食品饮料行业专题研究：产品升级，渠道裂变，优质赛道大幕再启

食品饮料行业专题研究 / 产品升级，渠道裂变，优质赛道大幕再启 挖掘价值投资成长 / 2023年09月28日 【投资要点】 米面产品迭代，火锅料市场分散，以日为鉴B端驱动作用凸显。我国速冻食品起步晚，当前进入快速发展期。从品类看，速冻米面占据半壁江山，饺子、汤圆、粽子等传统品类进入成熟期，未来增长将由新兴品类驱动；餐饮“类火锅”持续升温下，速冻火锅料市场预计维持10%以上增速，但市场仍较分散，龙头具有整合优势。我国人均速冻食品消费仅9kg/年，不足日本半数。我国当前宏观经济增速、居民餐饮消费、人口及家庭结构的诸多方面，与日本速冻快速发展的1970s-1990s表现出相似特征，因此镜鉴日本，我国速冻发展有望提速，且B端驱动作用凸显。 C端量价双增，B端渠道裂变。C端：我国98%的消费者购买过速冻食品，渗透率已较高，未来空间在人均食用量及价格提升。从量看，一方面“生人社会”程度加深及家庭规模持续缩小提振需求；另一方面速冻厂商持续打造新品类，供给端百花齐放。从价看，消费群体及饮食消费习惯的改变打开行业价格天花板。 B端场景特点各异：餐饮连锁化推动标准化，小吃快餐以超50%占比成为top1品类，多为速冻消费场景；团餐市场较社会餐饮更稳定，2022年规模已达2.05万亿元。当前团餐市场化程度加深激发供应链活力，同时9成团餐企业净利率低于10%，刚需属性压缩利润空间，速冻优势凸显；随着早餐外食率提升，2025年我国早餐市场规模预计达2.6万亿元，居民对早餐的便捷化需求使行业更易实现标准化经营和连锁扩张，且喜食碳水的饮食习惯利好速冻米面成长。 行业低ROE背景下，从盈利能力及运营效率探究企业制胜关键。速冻行业ROE较低，主要因原材料、冷链带来的刚性成本难以压缩；终端价格敏感导致提价空间有限；技术壁垒低造成市场分散，从而挤压企业盈利空间。速冻企业一方面可通过差异化创新打造大单品，从细分品类切入增强行业话语权，通过完善成本管控机制、加强规模效应、优化产能分布来降低采购、生产和运输成本，提升盈利能力；另一方面需提升运营效率，加快周转，方能取胜。 强于大市（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001 联系人：景皓 电话：021-23586475 相对指数表现 11.19% 4.73% -1.73% -8.19% -14.65% -21.11% 9/2811/281/283/285/287/28 食品饮料沪深300 相关研究 《BC两端需求齐升，千亿市场再塑格局》 2023.03.31 《板块调整系情绪影响，行业基本面不变》 2021.11.12 《大众消费品：优选好赛道，关注需求复苏》 2021.01.04 《顺周期高景气，优选赛道紧盯成长》 2020.12.31 《糖酒见闻—行业增长稳健，发展前景明朗》 2019.04.09 行业研究 食品饮料 证券研究报告 2017 【配置建议】 建议关注安井食品（速冻火锅料市占率第一，全渠开拓战略下收入利润持续高增，2020年起前瞻布局预制菜第二曲线已现）；三全食品（我国速冻行业开创者，强品牌力积淀深厚。产品端老品升级稳定份额，出战略新品抢占先机，渠道端结构同步优化）；千味央厨（专业餐饮米面供应商，定制化经验丰富，当前与众多优质大B客户稳定合作，23年强势发力C端）；巴比食品（中国包子第一股，开店势如破竹，全国化进程加速，同时大力布局团餐渠道，实现连续高增）。 【风险提示】 餐饮复苏不及预期； 行业竞争加剧； 政策变动风险； 食品安全风险等。 2017 正文目录 1.优质赛道历久弥新，产品更迭引领市场6 1.1.速冻发展正当时，产品百花齐放6 1.2.米面：品类趋势分化，新兴米面酝酿新机遇8 1.3.火锅料：“类火锅”持续升温，龙头有望整合9 1.4.以邻为鉴，B端驱动作用凸显11 2.C端量价双增，B端渠道裂变14 2.1.C端：品类扩张迎合量增，观念及客群转移带动价升14 2.2.B端：渠道裂变，机会丛生16 2.2.1.连锁餐饮:连锁化推动标准化，小吃快餐突出重围16 2.2.2.团餐:大众化定位挤压利润空间，市场化激发供应链活力19 2.2.3.早餐:外食率提升，需求在于便捷20 3.聚焦行业难点，再探制胜关键22 3.1.速冻行业盈利难，ROE处于低位22 3.2.从盈利能力和运营效率看企业破局24 4.相关标的28 4.1.安井食品28 4.2.三全食品30 4.3.千味央厨32 4.4.巴比食品35 图表目录 图表1：我国速冻食品行业发展历程6 图表2：速冻米面市占率超半数，速冻火锅料受到追捧7 图表3：速冻行业产业链拆解7 图表4：2017-2023E中国速冻食品市场规模及增速8 图表5：2017-2023E中国速冻米面市场规模及增速8 图表6：我国速冻米面产量结构8 图表7：传统米面三足鼎立8 图表8：传统米面进入成熟期9 图表9：三全速冻米面营收结构及增速9 图表10：2013-2025E我国火锅行业市场规模及增速9 图表11：2016-2025E我国麻辣烫市场规模及增速9 图表12：2017-2025E我国速冻火锅料市场规模&增速10 图表13：2022年我国速冻火锅料细分品类占比10 图表14：2016-23H1年安井食品营收按季节拆分10 图表15：速冻火锅料企业分布具有地域性10 图表16：速冻火锅料市场竞争格局11 图表17：2019年世界主要国家或地区人均速冻食品食用量（单位：kg）11 图表18：日本速冻食品发展历程12 图表19：日本冷冻食品产量及人均消费量变化12 图表20：我国当前与日本1970s-1990s各项发展指标对比13 图表21：日本速冻食品渠道收入变化（黄色柱子为B端，蓝色柱子为C端） ..........................................................................................................................13 2017 图表22：中国速冻食品渠道收入占比变化13 图表23：我国速冻食品C端渗透14 图表24：我国消费者购买速冻食品意愿调查14 图表25：2004-2022年我国城镇人口、乡村人口及城镇人口占比15 图表26：中国历次人口普查家庭人数变化（人）15 图表27：我国居民做饭频率（%）15 图表28：以米面及火锅料龙头为例，速冻品类持续扩充15 图表29：我国消费者购买速冻食品考虑因素16 图表30：Z世代对各类家庭支出的影响力分布16 图表31：2015-2025E我国餐饮市场规模及增速17 图表32：23Q1生活类社会消费品零售额同比变化17 图表33：22年-23年5月餐饮收入及同比增速17 图表34：2018-2021我国餐饮行业连锁化率（%）17 图表35：2020年中、日、美三国连锁化率对比17 图表36：部分餐饮企业成本结构18 图表37：我国城镇住宿和餐饮业就业人员平均工资18 图表38：截至2021年小吃快餐占据连锁半壁江山，Top10品类多为速冻消费场景18 图表39：团餐结构划分19 图表40：我国团餐产业链19 图表41：2015-2025E我国团餐市场规模及餐饮业占比19 图表42：我国百强团餐企业净利率分布20 图表43：食堂运营成本构成20 图表44：2015-2025E我国早餐行业市场规模及增速（万亿元）20 图表45：2014-2024E我国居民早餐外食率（%）21 图表46：居民可以接受的早餐购买时间分布21 图表47：我国早餐饮食习惯以米面为主21 图表48：各行业龙头企业ROE对比22 图表49：各行业代表企业杜邦拆分22 图表50：2022年部分速冻企业成本结构23 图表51：速冻企业销售区域结构23 图表52：安井锁鲜装22年已实现收入超11亿元24 图表53：2018-2020千味央厨产品收入构成（百万元）24 图表54：2020年安井食品存货结构25 图表55：2022年安井食品存货结构25 图表56：2021-2022我国面粉价格指数25 图表57：2018-2022千味央厨销量及原材料单位成本（左轴为销量，右轴为单位成本）25 图表58：安井食品全国十大生产基地26 图表59：三全食品全国化产能布局26 图表60：2018-2022年速冻企业存货周转率27 图表61：2018-2022年速冻企业应收账款周转率27 图表62：2018-2022年速冻企业流动资产周转率27 图表63：安井食品产品及品牌矩阵28 图表64：2015-23H1安井食品收入及增速29 图表65：2015-23H1安井食品归母净利润及增速29 图表66：安井食品收入渠道结构29 图表67：2018-2022年安井预制菜收入及增速30 图表68：安井已打造多款预制菜大单品30 图表69：三全食品进入中国品牌500强榜单30 图表70：三全与《唐宫夜宴》联名款汤圆30 图表71：三全食品汤圆、饺子收入及毛利率31 图表72：三全新品集群31 2017 图表73：2022年三全食品渠道结构32 图表74：三全及安井经销商数量变化32 图表75：三全食品线上渠道布局32 图表76：千味央厨产品矩阵33 图表77：2018-23H1千味央厨收入按产品拆分（百万元）33 图表78：千味央厨定制品与通用品生产模式34 图表79：千味央厨部分客户34 图表80：千味央厨C端品牌岑夫子IP形象35 图表81：千味央厨C端品牌纳百味35 图表82：巴比食品收入按业务构成35 图表83：巴比食品收入按销售模式构成35 图表84：巴比食品全国加盟店数量及增速36 图表85：巴比食品加盟店区域构成36 图表86：2018-23H1巴比食品团餐收入及增速36 图表87：行业公司估值比较表（2023-09-22）36 2017 1.优质赛道历久弥新，产品更迭引领市场 1.1.速冻发展正当时，产品百花齐放 我国起步较晚，当前进入高速发展期。速冻食品是采用新鲜原料制作，经过适当的处理后急速冷冻，在-18℃至-20℃的连贯低温条件下运输的加工食品。速冻食品在我国起步较晚，1980s-1990s萌芽，开始出现简单的速冻肉制品。1990s-2017年，速冻行业分别经历了快速发展期和整合发展期，这一阶段供给端开始引进进口设备或研制国产设备，生产工艺取得巨大进步；需求端快速放量，推动市场规模扩张，产品逐渐丰富。2018年以来，速冻食品迎来绝佳发展环境，进入高速发展期。 图表1：我国速冻食品行业发展历程 资料来源：前瞻产业研究院，东方财富证券研究所 米面占据半壁江山，火锅料受到追捧。我国速冻食品可分为速冻火锅料、速冻米面制品、速冻其他食品三类。其中，速冻火锅料可细分为速冻鱼糜制品、速冻肉制品，主要包括鱼丸、蟹棒、肉丸、午餐肉等。速冻米面制品主要包括水饺、汤圆、油条等。速冻其他食品可细分为农产速冻食品、水产速冻食品、畜产速冻食品等。从品类市占率来看，速冻米面和速冻火锅料占据了主要市场份额。据前瞻产业研究院数据，截至2020年，速冻米面制品为行业第一大品类，市占率高达52.4%：其次为速冻火锅料，市占率为33.3%。近年来速冻火锅料在市场中占比逐渐提升，主要得益于火锅文化在国内的兴起，且火锅料产品还可以广泛应用于麻辣烫、关东煮、烧烤等多个餐饮市场，市场需求巨大。 2017 图表2：速冻米面市占率超半数，速冻火锅料受到追捧 资料来源：千味央厨招股书，前瞻产业研究院，东方财富证券研究所 产业链参与者多，受上下游波动影响大。速冻食品产业链的上游为原材料供应商、初加工企业；中游为速冻食品制造企业，冷链设备供应商；下游为冷链物流产业、各销售渠道，产业链参与者众多。速冻行业支出中原材料占比较大且多为大宗农产品，生产和销售受上游行业的发展及农副产品价格的变动影响较大。行业下游涉及线上、线下及B端、C端的多样销售渠道，同时与冷链物流行业的