债市面临的“危”与“机”：双节长假

摘要 资金偏贵态势在跨季后或回归中性。季末流动性偏紧，同时在汇率承压和国债、地方债放量供给的冲击下，资金价格压力进一步抬升。跨季后，随着资金价格约束因素力度的转弱，资金或从偏紧态势回归中性。虽然目前扣除中小银行专项债后的新增专项债余额仍有约3652亿元，但随着10月对国债和地方债资金的逐渐使用，政府存款或将陆续转换为财政支出，从而对市场流动性形成补充； 同时央行9月15日降准公告提出将“保持流动性合理充裕”，根据其全面降准25BP、MLF超额平价续作1910亿元和重启14天逆回购操作的行为来看，央行对流动性的呵护态度亦是资金面回归中性的重要支撑。 长假期间消费数据或保持修复。2023年长假消费数据修复较强，且部分超2019年同期。自2022年末疫情管控调整以来，居民消费意愿旺盛，消费水平总体呈现出修复态势。从2023年节假日的电影观影人次和票房收入数据来说，2023年消费整体修复态势较好。房地产刺激政策叠加金九银十或促进商品房成交回暖。自8月30日广州首先执行“认房不认贷”政策以来，各地地方政府为刺激房地产成交回暖进一步优化了相关限购政策。本轮调整以来，房地产成交情况环比有一定好转，30大中城市9月商品房销售面积较8月环比上升12.09%，其中一线城市环比增长8.06%，二线城市环比增长19.78%，三线城市环比下跌1.61%。十月作为房地产销售旺季，商品房交易情绪或有所回暖。 两党预案谈判暂无进展，美国政府存停摆风险。2023财年结束日趋近，美国两党争议未决。2023年3月9日，拜登政府公布了2024财年预算案，但该法案与共和党诉求差距较大。截至9月26日，距离2023财年结束日9月30日已不足一周，但两党关于2024财年预算案争议仍悬而未决，美国政府存在10月1日停摆的风险。纵观美国历史，政府停摆共计发生21次。我们统计了1976年至今共计21次停摆期间及前后十个交易日，美国十年期国债收益率、标普500指数以及美元指数走势。其中，美国十年期国债收益率在停摆前十个交易日多表现相对中性，停摆后十个交易日收益率以下行偏多，或缘于对政府停摆所产生的负面影响之担忧；标普500指数在停摆前十个交易日多数表现较差，或缘于市场对未来的不确定性，停摆后十个交易日市场表现回暖居多，多呈利空出尽走势；美元指数在停摆前十个交易日多呈偏弱走势，或缘于停摆对美联储偏鹰行为形成一定约束，停摆后十个交易日表现相对中性。 风险提示：经济运行超预期；政策存在不确定性。 1资金偏贵态势在跨季后或回归中性 季末流动性偏紧，同时在汇率承压和国债、地方债放量供给的冲击下，资金价格压力进一步抬升。由于8月以来美元指数的持续走强，人民币价格总体震荡走贬，对国内流动性形成了一定约束。9月15日央行将外汇存款准备金率从8%调整至6%后，人民币单边走贬态势得以修复。总体来看，9月在岸和离岸美元兑人民币价格维持在7.30价位左右波动，人民币汇率有所承压。除此以外，9月国债和地方债供给放量，供给量和净融资量均处于高位。9月前三周国债和地方债合计发行约17694.67亿元，净融资量约为9541.91亿元，该净融资量水平今年以来仅次于8月，对市场流动性形成了一定的占用。综上，由于汇率对流动性的约束和国债、地方债放量供给对流动性的占用，9月资金价格整体偏贵。 图1：9月人民币汇率有所走弱 图2：9月国债和地方债供给和净融资量放量 跨季后，随着资金价格约束因素力度的转弱，资金或从偏紧态势回归中性。虽然目前扣除中小银行专项债后的新增专项债余额仍有约3652亿元，但随着10月对国债和地方债资金的逐渐使用，政府存款或将陆续转换为财政支出，从而对市场流动性形成补充；同时央行9月15日降准公告提出将“保持流动性合理充裕”，根据其全面降准25BP、MLF超额平价续作1910亿元和重启14天逆回购操作的行为来看，央行对流动性的呵护态度亦是资金面回归中性的重要支撑。7月以来，中债国债到期收益率期限结构逐渐平坦，10年-1年国债到期收益率利差持续走窄。截至9月25日，1年期国债和国开债收益率在本轮资金面偏紧的调整中距离最低点位分别上行了47.92BP和36.75BP。 图3：短端利率上行，央行维护流动性 2长假期间消费数据或保持修复 2023年长假消费数据修复较强，且部分超2019年同期。自2022年末疫情管控调整以来，居民消费意愿旺盛，消费水平总体呈现出修复态势。从2023年节假日的电影观影人次和票房收入数据来说，2023年消费整体修复态势较好。其中，电影观影人次方面，劳动节和端午节数据超过了2019年同期；电影票房方面，除清明节外收入数据均超过2019年同期。 表1：同期节假日电影观影人次与票房变化 房地产刺激政策叠加金九银十或促进商品房成交回暖。自8月30日广州首先执行“认房不认贷”政策以来，各地地方政府为刺激房地产成交回暖进一步优化了相关限购政策。9月1日，沈阳取消了本市二环以内的限购政策，为本轮房地产政策优化中首批做出限购内容调整的城市。本轮调整以来，房地产成交情况环比有一定好转，30大中城市9月商品房销售面积较8月环比上升12.09%，其中一线城市环比增长8.06%，二线城市环比增长19.78%，三线城市环比下跌1.61%。十月作为房地产销售旺季，商品房交易情绪或有所回暖。 图4：30大中城市商品房销售情况 图5：100大中城市土地成交情况 3两党预案谈判暂无进展，美国政府存停摆风险 2023财年结束日趋近，美国两党争议未决。根据美国1921年《预算和会计法案》与1974年《国会预算与截留控制法案》，美国政府的预算支出需具有相应的预算案或通过持续决议进行授权，若二者均未按期颁布，则美国政府未被特殊排除在外的活动将面临停摆。 2023年3月9日，拜登政府公布了2024财年预算案，但该法案与共和党诉求差距较大。截至9月26日，距离2023财年结束日9月30日已不足一周，但两党关于2024财年预算案争议仍悬而未决，美国政府存在10月1日停摆的风险。 纵观美国历史，政府停摆共计发生21次。其中，单次停摆时长十天以上的达到7次。 历史上单次持续时间最久的美国政府停摆发生于2018年12月特朗普执政时期，时长持续34天。我们统计了1976年至今共计21次停摆期间及前后十个交易日，美国十年期国债收益率、标普500指数以及美元指数走势。其中，美国十年期国债收益率在停摆前十个交易日多表现相对中性，停摆后十个交易日收益率以下行偏多，或缘于对政府停摆所产生的负面影响之担忧；标普500指数在停摆前十个交易日多数表现较差，或缘于市场对未来的不确定性，停摆后十个交易日市场表现回暖居多，多呈利空出尽走势；美元指数在停摆前十个交易日多呈偏弱走势，或缘于停摆对美联储偏鹰行为形成一定约束，停摆后十个交易日表现相对中性。 表2：10年美国国债收益率变化情况 表3：标普500指数变化情况 表4：美元指数变化情况 4双节长假期间经济数据与重要事项明细表 表5：中秋国庆节假日期间国内外经济数据与重要事项 5风险提示 经济运行超预期；政策存在不确定性。