FICC及行业比较复盘深度报告：站在中美周期差收敛的转折

站在中美周期差收敛的转折 FICC及行业比较复盘深度报告 2023年11月13日 证券分析师：谢建斌，执业证书编号：S0630522020001证券分析师：刘思佳，执业证书编号：S0630516080002证券分析师：李沛，执业证书编号：S0630520070001联系人：李沛，联系方式：021-202333403 证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明1 第一部分资产表现及海外基本面 第二部分汇率、利率及商品展望 第三部分行业复盘与比较 第四部分结论与投资建议 证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明2 ●国内大类资产表现：债券＞黑色金属≈沪金＞农产品＞本币汇率＞权益 ●全球大类资产表现：美股（纳指）>日股>欧股>贵金属>中债>美元>原油 ●2024年展望：权益资产占优，汇率企稳回升 ●汇率：中美利差收窄，人民币汇率底部大概率已过，中长期因素偏积极 ●中债：利率已处十字路口，复苏、供给及宽 货币多空博弈，年内维持震荡 ●商品：韧性仍存，国际金价再返“2000“，年内油价震荡，明年油价或前高后低 ●权益：外资边际增持，Risk-on交易开启， 中长期胜率较高，具备较强配置价值 资产表现回顾 大类 资产指标 单位 2023YTD 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 权益 上证综指 % -1.63 -15.13 4.80 13.87 22.30 -24.59 6.56 -12.31 9.41 52.87 -6.75 沪深300 % -7.36 -21.63 -5.20 27.21 36.07 -25.31 21.78 -11.28 5.58 51.66 -7.65 中证500 % -4.97 -20.31 15.58 20.87 26.38 -33.32 -0.20 -17.78 43.12 39.01 16.89 创业板指 % -14.55 -29.37 12.02 64.96 43.79 -28.65 -10.67 -27.71 84.41 12.83 82.73 科创50 % -7.31 -31.35 0.37 39.30 恒生指数 % -13.03 -15.46 -14.08 -3.40 9.07 -13.61 35.99 0.39 -7.16 1.28 2.87 恒生科技 % -5.72 -27.19 -32.70 78.71 36.25 -37.65 51.29 10.84 10.32 日经225 % 24.81 -9.37 4.91 16.01 18.20 -12.08 19.10 0.42 9.07 7.12 56.72 韩国KOSPI % 7.75 -24.89 3.63 30.75 7.67 -17.28 21.76 3.32 2.39 -4.76 0.72 道琼斯工业 % 3.43 -8.78 18.73 7.25 22.34 -5.63 25.08 13.42 -2.23 7.52 26.50 纳斯达克 % 31.83 -33.10 21.39 43.64 35.23 -3.88 28.24 7.50 5.73 13.40 38.32 标普500 % 15 -19.44 26.89 16.26 28.88 -6.24 19.42 9.54 -0.73 11.39 29.60 STOXX50 % 10.64 -11.74 20.99 -5.14 24.78 -14.34 6.49 0.70 3.85 1.20 17.95 富时100 % -1.22 0.91 14.30 -14.34 12.11 -12.49 7.63 14.43 -4.93 -2.71 14.43 德国DAX % 9.41 -12.35 15.79 3.55 25.48 -18.26 12.51 6.87 9.56 2.65 25.48 法国CAC40 % 8.82 -9.50 28.85 -7.14 26.37 -10.95 9.26 4.86 8.53 -0.54 17.99 债券 中债综指 % 3.5 3.31 5.09 2.98 4.59 8.22 0.24 1.85 8.15 10.34 -0.47 中债信用债 % 3.8 2.52 4.30 3.32 5.04 7.44 2.31 2.27 9.07 10.09 1.71 中债10年国债期货 % 1.96 -0.52 2.85 -0.19 0.46 4.87 -4.27 -2.72 中:10年国债YTM bp -19 6 -37 1 -9 -65 87 19 -80 -93 98 美:10年国债YTM bp 73 236 59 -99 -77 29 -5 18 10 -87 126 英:10年国债YTM bp 48 279 76 -66 -42 8 -3 -74 21 -123 121 日:10年国债YTM bp 38 37 5 5 -3 -3 0 -22 -6 -41 -5 商品 RJ/CRB商品 % -1.58 19.53 38.48 -9.68 9.42 -12.37 0.71 9.15 -23.35 -17.92 布伦特原油 % -4.9 10.33 50.70 -21.67 21.94 -18.72 17.39 50.93 -34.67 -48.11 -0.19 伦敦金现 % 6.33 0.44 -4.33 24.61 18.43 -0.93 12.66 8.10 -12.11 0.12 -27.33 LME铜 % -4.03 -14.16 25.81 25.68 4.35 -18.47 31.46 17.64 -25.38 -14.78 -7.17 南华黑色 % 7.74 18.71 9.62 63.75 33.43 南华农产品 % 0.24 10.33 15.11 12.23 3.77 -8.79 -6.81 20.61 -4.96 -10.15 -3.62 外汇 美元指数 % 2.24 7.84 6.68 -6.73 0.39 4.14 -9.89 3.73 9.34 12.56 0.55 人民币 % -3.05 -8.46 2.34 6.92 -1.62 -4.79 6.16 -6.39 -5.77 -0.36 3.09 英镑 % 1.09 -10.54 -1.19 2.96 3.96 -5.66 9.66 -16.34 -5.34 -6.01 1.92 欧元 % -0.15 -5.48 -7.46 8.93 -2.00 -4.71 13.93 -2.83 -10.26 -12.18 4.50 日元 % -15.56 -12.12 -10.35 5.31 0.95 2.69 3.82 2.85 -0.45 -12.10 -17.76 资料来源：Wind，东海证券研究所（截至2023年11月10日） ●经济数据略有降温，美债利率及美元较高点明显回落。11月以来美国多项数据释放鸽派信号，10年期美债收益率最多回落至4.5%，美元回落至105。1）FOMC11月利率决议维持政策利率按兵不动。鲍威尔暗示加息周期接近结束，指向美债利率已为强弩之末。2）美国财政部发布了四季度美国政府债拍卖计划，总规模大幅低于预期，债券供给对美债冲击最大阶段或已过去。3）10月美国非农就业数据大幅低于预期，10月美国失业率升至3.9%。劳动力市场降温推动市场利率下行。 ●12月加息概率仍低，美债利率或“highforlonger”,但非“higher”。11月FOMC议息会议按兵不动，将联邦基金利率目标区间维持于5.25%-5.5%。美国10月ISM制造业及非制造业PMI分别录得46.7和51.8，均低于前值，或指向经济预期转弱。但总体而言，相对欧洲经济偏强的格局延续，或推动美债利率“Highforlonger”。 2023年以来各国制造业PMI变化趋势 资料来源：Wind，东海证券研究所 ●美联储缩表进程较缓。截至2023年10月末，美联储总资产缩表至7.9万亿美元，较2022年一季度高点8.95万亿美元回落仅1.05万亿美元，整体缩表节奏较慢。30年抵押贷款固定利率最高升至7.8%后略有回落，但从价格和库存水平来看，地产部门景气度仍有韧性。 10000000 9000000 8000000 7000000 6000000 5000000 4000000 美联储总资产规模及联邦基金目标利率 6 5 4 3 2 1 -1 美国成屋销售中位数及30年期抵押贷款固定利率 4500008 400000 7 350000 3000006 250000 5 200000 1500004 100000 3 50000 02 美国资产负债表百万美元美国联邦基金利率[右轴]% 美国:成屋销售:中位价美元美国:30年期抵押贷款固定利率[右轴]% 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 ●美债利率预计短期将高位震荡，中期中枢下移概率较大。11月FOMC议息会议按兵不动，将联邦基金利率目标区间维持于 5.25%-5.5%。截至11月10日，CMEFedWatch预期2023年12月加息概率为12%，较一周前的4.8%小幅上升。 ●降息预期或于2024年Q2开始发酵。截至11月10日，CMEFedWatch预期2024年5月降息25bp及以上概率为38.1%。 2023年9月FOMC议息会议利率点阵图 CMEFedWatch对于联邦基金目标利率预期展望 资料来源：FED，东海证券研究所 资料来源：CME，东海证券研究所（截至2023年11月10日） ●美债2s10s利差倒挂自2022年8月倒挂至今已持续近16个月。历次美国经济衰退前1年半，常伴随2s10s美债倒挂的出现。 ●关于2023年Q3美债利率上行驱动因素。三季度美债名义利率及美元的强势并非加息落地的政策利率指引推动，从利率结构上看，更多源于通胀回落下的实际利率上行及期限溢价的抬升。从债券供求关系上看，6月以来债务上限谈判通过后的美国政府债发行规模远超历史同期，国债供求关系扰动市场流动性。从经济基本面来看，超预期的劳动力市场、芯片法案引导制造业回流、超额储蓄的前期支撑、前期油价回暖，美强欧弱的经济格局均支撑美债利率高位。 美债收益率及期限利差 6 5 4 3 2 1 0 10s3m美债利差[右轴]bps美国:国债收益率:10年%美国:国债收益率:2年% 美国:国债收益率:3个月%10s2s美债利差[右轴]bps 资料来源：Wind，东海证券研究所 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 ●美债利率及美元指数已为强弩之末。11月以来美债利率回落后于4.6%附近窄幅运行，前期PMI、劳动力市场及美国四季度政府债拍卖计划推动10年期美债利率在触及“5%”的高点之后迅速下行，后于4.6%附近窄幅运行。但本周四晚间鲍威尔于IMF会议再现鹰派发言，认为适当的“紧缩”可能有助于通胀进一步降温，美国9月CPI同比录得3.7%。美联储官员对于短期市场预期存在扰动，但中期而言，美债利率的下行或终会“虽迟但到”。 美国9月CPI同比3.7% 10 8 6 4 2 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 0 美元与美债利率整体同向联动 6 5 4 3 2 1 0 120 115 110 105 100 95 90 85 80 69.0 68.5 68.0 67.5 67.0 66.5 66.0 消费对美国经济支撑有