领域。2023H1，公司光伏系统营收占比已达到82%，而闸片板块仅为7.1%。 图3：光伏业务已成为公司主要收入来源 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 粉末冶金闸片/合成闸片光伏系统飞机零部件及地面设施树脂基其他业务 资料来源：Wind，首创证券 公司盈利能力承压，预期后续盈利回升。2023H1公司毛利率为36.32%，净利率为13.55%，其中2023Q2毛利率/净利率为36.35%/15.68%，同比-16.77/-2.14pct，环比0.08/- 0.8pct。公司近年来毛利率及净利率均呈下降趋势，一方面公司闸片业务受疫情影响，盈利下滑，另一方面，公司为提升热场市占率主动降价。随着热场价格基本见底，轨道交通快速恢复，预期后续公司盈利能力将逐步回升。 图4：公司2023H1毛利率36.32%，净利率13.55% 毛利率 净利率 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 75.11% 76.26% 74.30% 61.91% 47.16% 46.50% 50.80% 36.32% 26.55% 26.83% 19.22% 13.55% 201820192020202120222023H1 资料来源：Wind，首创证券 三费率逐年下降，费用管控能力增强。自2020年以来，公司三费费率逐年下降， 2023H1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为1.88%/6.19%/0.24%，同比-1.64%/- 9.36%/-0.89%，费率下降明显。2023Q2公司营收快速增长，带动三费费率显著下降，Q2销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为1.46%/4.00%/0.29%。三费费率的降低体现公司对于费用管控能力的增强，助力盈利增长。 图5：公司2023H1三费费率下降 25% 20% 21.62% 15% 15.82% 13.62% 10% 10.48% 5% 8.79% 5.25% 5.85% 6.89% 4.91% 6.19% 0% 2018 -0.59% 2019 -3.20% 2020 2021-2.77% 3.24% 0.92% 2022 1.88% 0.24% 2023H1 -5% -7.92% -10% 销售费用率 管理费用率 财务费用率 资料来源：Wind，首创证券 公司注重研发投入，研发费用率稳步增长。公司注重研发创新，除2021年外，研发费用稳定增长，2023H1公司各业务板块持续研发创新，研发材料及检测费用投入增加，公司研发费用为0.65亿元，同比增长75.27%，研发费用率为6.43%。公司注重核心技术能力的积累和新产品开发，专利涉足公司四大核心业务板块，为产品技术迭代升级打下坚实基础。 图6：公司研发费用保持在较高水平 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.94 16.76% 0.70 0.69 0.65 10.34% 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 0.41 9.55% 0.327.10% 6.67% 18.00% 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.43%6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 201820192020202120222023H1 研发费用（亿元） 研发费用率 资料来源：Wind，首创证券 经营性现金净额转正。公司2023H1经营性/投资性/融资性现金流净额分别为0.11/-8.02/3.57亿元，上年同期值分别为-0.26/-4.37/4.75。经营性活动产生现金流净额提升，主要由于公司各业务板块业态转好，尤其是新能源业务优势初显，下游客户回款提升；2023H1公司积极拓展新业务，加大设备及厂房的投资，投资活动产生的现金流流出较上年同期增加；各子公司偿还银行借款，筹资活动现金流净额较上年同期下降。 图7：公司2023H1经营性现金净额好转 35 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 经营性现金流净额（亿元） 融资性现金流净额（亿元） 投资性现金流净额（亿元） 资料来源：Wind，首创证券 闸片、热场预期反转，石英坩埚维持高盈利 碳碳热场价格触底，预期盈利稳步提升。公司碳碳热场产能快速扩张，2023H1公司在江油第一代、第二代及第三代共3500吨级碳碳复合材料制品产线建成投产， 可满足36寸甚至更大尺寸产品批量化生产，考虑到未来热场更大尺寸发展趋势，公 司第四代沉积设备将于2023年底逐步投产，碳基材料制品总沉积产能（年化）有望 达到5500吨。预期后续碳碳热场价格触底回升，光伏热场价格呈下降趋势，行业盈利接近冰点，预期后续将逐渐企稳回升。公司碳碳热场成本优势显著，公司后发优势显著，进军热场业务后，凭借在装备领域的颠覆式创新精神特别是在沉积装备方面超大规格尺寸的突破和应用，实现了单产效率高、单吨电耗小、制造成本低的优势，并逐步实现预制体完全自制。公司优异的成本控制能力和产能的迅速扩张助力公司快速跻身碳碳热场第一梯队企业，预期行业热场价格已基本触底，公司热场业务盈利将逐渐提升，市占率稳步提高。 石英坩埚贡献高盈利，协同效果显著。公司于2022年11月收购了江苏晶熠阳，通过对新熠阳的收购整合，公司确立三板斧战略“石英坩埚和碳碳热场业务协同、产品性能全面提升以及碳碳热场业务成本优势”。公司石英坩埚产能快速提升，2023H1新熠阳完成2条石英坩埚产线建设并全面投产，同时四川江油20条石英坩埚产线正在稳步推进中，达产后石英坩埚年化设计产能为21.6万只。2023H1石英坩埚带动公司业绩大增，由于光伏下游市场需求旺盛，高纯石英砂供需持续紧平衡，石英坩埚价格大涨，大尺寸石英坩埚数量及占比不断扩大，带动公司石英坩埚板块业绩大增，2023H1光伏系统共贡献营收8亿，占总营收82.3%。公司注重设备自动化大型化，产品品质突出，公司设备先进，能够满足大尺寸石英坩埚需求，同时，石英坩埚融制环节关键工序转变为自动化操作，可实现自动配料、自动上料等功能，新熠阳生产的石英坩埚产品使用寿命及单产排名已经位居行业头部水平，且与公司碳碳热场业务协同效果显著。 闸片业务预期逐渐回暖，公司竞争优势显著。公司是粉末冶金闸片龙头企业，多年深耕轨道交通行业，截止2023H1，公司共拥有10张CRCC核发的《铁路产品认证证书》及8张《铁路产品试用证书》，产品覆盖国内时速160-350公里动车组33个 车型及交流传动机车车型。在2023年已举行的动车组闸片联