老牌期货公司发展稳健，境外业务优势突出

行业格局：“大市场、小行业”格局待破，竞争日趋激烈：1）期货市场交易量高企，但是期货行业盈利能力仍待提升：我国期货行业具有显著的“大市场，小行业”特点。在交易规模上，2022年我国期货市场交易额534.9万亿元，其中商品期货与期权交易额国际市占率达到72.3%，位居世界第一。但是当前我国期货行业盈利能力不足，2022年行业净利润仅有109.89亿元，净利润不足证券行业的8%。2）行业集中度逐年提升，行业佣金率整体下行：目前我国期货行业头部地位多被券商系期货公司占据，且分化趋势逐步加剧。2015-2022年，期货市场交易额CR5和CR10分别从25.70%和42.14%提升至48.52%和66.06%。同时，由于期货行业收入较为依赖经纪业务，盈利模式单一，当前行业同质化竞争日趋激烈，经纪业务佣金率整体呈现下行趋势。 公司简介：国内老牌期货公司，业务布局全球化：1）公司发展历史悠久，国际多元化特色发展：南华期货成立至今已有27年，多年维持证监会分类AA级评级，业务表现突出。股权结构稳定且集中，第一大股东横店集团资本实力雄厚，持股比例达69.68%，助力公司长期稳健发展。2）业务布局范围广阔，定位全球化金融衍生品服务平台：公司业务板块定位明确，通过旗下3家全资子公司开展不同金融业务，境内境外协同发力。3）财务状况稳定，经纪业务突出：2019-2022年南华期货净利润由0.8亿元增至2.5亿元，逆势微增，营收规模行业领先，远超行业平均水平，龙头位置凸显。2023H1公司实现净利润1.68亿元，同比增长122.55%。南华期货营收主要由经纪业务贡献，占比达到60%左右；境外金融业务发展迅速，预计未来将持续高增。 业务概况：境外业务势头向好，财富管理能力持续增强：1）国际化布局优势突出，境外业务表现亮眼：公司具备境外大部分主流交易所的金融牌照，较同业形成领先优势。截至2023H1，公司境外经纪业务客户权益总额为140.94亿港币，同比增长33.24%，预计未来境外金融服务业务将成为南华期货的主要抓手。2）公司期货经纪业务稳步增长：公司坚持为客户提供差异化的服务，竞争力持续提升。2020-2022年，公司境内外期货经纪业务合计收入为4.78/6.80/7.50亿元。3）风险管理业务需求增加，场外衍生品业务规模持续增长：2023年上半年，场外衍生品业务新增名义本金425.51亿元，同比增长6.56%。4）财富管理能力持续增强：公司公募基金与资产管理业务齐头并进，截至23H1南华基金/公司资管规模分别较22H1增长129%/+128%，发展势头向好。 盈利预测与投资评级：南华期货境内业务发展稳健，境外业务优势突出，在我国期货市场加速与国际接轨的背景下盈利能力有望进一步提升。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.80/5.06/5.75亿元，同比分别+54.37%/+33.21%/+13.55%。 预计2023-2025年每股收益分别为0.62/0.83/0.94元，对应估值PE分别为20.86/15.66/13.79倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：1）行业监管趋严；2）境内期货市场发展不及预期。 1.行业格局：“大市场、小行业”格局待破，竞争日趋激烈 1.1.期货市场交易量高企，但是期货行业盈利能力仍待提升 我国期货市场规模较大，商品期货交易量排名全球第一。近年来，新冠疫情、俄乌冲突等重大黑天鹅事件频发，大宗商品价格频现大幅波动，企业避险情绪持续升温，推动期货市场规模逐年走高。2023H1我国期货市场交易额（单边）达到262.13万亿元，同比增长1.80%，2016-2022年期间内CAGR达到18.25%。在美国期货业协会统计的2023H1全球期货交易所交易量排名中，我国郑商所、大商所、上期所、中金所均跻身前25位，分列第6/8/9/25名。在商品期货方面，我国期货市场商品期货与期权2022年成交量为66.16亿手，全球市场份额达到72.3%，位居世界第一；2023H1我国期货市场成交量为39.71亿手，同比增长29.71%，半年累计成交量创历史新高。 图1：我国期货市场近年持续快速扩展 与庞大的市场规模形成对比，我国期货行业盈利能力较弱，潜在发展空间较大。1）相较于证券行业，我国期货行业营收及净利润规模与市场成交规模不成比例。2022年，我国期货行业营业总收入和净利润分别为401.58/109.89亿元，2015-2022年期间内CAGR分别为7.37%/8.93%，虽然增长势头较为强劲，但是整体盈利规模仍待提升。以证券行业作为参照，2022年我国证券市场股基成交额247.21万亿元，仅为期货交易额的46%，但是2022年证券行业营收3949.73亿元，净利润1423.01亿元，营收及净利润规模分别为期货行业的9.84/12.95倍。2）我国期货行业杠杆率处于低位。由于业务结构相对偏向轻资产业务，我国期货公司杠杆率始终保持在较低水平，2023H1期货行业整体杠杆率（剔除客户权益）仅为1.19倍（证券行业同期杠杆率为3.40倍）。剔除2018年极端年份后，期货行业ROE大致在5%~9%之间波动。 图2：我国期货行业盈利规模远低于证券行业 图3：2016-2023H1我国期货行业ROE 1.2.行业集中度逐年提升，行业佣金率整体下行 当前期货行业头部地位多被券商系期货公司占据，且分化趋势逐步加剧。1）我国期货行业头部公司多具备券商背景。截至2023H1，全国共有150家期货公司，按照股东背景分类大致可以划分为券商系（由大券商主要参控股，以中信期货、永安期货为例）和非券商系（由产业、央企及其他资本主要参控股，以五矿期货、中粮期货为例）。从净资产规模来看，截至2023H1期货行业净资产排名前15的头部公司中有12家为券商系期货公司（除五矿期货、中粮期货、南华期货外），占比达到80%。2）期货行业头部效应近年逐渐凸显。从交易量集中度来看，2015-2023H1，我国期货公司交易额CR5和CR10分别从25.70%和42.14%提升至54.70%和69.39%，期货行业主体分化不断加剧。 图4：当前净资产规模靠前的期货公司多以券商系为主 图5：2015年以来我国期货行业交易量集中度逐年抬升 我国期货行业相对依赖经纪业务，同质化竞争激烈导致佣金率整体下滑。期货公司主营业务包括经纪业务、资产管理业务、期货交易咨询业务以及风险管理业务，如果通过净额法计算，则经纪业务是我国期货行业最主要的收入来源。据中期协统计，2022年/2023H1我国期货行业分别实现经纪业务收入233.75/100.09亿元，收入占比分别达到58%/54。2016年以来，期货行业经纪业务收入占比基本保持在50%-70%区间内。由于盈利模式单一，手续费低价竞争成为了国内期货行业的主要竞争手段之一，导致我国期货行业佣金率持续面临下滑压力。2009-2023H1，我国期货行业佣金率由万分之0.56降至万分之0.19，2016年虽有抬升，但是整体下行趋势不改。 图6：2016-2023H1我国期货行业经纪业务营收及占比 图7：2009-2023H1我国期货行业佣金率整体呈现下行趋势 2.公司简介：国内老牌期货公司，业务布局全球化 2.1.多年发展硕果累累，股权结构保持稳定 二十七年老牌期货公司，国际化+多元化特色发展。1）南华期货前身为浙江南华期货经纪有限责任公司，于1996年5月成立，是中国金融期货交易所首批全面结算会员单位，同时也是上期所、郑商所、大商所的全权会员单位。2012年8月，公司整体变更为股份有限公司，并于2019年8月于上海证券交易所挂牌上市交易，成为国内首家A股上市的期货公司。2）南华期货把握政策机遇，成为第一批在香港设立分支机构的6家境内期货公司之一。其全资控股的横华国际金融（前身南华香港）于2007年获批在香港地区经营香港及国际期货业务。3）公司连续多年在期货公司分类评价中取得优异成绩，2017年至2022年，南华期货证监会分类评级均保持为AA级最高等级。 图8：南华期货发展历程 公司股东结构稳定，股东持股较为集中。1）公司第一大股东为横店集团控股有限公司，其持股比例达69.68%。横店集团是在中国改革开放中成长起来的多元化特大型民营企业，经过近50年的发展，其业务遍及150多个国家和地区。目前旗下有上市公司6家（英洛华、普洛药业、横店东磁、得邦照明、横店影视、南华期货），业务横跨电子电气、医药健康、影视文旅、现代服务等多个领域。横店集团资本实力雄厚，截至2023H1，其总资产达到962亿元。2)最终控制人为横店集团企业劳动群众集体。南华期货实控人为横店集团大股东东阳市横店社团经济企业联合会，系浙江省东阳市一社会团体。公司其余股东持股比例均不超过5%，股权结构较为集中，助力公司长期稳健发展。 图9：南华期货股权结构 2.2.业务布局范围广阔，定位全球化金融衍生品服务平台 业务板块定位明确，境内外业务协同发力。南华期货主要从事期货经纪业务、风险管理业务、财富管理业务、境外金融服务业务，并主要通过母公司开展境内期货经纪业务。公司旗下拥有三家全资子公司，其中南华资本管理有限公司主要开展境内风险管理业务；南华基金管理有限公司开展公募基金业务，其是国内第一家由期货公司全资控股的公募基金管理公司；横华国际金融股份有限公司主要开展境外金融服务业务，范围已覆盖中国香港、新加坡、英国及美国。 图10：南华期货业务范围 2.3.财务状况相对稳定，期货经纪业务贡献营收“半壁江山” 南华期货盈利能力稳定，近年业绩保持稳增。2019-2022年，南华期货营收（净额法，剔除贸易成本）/归母净利润分别由5.91/0.79亿元增至9.54/2.46亿元，CAGR分别达到17%/46%。2023H1期货市场总体净利润同比下滑14%至49.84亿元，而南华期货归母净利润逆势大幅增长123.62%至1.68亿元，行业龙头位置凸显。以其多年发展趋势来看，我们认为南华期货业绩在未来有望保持稳健增长。 图11：2017-2023H1南华期货营收（净额法）情况 图12：2017-2023H1南华期货归母净利润情况 净资产稳步扩张，2023上半年ROE大幅提升。2017-2022年，南华期货净资产规模稳步提升，由19亿元提升至33亿元，CAGR达到12%，增速与行业基本持平（12%）。 公司ROE中枢约为7%。2023H1，得益于高利率环境下境外金融业务业绩高增，公司年化ROE由22年末的7.75%大幅提升至9.86%，较之行业平均（5.34%）优势显著。 图13：南华期货净资产及年化ROE 图14：上市期货公司ROE情况对比 南华期货以期货经纪业务为主要营收来源，境外金融业务发展迅速。净额法下，南华期货营收结构较为多元。1）期货经纪业务是公司营收的主要来源。公司期货经纪业务是指公司接受客户委托，并以自己的名义为客户进行期货交易的服务，主要分为商品期货经纪业务及金融期货经纪业务。近三年，经纪业务仍是利润的主要贡献者，其占比基本处于50%-60%区间内。2）公司通过南华资本及其子公司提供场外衍生品业务、基差贸易、做市业务等风险管理服务以及其他与风险管理相关的服务。公司风险管理业务目前主要以基差贸易为主，在扣除基差贸易成本后，其真实收入贡献在2020-2022年分别为12.17%/18.42%/12.58%。2023H1受证券、期货等市场价格变动影响，公司净额法下公司风险管理业务收入下降至-0.01亿元。3）境外金融服务业务增势显著。公司通过境外子公司开展境外金融服务，涵盖期货经纪业务、资产管理业务、证券经纪、证券投资咨询业务等多个领域。2023H1南华期货积极把握高利率环境下境外业务发展机遇期，依托海外布局的先发优势持续拓展业务版图，境外金融服务业务收入同比+298%至2.52亿元，营收占比由2022年末的24%提升至43%。4）公司财富管理业务稳健扩张。财富管理业务主要分为资产管理业务、公募基金业务及证券投