大宗商品宏观&中观周度观察：海外高利率背景将持续，国内经济边际修复

海外高利率背景将持续，国内经济边际修复 ——大宗商品宏观&中观周度观察20230924 宏观与商品策略研究团队 研究员 张文 从业资格号F3077272投资咨询号Z0018864zhangwen@citicsf.com 屈涛 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 刘道钰 从业资格号F3061482投资咨询号Z0016422liudaoyu@citicsf.com 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 美联储9月暂停加息，维持利率在5.25%-5.5%区间，符合预期，但联储强化了“维持长期高利率”的承诺。综合来看，一方面，9月SEP显示美联储正在预测经济将会软着陆——上调了2023-2024年的GDP预测，下调失业率预测，而通胀预测变化较小。另一方面，联储仍然保留了今年继续加息的可能性并下调明年降息的预期，这种偏鹰的态度主要是基于通胀预期及经济增长预期上调的背景。而9月维持利率不变也尤其合理性，虽然当前当初预期的经济增长可能使得通胀风险更为显著，但实际上，造成经济衰退和通胀再次抬头的风险同时存在（包括：汽车工人罢工、恢复学生贷款偿还、预算问题导致政府可能关闭、以及高涨的油价）。展望未来，由于当前就业市场仍在有序降温且目前仍不确定恢复学生贷款偿还、政府停摆风险问题将对经济产生怎样的影响，因此，暂时维持11月保持利率不变的预期。 由于需求疲软，美国9月商业活动延续上个月的趋势，商业活动整体继续走弱，创今年2月以来的最差水平，这主要是由于服务部门表现乏力。美国9月Markit综合PMI降至50.2（前值50.2，预期50.4），服务业PMI降至50.2（前值50.5，预期50.7），制造业PMI企稳于较低水平48.9（前值47.9，预期48.2）。细分来看，产出及新订单继续下降。就业方面，尽管生产和消费环境低迷，9月招聘活动却有所增加，就业增长速度创过去一年来最快。通胀方面，受燃料、薪资、原材料成本的上升的影响，成本通胀增速再度加快。9月成本通胀的上升主要由制造企业带动，增速达到4月以来最高，这主要是由于高油价推高了化工、塑料和运输成本。但在需求疲软、购买力减弱以及企业为保持竞争力的情况下，销售价格的上涨速度依然较慢。综合来看，服务业引领商业活动的收缩，9月PMI显示整体经济活动已是连续第二个月“停滞“，同时也加剧了市场对于美国经济在高通胀和高利率情况下的担忧。虽然9月就业仍然偏强，但随着闲置产能及积压订单的减少，招聘增长的趋势或无法持续。 经济活动仍然疲软，三项PMI数据均处于收缩欧元区9月经济区间。欧元区9月综合PMI初值47.1（前值46.7，预期46.5），服务业PMI48.4 （前值47.9，预期47.6），制造业PMI为43.4（前值43.5，预期44）。细分来看，需求继续走弱；制造业带动总体产出继续下降，但服务业产出也已是连续第二个月下降。分国别来看，欧元区两大经济体——德国和法国推动9月欧元区整体经济活动走弱。综合来看，欧元区PMI的表现或预示着三季度经济进一步收缩的可能性，并且经济活动放缓，但物价却上涨均指向欧元区或面临“滞胀”风险。 日本央行维持利率不变，暂未释放货币政策转向信号，日元承压。9月22日，日本央行货币政策声明显示，将关键短期利率维持在-0.1%不变，10年期日债目标收益率区间维持在±0.5%不变，符合市场预期。另外，货币政策声明中提到，1）在国内外经济和金融市场的不确定性极高的情况下，日本央行将耐心地继续实施货币宽松政策，同时灵活地应对经济活动、物价以及金融状况的变化。2）央行将继续实施旨在实现价格稳定目标的量化加质化货币宽松（QQE）政策、YCC政策，只要这是保持稳定的目标（通胀）所必需的。并且，日本央行行长上田一夫表示，他“尚未预见到”通胀将稳定在2%的目标水平。综合来看，日本9月的货币政策以及上田一夫的态度使得市场推迟了对央行即将退出数十年超宽松货币政策的预期，并导致日元暴跌。 社融：社融增长加快，融资需求边际修复。新增社融3.12万亿，远超市场预期的2.62万亿，同比多增8420亿元；新增人民币贷款1.36万亿元，超出市场预期的1.1万亿元，同比多增868亿元；新增社融的较快增长带动社融存量增速回升0.1个百分点至9.0%。8月社融和信贷数据超市场预期：（1）8月社融增长较快，主要因为信贷发放回暖与政府债券发行加快；（2）8月住户贷款回升但仍偏弱，居民融资需求边际恢复，企业信贷整体增长较快，但内生融资需求相对不足。 财政：低基数效应逐步减退，8月财政收入由增转降。总的来看，2022年留抵退税高峰已过，低基数效应逐渐减退，叠加经济复苏的边际放缓，8月财政收入继续回落。财政端支出主要偏向于教育、社保和就业。 地产：短期压力仍存，需求侧政策放松效果有待观察。1-8月地产投资边际下滑。地产投资跌幅继续扩大，新开工、施工普遍回落，竣工维持高位但亦边际下滑，反映相关资金以及保竣工等政策持续发力于竣工端，且结构上挤压前端开施工的资金。销售方面，居民信心不足不愿扩杠杆与房价下滑配置偏好下降共同推动地产销售持续下行。 通胀：消费市场继续恢复，8月CPI同比由降转涨。猪价上行叠加油价走强，带动CPI环比继续回升。8月畜肉类价格走高，牛羊肉持平或偏弱，猪价涨幅较强。预计未来国内需求继续恢复，CPI同比维持在正区间。但目前国内经济复苏边际放缓，地产下行、内需不足和出口承压的风险仍在，仍需期待后续稳经济政策力度的加大来支持国内需求恢复。受原油价格上涨、部分行业需求改善等影响，8月PPI同比降幅收窄，环比由降转涨。6、7月多数大宗商品价格显著回升，上游大宗价格的抬升向中下游工业企业出厂价格传导，叠加去年PPI仍在低位，预计9月PPI降幅收窄。 建筑业景气度跟踪：边际改善，但仍偏弱 房地产：边际改善，但仍偏弱。新房销售季节性回升，二手房成交改善，房地产整体仍偏弱。 建筑业（施工）需求——螺纹与水泥：螺纹表观消费量略有回升，最近几周水泥出货率有所回升但仍偏低。 建筑业（竣工）需求——玻璃与PVC：玻璃表观消费量小幅增加，最近几周波动较大；PVC表观消费增加，库存加 快去化，库存绝对水平略偏高。 基建中观高频跟踪：石油沥青开工率回落3.7个百分点，铜杆开工率回落2.9个百分点，球墨铸铁管加工费小幅回落。 挖机与重卡：销量偏弱。8月挖机销量同比-27.5%（前值-29.7%），印证地产与基建整体偏弱。 制造业景气度跟踪：边际改善，但仍偏弱 PMI：边际回升。8月制造业PMI回升0.4个百分点至49.7%，但仍低于临界点。 发电量：震荡。电厂煤耗季节性回落。9月上旬全口径发电量环比-0.1%，同比1.9%（前值1.0%）。 汽车：平稳增长。乘联会推算9月狭义乘用车零售环比3.1%，同比3.0%（8月同比2%）。促进汽车消费的政策以及车企降价促销拉动乘用车销量同比增长，预计未来几个月乘用车销售平稳增长。 出口：弱稳。出口集装箱运价指数环比下跌0.4%，8月PMI新出口订单回升至46.7%，但仍处于较低水平。 总结：边际改善，但仍偏弱 新房销售季节性回升，二手房成交有所改善，土地成交仍较弱，房地产边际改善但仍偏弱。 基建指标有所回落，可能是短期扰动。 PMI显示制造业边际修复但仍偏弱，出口弱稳。 第一部分大宗商品海外宏观分析 海外总览高利率背景将持续，欧美滞胀风险浮现美国宏观&中观油价走强带动通胀与零售数据超预期增长欧洲经济欧央行超预期加息，欧元区滞胀风险浮现 日本经济日本央行维持利率不变，暂未释放转向信号 海外总览：高利率背景将持续，欧美滞胀风险浮现 美国方面，美联储9月暂停加息，符合预期，但声明强化了“维持长期高利率”的承诺。一方面，9月SEP显示美联储正在预测经济将会软着陆——上调了2023-2024年的GDP预测，下调失业率预测，而通胀预测变化较小。另一方面，联储仍然保留了今年继续加息的可能性并下调明年降息的预期，这种偏鹰的态度主要是基于通胀预期及经济增长预期上调的背景。另外，由于需求疲软，美国9月商业活动延续上个月的趋势，商业活动整体继续走弱，创今年2月以来的最差水平，这主要是由于服务部门表现乏力。美国9月Markit综合PMI降至50.2（前值50.2，预期50.4），服务业PMI降至50.2（前值50.5，预期50.7），制造业PMI企稳于较低水平48.9（前值47.9，预期48.2）。欧洲方面，经济活动仍然疲软，三项PMI数据均处于收缩欧元区9月经济区间，PMI的持续疲软或预示着三季度经济进一步收缩的可能性，同时，经济活动放缓，但物价却上涨均指向欧元区或面临“滞胀”风险。日本方面，日本央行维持利率不变，暂未释放货币政策转向信号，日元承压。 全球制造业PMI 制造业PMI2023-092023-082023-072023-062023-052023-042023-032023-022023-012022-122022-112022-102022-09 全球未公布4948.648.749.649.649.649.949.148.748.849.449.8 美国未公布47.646.44646.947.146.347.747.448.44950.250.9 欧元区43.443.542.743.444.845.847.348.548.847.847.146.448.4 德国39.839.138.840.643.244.544.746.347.347.146.245.147.8 法国43.64645.14645.745.647.347.450.549.248.347.247.7 意大利未公布45.444.543.845.946.851.15250.448.548.446.548.3 爱尔兰未公布50.84747.347.548.649.751.350.148.748.751.451.5 希腊未公布52.953.551.842.852.452.851.749.247.248.448.149.7 西班牙未公布46.547.84848.44951.350.748.446.445.744.749 澳大利亚50.24848.250.151.65348.550.648.547.54849.850.9 英国44.24345.346.547.147.847.949.34745.346.546.248.4 中国 未公布 49.7 49.3 49 48.8 49.2 51.9 52.6 50.1 47 48 49.2 50.1 印度 未公布 58.6 57.7 57.8 58.7 57.2 56.4 55.3 55.4 57.8 55.7 55.3 55.1 巴西 未公布 50.1 47.8 46.6 47.1 44.3 47 49.2 47.5 44.2 44.3 50.8 51.1 俄罗斯 未公布 52.7 52.1 52.6 53.5 52.6 53.2 53.6 52.6 53 53.2 50.7 52 南非 未公布 50.7 44.77404 45.5 49.7 45.8 49 48.9 49.2 50.4 59.5 55 49.5 越南 未公布 50.5 48.7 46.2 45.3 46.7