行业投资框架系列之十：总量放缓下食品饮料仍有结构性亮点

证券研究报告|宏观专题 2023年9月27日 宏观专题 总量放缓下食品饮料仍有结构性亮点 ——行业投资框架系列之十 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn潘京 资格编号：S0120521080004 研究助理 邮箱：panjing＠tebon.com.cn 李昌萌 资格编号：S0120122070034 相关研究 邮箱：licm＠tebon.com.cn 投资要点： 食品饮料板块牛股频出：复盘来看，食品饮料在过去十几年的时间里一直跑赢整个 大盘，且在2016年以来跑出了较高的超额收益。相对于TMT等科技行业，食品饮料行业虽然没有短期的强爆发力，但在过去多年的时间里保持了稳定的增长，且诞生了多支在长周期中表现强势的牛股。从长期视角来看，人口的持续增长以及居民收入的提升，是食品饮料行业牛股频出且保持稳定增长的重要原因。一方面，居民可支配收入的提升会使得居民对食品饮料的消费频次有所提升，同时也会驱使居民消费升级，从低端产品逐渐向高端产品转移；另一方面，人口的增长直接提升了食品饮料行业的空间，作为必选消费中最重要的组成部分，消费人数的增长会直接带来食品饮料需求的增长，行业空间也因此得到扩张。 价格预计将是未来白酒行业成长的主要驱动力：量价关系仍是决定白酒行业基本 面走势的根本因素。一方面，边际来看，在白酒行业总产量不断下滑的背景下，行业集中度呈现逐步提升的趋势。根据中国酒业协会的数据，我国规模以上白酒企业数量自2017年开始不断减少，已经从2017年峰值的1593家回落至2022年的 963家，而2022年963家规上白酒企业中有169家处于亏损状态，一定程度上反映出当下白酒市场的激烈竞争格局。而根据《2021年中国酒业经济运行报告》中的数据，2021年我国白酒行业CR5销售收入占全行业比重达到了40%，较2019年的33.2%明显提升，也反映出我国白酒市场销售收入正逐步向龙头企业集中的趋势。另一方面，从中长期来看，高端白酒的产能仍相对有限，在消费升级的趋势下，对于高端白酒的需求仍具有较强韧性，表征高端白酒价格走势的全国白酒名酒定基价格指数也在近几年持续走高，价格增长预计将是未来白酒行业成长的重要驱动力。 复合调味料等创新品类仍有较大增长空间：结合细分品类的产量增速和收入增速来看，目前包括食用盐、味精等品类目前已经进入了衰退期，其需求已经没有太大增长空间，销量的下滑使得其行业规模增速相对较低；包括酱油、酱腌菜、酱类和食醋等品类现在仍处于成熟期，一方面其竞争格局仍较为明显，同时行业整体规模仍保持着一定速度的增长，行业关注点主要在于消费者品牌意识以及品牌集中度的提升；复合调味料、火锅调料、调味料酒和耗油等品类则处于成长期，其需求正处于较快速度的增长，行业景气度相对较高。尤其是复合调味料，目前是调味品行 业中景气度最高的赛道之一，得益于连锁餐饮以及预制菜行业的不断发展完善，复合调味料的需求目前处于稳定的高速增长，低渗透率下未来复合调味料市场仍具 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 有大幅增长空间，但与此同时也对食用盐和味精等处于衰退期品类的市场空间造成了更大程度的挤压。 1.产业链建设完善带动低温乳制品快速成长：从细分品类来看，目前我国常温奶市场零售增速相对较低，市场已经步入了成熟期，低温乳制品正处于成长期，在未来拥有较大增长空间。得益于低温运输以及低温存储等产业链的建设完善，低温奶的销售半径不断提升，进而带动了低温乳制品零售的快速增长。根据《2022年中国乳 制品行业蓝皮书》的预测数据，2021到2026年我国低温白奶和低温酸奶预计将分别录得11.2%和11.4%的年均增速，市场规模增速远高于常温奶，在开放竞争格局下有较大增长空间。 2.风险提示：产业政策支持力度不及预期；经济复苏或政策斜率不及预期；警惕“复阳”对经济活动的冲击。 内容目录 3.食品饮料板块牛股频出5 4.白酒分析框架7 5.调味品分析框架10 6.乳制品分析框架13 7.风险提示16 图表目录 图1：食品饮料板块长期跑赢大盘6 图2：食品饮料需求与居民可支配收入增速高度相关（%）6 图3：白酒行业具有一定的周期性特征（%）7 图4：价格对白酒行业营收影响日益显著（%）8 图5：白酒板块在16年以来录得较高超额收益8 图6：白酒企业数量在近几年明显减少（家）9 图7：白酒市场集中度正进一步提升（%）9 图8：价格增长是未来白酒行业成长的重要驱动力9 图9：品类创新下调味品市场规模稳定增长10 图10：头部调味品企业产量仍保持稳定增长10 图11：调味品价格常年保持稳定上涨10 图12：调味品细分类别19-22年销售收入及产量年均复合增速（%）12 图13：调味品板块周期性特征并不明显12 图14：疫情对调味品企业净利润增速影响并不显著13 图15：金融危机期间调味品营收保持稳定增长13 图16：乳制品市场零售规模仍保持稳定增长13 图17：乳制品产量在近些年有所放缓13 图18：我国乳制品人均消费量与发达国家仍有差距（千克）14 图19：我国城乡乳制品人均消费量差距明显（千克）14 图20：中国白奶市场零售规模（亿元）14 图21：中国酸奶市场零售规模（亿元）14 图22：2000年以来乳品板块表现15 表1：食品饮料板块牛股频出（%）5 表2：调味品100强企业细分类别数据11 在我们上一篇报告《经济转型下的消费新特征——行业投资框架系列之九》中我们对大消费的整体情况以及经济结构、人口结构变动下大消费行业的边际变化进行了梳理总结，而本篇报告中我们将对大消费行业中核心之一的食品饮料行业分析框架进行梳理总结。 1.历史复盘下食品饮料板块牛股频出 复盘来看，食品饮料在过去十几年的时间里一直跑赢整个大盘，且在2016年以来跑出了较高的超额收益。相对于TMT等科技行业，食品饮料行业虽然没有短期的强爆发力，但在过去多年的时间里保持了稳定的增长，且诞生了多支在长周期中表现强势的牛股。 在A股上市超过20年的上市公司中，年化复合收益排名前20的公司中有5 家属于食品饮料行业，是产生长牛股最多的行业。而截至2023年9月7日，A股食品饮料行业上市公司总市值占比达到了6.7%，是A股市场市值占比第六大的细分行业。 表1：食品饮料板块牛股频出（%） 证券简称 所属申万行业 年化复合收益 1 格力电器 家用电器 34.37 2 贵州茅台 食品饮料 32.06 3 片仔癀 医药生物 30.62 4 万华化学 基础化工 30.40 5 小商品城 商贸零售 29.70 6 福耀玻璃 汽车 29.33 7 国电电力 公用事业 28.79 8 泸州老窖 食品饮料 28.29 9 万科A 房地产 27.77 10 国投电力 公用事业 26.98 11 山东黄金 有色金属 26.88 12 国电南瑞 电力设备 26.40 13 恒瑞医药 医药生物 26.34 14 恒生电子 计算机 25.74 15 伊利股份 食品饮料 24.32 16 五粮液 食品饮料 23.66 17 山西汾酒 食品饮料 23.53 18 云南白药 医药生物 22.41 19 航天电子 国防军工 22.24 20 三一重工 机械设备 22.08 资料来源：同花顺，德邦研究所注：计算时间为各股票上市至今 图1：食品饮料板块长期跑赢大盘 申万A股指数申万行业指数:食品饮料 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来源：同花顺，德邦研究所 注：以99年12月为基准 从长期视角来看，人口的持续增长以及居民收入的提升，是食品饮料行业牛股频出且保持稳定增长的重要原因。一方面，居民可支配收入的提升会使得居民对食品饮料的消费频次有所提升，同时也会驱使居民消费升级，从低端产品逐渐向高端产品转移；另一方面，人口的增长直接提升了食品饮料行业的空间，作为必选消费中重要的组成部分，消费人数的增长会直接带来食品饮料需求的增长，行业空间也因此得到扩张。 图2：食品饮料需求与居民可支配收入增速高度相关（%） :零售额:粮油、食品、饮料、烟酒类:同比城镇居民人均可支配收入:同比（右） 3020 15 20 10 10 5 00 2003200520072009201120132015201720192021 资料来源：同花顺，德邦研究所 2.白酒：价格因素或成未来白酒行业成长主要驱动力 作为食品饮料板块中最重要的组成部分，白酒上市公司总市值占全部食品饮料板块的比重超过70%，在21世纪以来贡献了包括贵州茅台、五粮液和泸州老窖等众多牛股。 从产品属性来看，白酒兼具消费品和周期品两种属性。复盘历史来看，白酒具有明显的周期性特征，在经济上行周期中白酒行业通常会录得较高的利润增速，而在经济下行周期白酒行业的盈利能力往往又会整体下跌。从历史数据来看，2013年以前白酒龙头企业净利润与GDP增速相关性较高，这期间白酒需求主要以政务场合以及商务宴请为主，因此在经济上行期白酒需求会因为经济活动的增多有所提升，而在经济下行期需求会有所下滑。2012年“三公消费”限制后，白酒龙头企业利润与GDP增速的相关性显著下滑，在2013-2015年间白酒龙头企业净利润出现了持续的下滑，此后随着居民对白酒消费需求的提升才逐步回归正增长，但整体利润增速较2013年以前出现了明显的放缓。 图3：白酒行业具有一定的周期性特征（%） 100 80 60 40 20 0 -20 白酒龙头企业净利润增速 GDP:不变价:当季同比（右） 20 15 10 5 0 -5 -40-10 资料来源：同花顺，德邦研究所 从白酒行业发展来看，2003年-2012年是白酒行业的“黄金十年”，这一阶段内白酒行业经历了量价齐升，经济高速增长下商务需求的大幅提升使得该阶段内白酒需求大幅提升，量的高速增长主导了白酒行业收入的增长。2013年在国家限制“三公消费”后，白酒的商务需求大幅下滑，量和价的增速都显著放缓，这一时期也是白酒行业的调整期，白酒量的增长动力由商务需求逐渐转为了居民的日常需求。2016年以来白酒再度进入了景气回升的阶段，价格增长取代量的增长成为了白酒收入维持正增长的主要因素，而在17年以来，白酒量的需求有所下滑且录得了负增长，预计未来一段时间内价的增长将是驱动白酒行业收入增长的核心动力。 图4：价格对白酒行业营收影响日益显著（%） 白酒行业营收增速量的增速价的增速 60 50 40 30 20 10 0 -10 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 -20 资料来源：同花顺，德邦研究所 注：因销量与产量数据高度相关，故以产量变化代替销量变化 而从市场表现来看，在21世纪初，我国经济增速整体较低，需求相对不足， 因此在2000年-2003年间白酒指数整体落后于大盘，在从2003年开始白酒经历 了量价齐升的“黄金十年”，除2008年金融危机期间估值有所回调外，其余时间 内白酒行业录得了持续的超额收益。而在2012年底“三公消费”禁令出台后，白酒行业进入了调整期，叠加同期出现的塑化剂事件使得白酒行业的相对收益在2013年-2015年间出现了明显下滑。而在2016年以来，随着消费升级的推进以及消费渠道的逐步下沉，白酒行业的业绩和估值开始回升，开启了一波牛市行情。而在2020年疫情的冲击下，具有防御属性的白酒行业得到了市场青睐，尽管一季度受减产影响白酒股估值显著下跌，但在二季度后随着业绩的明显改善，白酒行业再次录得了高额的超额收益。2021年下半年以来，疫情的反复叠加地产行业的调整使得经济面临较大下行压力，需求的持续下滑也使得白酒行业再度进入调整期，截止2023年8月份，其行业指数较2021年7月已经下跌了-16%。 图5：白酒