固定收益点评：五问资金面

五问资金面 证券研究报告/固定收益点评2023年9月26日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 相关报告 投资要点 我们总结了市场关注度较高的�个问题，解释近期资金面走势并对下一阶段资金面进行展望，供投资者参考。 近期流动性有哪些变化？ 8月份以来，地方债加速发行叠加信贷脉冲效应，资金价格中枢连续上行。与历史同期比较，9月份资金价格中枢并不算高，但9月初的资金价格（尤其是隔夜）上升幅度较大。从波动幅度来看，今年8-9月跨月时资金价格上升幅度较大，且在跨月资金价格回落后，资金价格再度出现较大幅度的上行，体现为资金价格波动较大，标准差高于往年同期水平。 9月份流动性缺口有多大？ 9月份存在约2500亿元的流动性缺口。1）财政存款：9月财政存款环比变动可能与季节性趋势存在一定的偏差，一方面是国债计划外发行1150亿元（23附息国债21），另一方面9月地方专项债发行加速，冲量效应下政府债净融资预计高于季节性水平。综合 来看，9月份财政存款预计减少1000亿元。2）M0：9月份现金净投放通常季节性回升，约为1600亿元。3）缴准：预计升至1600亿元。4）外汇占款：回收流动性约30 0亿元。9月15日央行降准25bp，从以往经验来看，25bp的降准幅度通常会释放50 00-6000亿元长期流动性，对冲9月份资金面压力。此外，8、9月份央行连续续作MLF（续作规模分别为10、1910亿元）呵护长期流动性，不考虑短期逆回购投放，按照传统�因素分析框架判断，9月份超储水位应该有所回升。 微观结构看，资金面供需有哪些变化？ 1）资金供给端，8月份以来，大行+股份行以及银行整体融出规模下降。8月份以来，大行+股份行以及银行整体融出规模下降，主要表现在以“逆回购余额/正回购余额”衡量的“融出/融入”比率下降，以及净融出量下降；8-9月资金价格上行，R001、R007回升至7天OMO利率之上。2）资金需求端融入量减少，非银整体净融入量下降，资 金缺口上升。理财赎回压力对货基影响不大，8月份以来逆回购余额上升21万亿。从 资金供需的微观结构来看，大行资金供给减少，资金价格上行，这点和前文超储水位回升的判断存在明显背离；需求端非银融入资金量减少，货基逆回购余额上升一定程度上缓和了非银的资金缺口压力。 为何降息降准后资金利率不降反升？ 基于前文测算，8、9月存在一定的流动性缺口，但央行通过降息、降准、公开市场操作等方式呵护流动性，超储水位可能依然充裕，之所以大行融出水平下降，可能存在其他扰动因素的影响：其一，央行有意打击空转套利。8月4日四部门联合新闻发布会上防范“资金套利和空转”的表述，我们推测降息降准后资金价格上行可能是因为央行对 大行进行了窗口指导。其二，基于稳汇率目标，央行可能与大行开展了货币掉期操作，央行资产负债表“其他资产”科目同比下降直接导致在岸人民币资金减少，从而对流动性水位造成一定的消耗。其三，政策驱动下，8月以后信贷明显改善，银行融出意愿可能受影响。8月18日三部门信贷会议明确提出“加大贷款投放力度”，政策外生驱动下，信贷扩张随后一般会出现脉冲式修复，这点从近期票据利率走势也能得到验证。 后续资金面怎么看？ 假设新增一般债、专项债在10月份发行完毕，普通再融资债用于借新还旧的比例为9 4%，假定地方政府发行1.5万亿特殊再融资债用于化债，在半年内平均投放。则四季度政府债净融资量分别为2.15万亿，10-12月分别为11500、-2800、-11500亿元。预计年内资金缺口为2400亿元，10-12月份分别为10100、-700、-7000亿元。10月份是缴税大月，且政府债集中发行导致财政存款增加，一定程度上消耗银行间流动性，11月之后预计流动性有所补充。 展望四季度，常规因素以外的资金面扰动因素可能有望缓解。第一，近期债市杠杆率、银行间质押式回购成交量有所回升，可能因为央行防范空转套利力度有所减弱。第二，美国有望在今年停止加息，边际缓和人民币汇率压力；第三，8月信贷数据超预期，可能是信贷冲量影响，基本符合季节性规律，后续信贷改善情况仍有待观察。 央行态度上，货币政策仍然维持偏宽松的基调，呵护流动性的意愿不减。央行降准25 bp；从公开市场操作来看，央行于8-9月重启14天逆回购、加大逆回购操作幅度，并超量续作MLF以呵护流动性。对后续资金面或许可以保持乐观。 风险提示：政府债发行、净融资规模和进度估算有误，货币宽松不及预期，汇率压力短期内难以缓解。 内容目录 1、近期流动性有哪些变化？.-4- 2、9月份流动性缺口有多大？...........................................................................-7- 3、微观结构看，资金面供需有哪些变化？........................................................-9- 4、为何降息降准后资金利率不降反升？..........................................................-10- 5、后续资金面怎么看？....................................................................................-12- 6、小结.............................................................................................................-17- 图表目录 图表1：降息降准后，R001、R007趋于上行（%）.........................................-4- 图表2：降息降准后，DR001、DR007趋于上行（%）....................................-4- 图表3：2023年以来R001、R007变动情况（%）..........................................-5- 图表4：AAA存单到期收益率回升（%）..........................................................-6- 图表5：Shibor利率上行（%）.........................................................................-6- 图表6：历年8-9月R001走势对比（%）.........................................................-6- 图表7：历年8-9月R007走势对比（%）.........................................................-6-图表8：9月资金价格标准差高于2019、2021、2022年同期..........................-7-图表9：财政存款季节性变动（亿元）...............................................................-7- 图表10：M0季节性变动（亿元）......................................................................-7- 图表11：缴准季节性变动（亿元）....................................................................-8- 图表12：外汇占款季节性变动（亿元）.............................................................-8- 图表13：大行+股份行资金融出能力下降...........................................................-9- 图表14：银行整体融出能力下降........................................................................-9- 图表15：大行隔夜融出资金价格上升（%）......................................................-9- 图表16：大行7天融出资金价格上升（%）......................................................-9- 图表17：非银整体融出/融入比率上升..............................................................-10- 图表18：货基融出/融入比率上升.....................................................................-10- 图表19：质押式回购成交量、隔夜回购占比回落（亿元、%）.......................-11- 图表20：8月以来各机构总体杠杆率下行（%）.............................................-11- 图表21：美元兑人民币汇率与“其他资产”同比增速负相关（%）...................-12- 图表22：6M国股行票据转贴现利率（%）.....................................................-12- 图表23：国债净融资额占中央财政赤字安排比重约96%（亿元，%）...........-13- 图表24：2023Q4国债净融资约8700亿元（亿元）.-13- 图表25：新增专项债发行进度（%）...............................................................-14- 图表26：财政收支差额（亿元）......................................................................-15- 图表27：四季度资金缺口测算（亿元，%）....................................................-16- 图表28：2023年逆回购存量高于往年同期（亿元）.......................................-17- 8月15日降息以来，资金面在跨月等因素扰动下有所收紧，跨月后资金价格短暂回落后再度上行，而资金面于月初收紧的情况并不多见。即使9月15日降准落地叠加MLF超量续作，也仅让资金价格于当日下行 1-2bp（R001下行1bp，R007下行2bp），随后再度回升。 我们总结了市场关注度较高的�个问题，解释近期资金面走势并对下一阶段资金面进行展望，供投资者参考。 图表1：降息降准后，R001、R007趋于上行（%）图表2：降息降准后，DR001、DR007趋于上行（%） 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 R001R007 降息 降准 08-0108-0808-1508-2208-2909-0509-1209-19 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 DR001DR007 降息 降准 08-0108-0808-1508-2208-2909-0509-1209-19 来源：Wind，中泰证券研究所来源：W