2022年度VCPE项目数据分析报告

目录 第一部分：概述/前言01 第二部分：具体条款分析07 清算优先权回购权优先认购权优先购买权和共同出售权领售权反稀释权优先分红权创始股东的限制条款创始股东的老股转让控制权（保护性条款和董事席位）信息权和检查权员工股权激励计划陈述与保证的时限赔偿条款和创始股东的个人赔偿责任投资人的限制条款最优惠待遇对赌机制争议解决方式071119212528293033343839444547505151 概述/前言第一部分 汉坤每年代表众多投资机构和公司客户，参与完成大量的VC/PE投融资项目。这些项目涵盖早期的天使轮/种子轮直至Pre-IPO阶段，涉及境内和境外多种投融资架构，包含人民币和美元等投资币种。汉坤代表的客户种类广泛，既包括国内和国际的知名投资机构，也包括各个行业中最前沿的明星公司、独角兽企业和初创企业。 2022年度，汉坤协助客户交割了大约500个VC/PE项目。在本报告中，我们对在2022年度交割的所有VC/PE项目进行了数据总结，并对该类项目涉及的投融资架构以及多个关键法律条款逐一进行了统计和分析。同时，我们结合对最近六年收集的近3,500个VC/PE项目的横向对比，呈现出这些架构和关键法律条款的变化趋势。我们在本报告中分析的关键法律条款包括：(i) 清算优先权，(ii) 回购权，(iii) 优先认购权，(iv) 优先购买权和共同出售权，(v) 领售权，(vi) 反稀释权，(vii) 优先分红权，(viii) 创始股东的限制条款，(ix) 创始股东的老股转让，(x) 控制权（保护性条款和董事席位），(xi) 信息权和检查权，(xii) 员工股权激励计划，(xiii) 陈述与保证的时限，(xiv) 赔偿条款和创始股东的个人赔偿责任，(xv) 投资人的限制条款，(xvi) 最优惠待遇，(xvii) 对赌机制，及(xviii) 争议解决方式。 我们希望通过一年一度的数据分析报告，为中国的VC/PE领域提供一些有价值的参考。 总体而言，2022年度汉坤参与的VC/PE交易呈现如下特点： 项目数量和总投资金额较2021年有所下滑，且更多投融资集中在早期阶段。2022年全球经济面临诸多不确定因素，VC/PE市场的整体步伐有所放缓。相较于2021年，本所在2022年参与交割的VC/PE项目数量以及所涉的总投资金额分别下降了23%和11%左右。另外，在2022年完成的VC/PE项目中，处于早期阶段的项目（例如种子轮、天使轮、Pre-A轮）持续上涨，无论交割数量还是在全年项目中所占比例均达到了近六年来的最高值；而对于B轮及之后轮次的VC/PE项目，交割数量和在全年项目中所占比例均有所下滑。 采用境内架构的项目比例持续上升。在VC/PE交易中，境内架构是指被投公司（在本报告中简称“被投公司”或“公司”）以其在中国境内注册的实体作为获得融资的主体，投资人直接在该境内主体中完成投资；境外架构是指被投公司在中国境外（多为开曼群岛）注册一家实体作为获得融资的主体，但其主要业务一般在中国境内运营，投资人在该境外主体中完成投资。 在2022年汉坤参与的VC/PE项目中，采用境内架构的VC/PE项目占比为69.72%，达到了近六年来的最高比例。境内架构又分为（1）纯内资模式，即被投公司未引入外国投资者，为一家纯境内公司，和（2）外商投资模式，即被投公司引入了外国投资者，成为一家外商投资企业。2022年，在汉坤参与的境内架构VC/PE项目中，采用纯内资模式的占比为64.80%，较2021年的60.64%略微上升；相应地，采用外商投资模式的占比为35.20%，较2021年的39.36%略微下降。 根据2022年统计的VC/PE项目数据，采用境外架构的VC/PE项目占比为30.28%，达到了近六年来的最低比例。境外架构又分为（1）VIE模式，即境外融资主体通过协议方式控制境内运营实体，和（2）非VIE模式，即境外融资主体直接持有境内运营实体的股权，且集团架构中不存在协议控制。2022年，在汉坤参与的境外架构VC/PE项目中，采用VIE模式的占比为66.36%，达到了近六年来的最低比例；相应地，采用非VIE模式的占比为33.64%，较往年有明显上升，达到了近六年来的最高比例。 被投公司的主要业务运营地，排名前五的城市为北京、上海、深圳、杭州和苏州。在2022年汉坤参与的VC/PE项目中，关于被投公司的主要业务运营地，最热门的城市为：北京、上海、深圳、杭州和苏州。2022年被投公司的主要业务运营地位于这五个城市的项目总和，占全年VC/PE项目数量的76.33%。从过往几年的数据可以看出，北京、上海、深圳的市场非常活跃，一直是创业的首选地点。虽然主要业务运营地位于这三个城市的VC/PE项目数量在2022年有所下降，但依然保持了前三名的位置。值得注意的是，被投公司主要业务运营地位于苏州的VC/PE项目数量在逐年增长，在2022年占比达到5.34%，一跃成为了第五名；但是以广州作为主要业务运营地的VC/PE项目数量有所下降，跌出了前五名。 被投公司所从事的行业，排名前五的分别是生物医疗、半导体、智能硬件、电子商务和餐饮食品。在2022年汉坤参与的VC/PE项目中，被投公司所涉行业排名第一的依然是生物医疗。2022年被投公司的主营业务为生物科技、医疗、医药的项目占全年VC/PE项目数量的20.15%，之后分别是②半导体、集成电路、芯片，③智能硬件（包括人工智能、AR等），④电子商务和⑤餐饮食品。涉及这五类行业的VC/PE项目占全年VC/PE项目数量的一半以上。曾经一直排名前五的企业服务行业，在2022年的VC/PE项目明显减少，所占比例达到了近六年的最低。 财务投资项目的比例略微升高。在2022年汉坤参与的VC/PE项目中，属于财务投资的项目占比达到了91.90%，是过去六年中的最高比例；相应地，属于战略投资的项目占全年VC/PE项目数量的8.10%，与往年的9.64%－16.44%相比略有下降。 具体条款分析第二部分 清算优先权 清算优先权（Liquidation Preference）是常见的投资人优先权安排，在公司发生清算事件（通常包括公司清算、解散或整体出售）时，它决定公司财产在股东之间的分配方式。清算优先权下的财产分配主要有两种方式：参与型（Participating）和非参与型（Non-participating）。 参与型：指投资人（一般持有公司的优先股）首先按照约定的公式获得清算优先分配金额（简称“优先分配金额”），之后再与所有其他股东一起按照股权比例1参与剩余财产的分配。 参与型分配下，交易各方还可以约定一些附上限的变通方案（简称“附上限方案”），例如，如果投资人按照参与型分配方式获得的金额高于一定上限（一般为原始投资额的一定倍数），则其不再继续参与后续分配，当然在这种安排下，如果投资人按照股权比例可以获得的分配金额高于该上限，投资人还可以选择直接按照股权比例参与分配。再例如交易各方还可以约定，如果发生清算事件时公司的估值高出一定门槛，或投资人按照股权比例可以获得的分配金额高于事先约定的门槛，则投资人将不再适用参与型分配方式，而直接按照股权比例进行分配。 非参与型：指投资人获得其优先分配金额后不再参与剩余财产的分配，但是如果投资人按照其在公司中的股权比例可以获得的分配金额高于该优先分配金额，投资人可以选择直接按照股权比例获得分配金额。 1在境外架构的VC/PE项目中，投资人的股权比例一般是按照优先股转换为普通股（或视同已转换）的基础计算。境内外架构下，交易方均可以进一步细化股权比例的计算方式（例如按照实缴的出资比例或按照全面摊薄的基础计算等）。 在近六年汉坤参与的VC/PE项目中，每年有超过92%的项目约定了清算优先权，其中参与型的清算优先权占绝大多数。根据2022年统计的数据，在全年的VC/PE项目中，采用参与型的清算优先权占83.99%，采用非参与型的清算优先权占8.47%，另外有7.53%的项目未约定清算优先权。在采用了参与型清算优先权的VC/PE项目中，有大约6.5%使用了附上限方案。下图显示近六年来清算优先权的使用趋势： 清算优先权的近六年趋势 下图显示在2022年汉坤参与的VC/PE项目中，境内外架构下清算优先权的采用情况。可以看出，无论是境内架构还是境外架构下，参与型的清算优先权均占大多数。 对于优先分配金额，有以下三种常见的计算方式： （a）原始投资额的一定倍数；（b）原始投资额（包括一定倍数）+单利或复利；或者（c）以上（a）或（b）的计算方式，与其他价值（例如市场公允价值、经审计的净资产等）相比，取两者或者三者的孰高。 根据我们2022年统计的数据，在约定了清算优先权的VC/PE项目中，采用前两种方式计算优先分配金额的项目占比都很高，分别为40.33%和49.29%；采用第三种计算方式的项目占比为8.35%。第一种“原始投资额的一定倍数”在境外架构的VC/PE项目中使用更为广泛，第二种“原始投资额（包括一定倍数）+单利或复利”在境内架构的VC/PE项目中使用更为广泛。 对于以“原始投资额的一定倍数”计算优先分配金额的项目，该倍数在100%至170%之间，平均值为108.22%；对于以“原始投资额（包括一定倍数）+ 单利或复利”计算优先分配金额的项目，该等利率的平均值为9.17%年单利或9.11%年复利。 以下为优先分配金额在境内外架构下的对比： 境外架构 回购权 回购权（Redemption Right，也称赎回权）是投资人退出机制的一种。在VC/PE交易中，投资人一般会要求在发生特定事件时，投资人有权要求公司和/或创始股东按照事先约定的价格购买其持有的公司股权，以实现退出。这些特定事件（简称“回购权触发事件”）一般包括公司未能在交割后的一定年限内实现符合条件的上市（Qualified IPO）或整体出售（Trade Sale）、公司和/或创始股东发生严重违约或特定不合规情形等。从我们近六年统计的VC/PE项目数据可以看出，对于中国境内企业进行的VC/PE项目，无论采用境内架构还是境外架构，回购权均是常见的条款安排，这在一定程度体现了投资人对这一退出途径的重视程度。 下图显示在2022年汉坤参与的VC/PE项目中，境内外架构下回购权条款的采用情况： 有无回购权条款 回购义务主体方面，境内架构和境外架构下形成鲜明对比。在采用境外架构的VC/PE项目中，多数情况下回购义务主体仅为公司；而在采用境内架构的VC/PE项目中，大多约定由创始股东和公司承担共同/连带的回购义务，还有少数项目约定仅由创始股东承担回购义务。我们理解，造成此类差异的主要原因是：境外架构下，被投公司境外融资主体设立地（以开曼群岛为代表）的法律通常允许公司对其股份进行回购，回购程序也相对明确和便捷；而境内架构下，中国境内法律并未对有限责任公司回购股权提供详尽的路径，且在境内司法实践中，曾经有公司与股东对赌（这通常会涉及公司回购股东股权的安排）无效的司法观点。虽然目前中国司法实践对于公司回购股东股权的效力持较为肯定的态度，并且最高人民法院于2019年11月发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》也明确了投资人与公司对赌的回购权条款若不存在法定无效事由则有效的原则，但是在投资人请求公司回购股权时，仍要求公司实际完成减资程序后法院方可支持该回购请求。鉴于境内司法实践下公司的减资程序比较复杂（包括编制资产负债表和财产清单、通知债权人、公告等程序），在采用境内架构的VC/PE项目中，投资人为确保能更有效地行使回购权，通常会要求创始股东与公司承担共同/连带的回购义务。但值得注意的是，在境外架构的VC/PE项目中，约定仅由公司承担回购义务的项目有所减少。在2022年汉坤参与的约定了回购权的境外架构VC/PE项目中，该比例为56.76%，较2021年的62.62%和2020年的70.76%呈现持续下降趋势，这体现出境外架构下投资人对退出方式的灵活性有更高要求。 在创始股东与公司承担共同/连带回购义务