航空运输业中报观察：航空业大幅减亏背后的“真”与“伪”

航空业大幅减亏背后的“真”与“伪” ——航空运输业中报观察 随着2023中报相继披露，航空业依旧是2023年上半年A股亏损最多的代表，其中中国东航以-62.49亿元排在了亏损榜的榜首，而中国国航和南方航空也位于前十之列，疫情以来航空业的亏损似乎已经司空见惯。然而，亏损的背后，我们也关注到了航空业绩的显著改善。根据财报数据显示，七家上市航司的亏损规模从去年同期666亿元收窄至今年的140亿 元，减亏幅度超过500亿元，其中吉祥航空、春秋航空等更是实现了扭亏为盈。 那么随着国内外疫情放开，投资者最为关心的问题是航空业能否扭亏，以及能否回归常态？本文旨在分析上半年航空公司业绩改善背后的原因究竟什么？在上半年“油价下行”、“人民币贬值”等多重因素影响下，究竟是航空公司经营业绩的改善、成本的收减还是财务层面的调整？以及这种改善能否持续？带着以上问题，本篇文章来探索航空业大幅减亏背后的“真”与“伪”。 1、收入端 首先，从收入端入手，我们分析了上半年航空公司的经营数据及盈利水平的变化。根据民航局公布的数据显示，2023年上半年全民航完成总周转量531.1亿吨公里，同比 增长81%，为2019年同期的84.6%；旅客运输量2.84亿人次，同比增长140.2%，为2019年同期的88.2%；货邮运输量327.6万吨，同比增长6.4%，为2019年同期的93.1%。上半年业绩虽还未达到疫情前水平，但同比均实现快速增长，恢复速度喜人。此外据民航局数据，7月民航客运量达6242.8万人次，相当于2019年同期的105.3%，创历史同期新高。 1.1、经营层面 下表为民航局公布的中国民航业上半年主要生产指标：从运输总周转量来看，以国内航线为主（国内航线周转量占比达76.25%），且国内航线的恢复要显著优于国际航线；从旅客运输量及周转量来看，受低基数效应影响，国际航线同比增长率要优于国内航线，但从占比来看，国内旅客和国际旅客人数占比分别为97.05%和2.95%，仍以国内旅客为主；货邮运输方面，国内航线有所恢复，而国际航线同比呈现减少，恢复较慢。 图2023年上半年中国民航业主要生产指标 数据来源：中国民用航空局、胜遇研究团队整理 具体来看，我们以三大航空中国国际航空股份有限公司（中国国航：601111.SH；以下简称“国航”）、中国南方航空股份有限公司（南方航空：600029.SH；以下简称“南航”）和中国东方航空股份有限公司（中国东航：600115.SH；以下简称“东航”）为例，观察其上半年经营业绩的改善及恢复情况。 从运力水平来看（供给端），2023年上半年国航运力水平已恢复至2019年运力水平的95.2%，南航和东航稍慢，不足90%。整体来看，运力恢复速度较快。 从旅客周转量来看（需求端），国航、南航和东航2023年上半年同比大幅提升186.50%、125.81%和188.51%，达到了2019年的80%左右，恢复水平要弱于供给端。一定程度上呈现反映了供给大于需求的状态。 从客座率来看，南航最高为75.75%，同比上升11.38个百分点，国航最低为70.70%，一方面国航国际业务线多，另一方面国航客单价要高于其他航空。客座率恢复水平较2019年同期仍有差距。 从旅客人数来看，国航和东航同比增长最多，分别较去年同期上涨170.4%、178.3%，且高于民航业上半年的旅客运输量恢复水平（140.2%）。与2019年同期相比，国航旅客人 数已超2019年同期水平，南航和东航恢复至2019年同期的80-90%左右，仍有待提升。从每客公里收益来看（客公里收益在一定程度上反映了票价的涨跌），2023年上半年 客公里收益较去年同期上涨，较2019年也有明显的增长，在一定程度上支持了航空公司业绩的改善。 图2023年上半年三大航司主要生产指标对比 可用座公里（ASK：亿公里）1 年份 2023Q1 同比 2023Q2 环比 2023H1 同比 2023年上半年恢复至 2019年同期百分比 中国国航 593.13 73.8% 756.64 27.57% 1349.77 150.7% 95.2% 南方航空 669.49 49.70% 770.95 15.15% 1440.44 91.9% 86.8% 中国东航 480.90 52.49% 605.15 25.84% 1086.05 143.8% 82.6% 指标 旅客周转量：收入客公里（RPK：亿公里）2 中国国航 421.40 95.80% 533.29 26.55% 954.69 186.5% 83.2% 南方航空 498.43 70.65% 592.75 18.92% 1091.18 125.8% 79.5% 中国东航 339.54 79.60% 439.81 29.53% 779.35 188.5% 71.7% 指标 客座率（%） 中国国航 71.0% 8.00pts - - 70.70% 8.90pts -10.3pts 南方航空 74.45% 9.14pts - - 75.75% 11.38pts -6.9pts 中国东航 70.61% 10.66pts - - 71.76% 11.13pts -10.9pts 指标 旅客人数（万人） 中国国航 2639.9 88.1% 3216.90 21.86% 5856.8 170.4% 103.7% 南方航空 2998.7 65.7% 3500.90 16.75% 6499.6 118.6% 89.3% 中国东航 2293.6 74.7% 2901.00 26.48% 5194.6 178.3% 81.2% 指标 客公里收益3（RASK：元） 中国国航 - - - - 0.61 8.18% 117.3% 南方航空 - - - - 0.56 3.70% 117.2% 中国东航 - - - - 0.60 9.24% 116.9% 数据来源：公开资料、WIND、胜遇研究团队整理 下图为2017年以来的三大航司的客公里收益水平，首先分航司来看，国航的客公里收益最高，南航最低；其次从价格变动趋势来看，疫情之前，三大航司客公里收益呈现震荡走势，但震荡幅度不大，基本位于每客公里收益0.5元左右，疫情之后呈上升趋势，2022年达到了客公里收益最高水平，2023年1-6月较历史水平相比仍处于相对高位，随着经营恢复，未来客公里收益也可能恢复至疫情前水平，该指标存在一定的下行压力。 1可用座公里：指飞行公里乘以可出售座位数量。 2收入客公里：收入客公里指飞行公里乘以收费旅客人数。 3客公里收益（每客公里收益）=旅客经营收入/收入客公里。 图2017年以来三大航司客公里收益水平变动（元） 中国国航南方航空中国东航 0.63 0.62 0.53 0.52 0.49 0.55 0.54 0.49 0.53 0.52 0.49 0.51 0.49 0.46 0.56 0.53 0.49 0.59 0.61 0.60 0.56 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 2017201820192020202120222023.6 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 综上，从经营层面来看，不论是从运力水平（ASK），还是旅客周转量（RPK）、客座率及单位客公里收益，2023年上半年较2022年同期均呈现大幅增加，其中ASK和RPK增幅高达一倍多，但较2019年水平仍有上升空间，且总体上呈现出供给大于需求的状态。此外，从每客公里收益来看，当前位于相对高位，在支撑航空公司业绩改善的同时，也面临一定的下行压力。 1.2、营收与利润层面 图三大航司主要营收指标 年份/指标 营业收入（亿元） 2023Q1 同比 2023H1 同比 2019年H1 与2019年H1对比 中国国航 250.68 94.06% 596.13 148.88% 653.13 91.27% 南方航空 340.55 58.61% 718.30 75.98% 729.39 98.48% 中国东航 222.61 75.77% 494.25 155.37% 587.84 84.08% 指标 经营性利润（亿元） 中国国航 -46.81 54.23% -96.46 59.25% 23.31 - 南方航空 -25.14 61.82% -44.78 74.14% -1.23 - 中国东航 -49.44 46.00% -95.54 56.11% -9.65 - 指标 归母净利润（亿元） 中国国航 -29.26 67.12% -34.51 82.24% 31.39 - 南方航空 -18.98 57.78% -28.75 74.97% 16.90 - 中国东航 -38.03 50.99% -62.49 66.65% 19.43 - 指标 毛利率（%） 中国国航 -4.99 47.42pts 0.67 60.57pts 16.13 -15.46pts 南方航空 2.23 18.30pts 6.86 28.03pts 11.65 -4.78pts 中国东航 -8.63 42.93pts -2.66 72.80pts 11.16 -13.82pts 数据来源：公开资料、WIND、胜遇研究团队整理 反映到营收水平的增长，三大航司2023年上半年同比上升显著，且二季度要优于一季 度。从营收规模来看，南航要更胜一筹，其次是国航；与2019年同期相比，南航基本已恢复至2019年同期水平，国航也恢复至90%以上，东航则相对表现较弱，与其经营数据恢复速度较慢相匹配。 经营性利润为排除非经常性损益等因素影响后的利润，能更直接的反应与经营相关的利润变化情况。整体来看，三大航司经营性利润同比增长情况要弱于经营情况的恢复，其背后的原因必定是成本费用的上行（详见成本端），与2019年同期水平相比仍有较大差距。 归母净利润仍为负，但归母净利润同比增速大于经营性利润增速，可见利润的改善受非经常性损益影响较大。尤其是国航和东航，南航2023年上半年经营性利润和归母净利润同比增速分别为74.14%和74.97%，几乎同步，可见南航利润的改善更多的是经营状况的改善，可持续性比其他两家更强。 从毛利率水平来看，与疫情前水平相比仍有较大差距。其中国航和南航已经实现由负转正，东航同比增幅最大，但依旧为负。此外，三大航司二季度数据毛利率水平要显著优于一季度。 此外，和经营数据（可用座公里和收入客公里）以及2019年同期水平相比，营业收入 的增速要略高于经营数据增速，相较2019年同期水平恢复也更快，而经营性利润的恢复要弱于经营数据。可见，一方面，航空公司的营业成本在上升；另一方面，营业收入的增长一定程度上受非经常性损益影响较大。以国航为例，2023年1-6月投资净收益和资产处置损益分别为13.89亿元和6.87亿元，同比上涨276.36%和18,692.20%，其中投资净收 益主要来自于上半年国航确认国泰航空投资收益12.79亿元，归根结底还是航司业绩的改善。 综上，疫情过后，经营层面的改善显而易见，但较疫情前水平仍有差距。财务层面，除南航外，国航和东航经营性利润的恢复要弱于营业收入，一方面考虑成本的上升，另一方面则是非经常性损益的影响，未来改善的可持续性仍有待观察。 2、成本端 另一方面，成本的变化也与航空公司的业绩改善息息相关。以国航为例，2023年上半年营业成本中占比最高的三项分别为航空油料成本（32.67%）、折旧（20.92%）和员工薪酬成本（18.13%），占比总计达70%以上。航油为航司最主要的营运成本，受航油价格波动较大影响，例如：若平均航油价格上升或下降5%，国航航油成本将上升或下降约9.67亿元；此外，各大航司每年均面临较大规模的飞机引进、更新换代等，大额的折旧费用也造成了航司较重的成本负担。 图三大航司营业成本及客公里成本变动 指标 营业成本（亿元） 年份 2023H1 同比 较19年同期 中国国航 59