债市月报：海外保护主义升温的危 国内财政刺激出炉的机

2024年11月4日 海外保护主义升温的危国内财政刺激出炉的机 核心观点及策略 海外方面，一方面美国10月就业增长几乎停滞，受累于航空航天业罢工导致制造业就业岗位减少，同时飓风导致数据收集期缩短，这使得在美国大选前劳动力市场状况变得扑朔迷离。另一方面美国大选进入倒计时，在周二美国选举日之前，已有超过7700万美国人进行了投票，接近2020年1.6亿张选票总数的一半。 就债券市场而言，较低的政策利率及充裕的流动性供给亦是一些列刺激政策的一部分，因此未来一段时间与资金面挂钩较为密切的中短端债券品种依然存在投资机会。但对于风险承受能力较高，追求高收益的资金而言，未来30Y国债为代表的长端、超长端债券品种带来的收益将明显跑输股票等风险资产，并且当经济基本面及通胀数据出现回暖迹象后，去博弈资金面在数10Y的时间尺度维持低位也是不现实的，因此未来长端及超长端债券品种则需谨慎灵活参与，切勿在出现明确趋势后逆势而为。 风险点：股市持续上涨、房地产数据反弹 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68556855 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68556855 huang.lei@jyqh.com.cn从业资格号：F0307990 投资咨询号：Z0011692 高慧 021-68556855 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 目录 一、2024年10月债市行情回顾4 二、资金面分析5 1、DR001、DR007等加权成交利率5 2、央行公开市场操作6 3、存单一级发行利率6 三、基本面分析7 1、企业、居民部门增长乏力依然拖累社融整体表现7 2、CPI小幅回落9 3、PPI环比降幅收窄，同比降幅扩大10 4、社会消费品零售总额小幅反弹12 5、工业增加值小幅反弹12 6、固定资产投资止跌14 7、出口小幅回落14 8、规模以上工业企业利润大幅下行16 9、制造业PMI重回荣枯线以上16 10、其他重点关注数据18 四、行情展望21 图表目录 图表1国债期货及现券走势4 图表2国债收益率曲线5 图表3资金市场概况5 图表4央行公开市场操作概况6 图表5存单一级市场概况7 图表6金融数据概览7 图表7新增额同比变化（亿元）8 图表8社融-M28 图表9全国居民消费价格涨跌幅9 图表10CPI分项同比及变化10 图表11工业生产者出厂价格指数11 图表12PPI分类别同比及变化11 图表13社会消费品零售总额同比12 图表14规模以上工业增加值13 图表15工业增加值分类型13 图表16固定资产投资(不含农户)完成额:累计同比14 图表17出口总值(人民币计价)15 图表18重点产品出口金额(人民币计价)：亿元15 图表19规模以上工业企业:利润总额:当月同比16 图表20制造业PMI、综合PMI17 图表21制造业PMI分项17 图表22乘用车厂家零售18 图表23商品房成交面积（30大中城市）18 图表24航运指数19 图表25期限利差19 图表26主力合约最廉IRR20 图表27国债期货跨期价差（当季-下季）20 图表28T主连收盘价、成交量、持仓量20 图表29美国国债收益率曲线21 图表30人民币汇率21 图表31市场价：猪肉21 图表32南华工业品指数21 一、2024年10月债市行情回顾 2024年10月，债市小幅反弹后持续横盘整理，具体看首先是国庆节后政策刺激预期开始降温股市走出一波冲高回落行情，股债跷跷板效应下债市于月初走出一波反弹行情，但此后市场开始趋于冷静，赤字及特别国债发行增加需经法定流程也已被市场普遍接受，因此即使此后几日市场小作文不断，但对市场影响总体有限，债市及股市也在10月剩余时间 走出了横盘整理态势。进入11月债市将迎来关键时间节点，一方面海外美国大选即将落地，特朗普上台后关税再度提升必将再度拖累对美出口（即使民主党上台也未必能缓和中美关系），但另一方面为对冲海外负面冲击超大力度刺激政策出台的必要性也在上升，因此11 月4日至8日召开的人大常委会及之后一系列可能出台的政策将决定未来金融市场走势。全月来看十年期国债期货主力合约T2412，全月振幅1.47%，最高价106.455，最低价104.910，终止价105.950，全月上涨0.585。十年期国债活跃券240011收益率收于2.14% 较9月30日下行1.75BP。 图表1国债期货及现券走势 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 图表2国债收益率曲线 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 二、资金面分析 1、DR001、DR007等加权成交利率 10月央行公开市场操作力度依然较大，但由于较高的到期量资金投放总量有限，不过 需要关注的是央行货币工具箱的快速丰富，比如10月央行便新增了买断式逆回购操作，从结果来看依然是为市场提供了充足的流动性，因此。从DR001、DR007等加权成交价格看10月资金面依然宽松，并且较此前几月利率中枢明显下行，结合当前经济基本面仍需保驾护航，资金面在未来依然将以宽松为主。 图表3资金市场概况 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 2、央行公开市场操作 10月央行公开市场（ｉＦｉｎＤ口径）共净回笼195亿元，但考虑到买断式逆回购投放，实际宽松力度依然远大于数据统计。考虑到未来仍有股票回购增持专项再贷款等非常规货币政策逐步加量，市场资金面供给仍然充裕，但后续政策出台风险偏好升温却有可能打通资金传递链条，导致资金从固收市场流出至高波动资产，未来更应关注风险资产走势。 图表4央行公开市场操作概况 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 3、存单一级发行利率 10月存单一级发行利率横盘震荡，10月3个月、6个月、9个月和1年AAA存单利率分别收于1.8938%、1.9000%、1.9004%、1.9050%附近。短期看在央行大力保驾护航下资金面占无较大风险，但如未来股市、楼市及大宗商品再次上涨带来存款转移及通胀预期升温则有可能带来一定波动，经济企稳回升初期央行仍有持续保驾护航动机，未来存单利率走势仍需观察央行对态度是否发生调整。 图表5存单一级市场概况 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 三、基本面分析 1、企业、居民部门增长乏力依然拖累社融整体表现 初步统计，2024年9月末社会融资规模存量为402.19万亿元，同比增长8%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为250.87万亿元，同比增长7.8%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为1.43万亿元，同比下降18.6%；委托贷款余额为11.25万亿元，同比下降0.9%；信托贷款余额为4.26万亿元，同比增长11.8%；未贴现的银行承兑汇票余额为2.34万亿元，同比下降19.6%；企业债券余额为32.07万亿元，同比增长2.2%；政府债券余额为76.97万亿元，同比增长16.4%；非金融企业境内股票余额为11.6万亿元，同比增长2.6%。 图表6金融数据概览 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 从结构看，9月末对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的62.4%，同比低0.1个百分点；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额占比0.4%，同比低0.1个百分点；委托贷款余额占比2.8%，同比低0.2个百分点；信托贷款余额占比1.1%，同比高0.1个百分点；未贴现的银行承兑汇票余额占比0.6%，同比低0.2个百分点；企业债券余额占比8%，同比低0.4个百分点；政府债券余额占比19.1%，同比高1.3个百分点；非金融企业境内股票余额占比2.9%，同比低0.1个百分点。 图表7新增额同比变化（亿元） 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 总体看社融几大主体中依然是政府部门苦苦支撑，居民和企业融资需求疲软风险偏好依然处于底部，而这也恰恰说明未来超大力度刺激政策的出台有其必要性，展望未来市场主体风险偏好有望被大幅扭转，股市及大宗商品大幅上涨带来的财富效应有望带动居民及企业投资热情，如未来财政政策继续跟进，社融数据有望在未来2-3个月出现好转。 图表8社融-M2 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 2、CPI小幅回落 9月份，消费市场运行总体平稳，价格基本稳定，全国CPI环比持平，同比上涨0.4%。从环比看，CPI持平，上月为上涨0.4%。其中，食品价格上涨0.8%，涨幅比上月回落2.6个百分点，影响CPI环比上涨约0.16个百分点。食品中，开学季叠加中秋节日因素等影响，鲜菜、鸡蛋、鲜果和猪肉价格分别上涨4.3%、2.5%、2.1%和0.4%，合计影响CPI环比上涨约0.17个百分点；休渔期结束供应有所增加，水产品价格下降0.5%。非食品价格下降0.2%，降幅比上月收窄0.1个百分点，影响CPI环比下降约0.18个百分点。非食品中，暑期结束出行减少，飞机票、宾馆住宿和旅游价格分别下降14.8%、7.4%和6.3%；受国际油价波动影响，国内汽油价格下降2.9%；受新学期开学影响，教育服务价格上涨0.9%；秋装换季上新，服装价格上涨0.8%。 图表9全国居民消费价格涨跌幅 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 从同比看，CPI上涨0.4%，涨幅比上月回落0.2个百分点，主要是受上年同期对比基数走高影响。其中，食品价格上涨3.3%，涨幅比上月扩大0.5个百分点，影响CPI同比上涨约0.61个百分点。食品中，鲜菜、猪肉和鲜果价格分别上涨22.9%、16.2%和6.7%，涨幅均有扩大；牛肉、羊肉、鸡蛋、鸡和奶类价格降幅在1.9%—13.1%之间，降幅略有扩大。非食品价格由上月上涨0.2%转为下降0.2%，影响CPI同比下降约0.19个百分点。非食品中，能源价格下降3.5%，降幅比上月扩大2.5个百分点。扣除能源的工业消费品价格下降0.2%，降幅与上月相同，其中新能源小汽车和燃油小汽车价格分别下降6.9%和6.1%，降幅均有收窄；中药材、家用纺织品和金饰品价格涨幅在3.9%—22.5%之间。服务价格上涨0.2%，涨幅回落0.3个百分点，其中旅游价格由上月上涨0.9%转为下降2.1%；飞机票和宾馆住宿 价格分别下降14.1%和5.6%，降幅均有扩大。 图表10CPI分项同比及变化 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 3、PPI环比降幅收窄，同比降幅扩大 9月份，受国际大宗商品价格波动及国内市场有效需求不足等因素影响，PPI环比降幅收窄，同比降幅扩大。从环比看，PPI下降0.6%，降幅比上月收窄0.1个百分点。其中，生产资料价格下降0.8%，降幅比上月收窄0.2个百分点；生活资料价格由持平转为下降0.1%。国际油价下行带动国内石油和天然气开采业价格下降3.2%。国际有色金属价格先降后涨，影响国内有色金属冶炼和压延加工业价格下降0.4%，降幅比上月收窄1.9个百分点。房地产市场仍处调整期，叠加部分地区遭遇强风雨天气，建材需求整体偏弱，非金属矿物制品业价格下降0.8%。受政策提振预期影响，9月下半月钢材需求显示恢复迹象，但全月黑色金属冶炼和压延加工业价格仍下降3.3%，降幅比上月收窄1.1个百分点。全国煤炭生产保持稳定，冬储备煤较为充足，煤炭开采和洗选业价格下降1.3%。装备制造业中，锂离子电池制造价格下降0.3%，新能源车整车制造价格下降0.1%；电力电子元器件制造价格上涨1.8%，工业机器人制造价格上涨0.6%。消费品制造业中，农副食品加工业价格下降0.3%，食品制造业价格下降0.2%；文教工美体育和娱乐用品制造业价格上涨0.4%，纺织服装服饰业价格上涨0.2%。 图表11工业生产者出厂价格指数 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 从同比看，PPI下降2.8%，环比下降叠加上年同期对比基数走高，本月降幅比上月扩大1.0个百分点。其中，生产资料价格下降3.3%，降幅比上月扩大1.3个百分点；生活资料 价格下降1.3%，降幅扩大0.2个百分点。调查的40个工业行业大类中，黑色金属冶炼和压