创伤集采续标规则温和，关注公司边际变化

2023年09月26日 公司研究●证券研究报告 大博医疗（002901.SZ） 公司快报 创伤集采续标规则温和，关注公司边际变化投资要点创伤集采续标规则温和，产品中标价或将提升：9月18日，京津冀医药联合采购平台发布《省际联盟骨科创伤类医用耗材集中带量采购公告》，续标规则较为温和，且设置最高有效报价较过去中标价格有所提升，或将为部分骨科耗材企业创伤业务带来弹性空间。大博医疗创伤业务贡献主要营收，2023H1公司实现收入7.50亿元 （-9%，同比增速，下同）、归母净利润0.94亿元（-48%）、扣非归母净利润0.65亿元（-55%）；2023Q2单季度实现收入3.58亿元（-10%）、归母净利润0.35亿元（-49%）、扣非归母净利润0.18亿元（-63%）。受集采降价影响，公司主营产品毛利下滑，对公司短期营收和利润产生一定的影响。 借力集采加大产品覆盖，外延布局增加新的利润增长点。随着骨科创伤类、脊柱类耗材集采落地实施后，公司产品终端价格大幅下降，2023H1骨科创伤类毛利率下降到61.86%，营收同比下降35%；骨科脊柱类毛利率下降到83.87%，营收同比下降11%，公司业绩部分承压，有望借助集采机遇增加医疗机构覆盖率，通过获得更多的手术量带动产品销量的增长。公司关节类产品营收占比略低，有望凭借集采加速进口替代，提升市占率，2023H1关节类产品实现营收5827万元（+104%）。集采常态化下，公司加大创新研发，拓展神经外科、微创外科及齿科等细分领域，丰富产品布局，增加新的营收增长点。2023H1公司微创外科产品实现营收1.22亿（+28%）；神经外科领域产品实现营收0.30亿元（+55%），保持较好增长势头。加强国际化布局，提供增长动力。公司产品已远销至澳大利亚、俄罗斯、乌克兰、智利等60多个国家和地区，境外业务营收占比逐年提升，2023H1公司境外业务实现营业收入7435万元（+101%）。公司将持续布局海外市场，加速国际业务进程，提高全球化经营能力，为公司提供外延性的增长动力。投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.90/3.57/5.40亿元，增速分别为107%/88%/51%，对应PE分别为70/38/25倍。考虑到公司创伤产品续标价格有望提升，脊柱和关节产品有望凭借集采加大终端覆盖，外延神经外科等细分领域，并加大海外业务布局，有望带动公司业务恢复增长。首次覆盖，给予“增持-A”评级。风险提示：产品销售不及预期风险，海外市场开拓不及预期风险，集中带量采购风险。 医药|医疗器械Ⅲ 投资评级增持-A(首次)股价(2023-09-26)32.39元交易数据总市值（百万元）13,410.09流通市值（百万元）11,357.04总股本（百万股）414.02流通股本（百万股）350.6312个月价格区间49.05/27.95一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益12.7910.5920.87绝对收益12.356.1616.64 分析师赵宁达 SAC执业证书编号：S0910523060001zhaoningda@huajinsc.cn 相关报告 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,994 1,434 1,625 2,142 2,720 YoY(%) 25.7 -28.1 13.3 31.8 27.0 净利润(百万元) 673 92 190 357 540 YoY(%) 11.2 -86.3 106.5 87.5 51.2 毛利率(%) 84.4 76.7 70.7 72.8 72.9 EPS(摊薄/元) 1.63 0.22 0.46 0.86 1.30 ROE(%) 26.7 3.5 6.8 11.9 15.9 P/E(倍) 19.9 145.4 70.4 37.5 24.8 P/B(倍) 5.3 4.5 4.2 4.0 3.6 净利率(%) 33.8 6.4 11.7 16.7 19.9 数据来源：聚源、华金证券研究所 1.盈利预测 分业务来看： （1）骨科业务：创伤类，公司的创伤类产品集采落地实施后，产品终端价格大幅下降，近期创伤集采续标规则出台，整体降价规则温和，产品中选价格有望提升。预计2023-2025年创伤业务营收增速分别为8%、40%、30%，毛利率分别为63.35%、 70.35%、71.85%。脊柱类，受集采降价影响，公司脊柱业务营收和毛利有所下滑，未来公司有望借助集采，加大终端医院覆盖，带动产品销量快速增长。预计2023-2025年脊柱营收增速分别为-1%、20%、15%，毛利率分别为84.01%、 85.01%、86.01%。关节类，公司关节产品营收占比较低，有望凭借集采加速进口替代，提升市占率。预计2023-2025年关节营收增速分别为80%、50%、45%，毛利率分别为35.54%、36.54%、37.54%。 （2）其他业务：公司持续加强医疗高值耗材领域拓展，积极布局微创外科、神经外科及齿科等医用高值耗材，进一步丰富公司产品线业务，培育新的利润增长点。其中，预计2023-2025年微创外科营收增速分别为30%、30%、30%，毛利率分别为74.89%、73.89%、72.89%。预计2023-2025年神经外科营收增速分别为30%、30%、30%，毛利率分别为85.33%、85.13%、84.93%。预计2023-2025年手术器械营收增速分别为20%、20%、20%，毛利率分别为40.91%、40.41%、39.91%。 综上，随着骨科集中带量采购范围持续扩大，公司主营骨科创伤类、脊柱类、关节类产品均完成国家或省际联盟集采，短期或对公司营收和利润造成部分影响。公司积极应对，外延拓展神经外科、微创外科及齿科等医用高值耗材领域，加大创新性耗材研发投入力度，积极探索新利润增长点。预计公司2023-2025年整体营收增速分别为13%、32%、27%，毛利率分别为70.66%、72.79%、72.95%。 表1：公司业绩拆分及盈利预测（百万） 细分业务 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025 创伤类产品 980.75 1,127.61 542.45 585.85 820.18 1,066.24 YOY 15% -52% 8% 40% 30% 毛利率 87.72% 86.26% 74.35% 63.35% 70.35% 71.85% 脊柱类产品 369.20 565.38 472.10 467.38 560.85 644.98 YOY 53% -16% -1.00% 20.00% 15.00% 毛利率 89.76% 88.02% 85.71% 84.01% 85.01% 86.01% 关节类产品 58.61 105.50 158.25 229.46 YOY 80% 50% 45% 毛利率 43.04% 35.54% 36.54% 37.54% 微创外科类产品 111.50 149.63 191.60 249.08 323.80 420.95 YOY 34% 28% 30% 30% 30% 毛利率 79.59% 78.61% 75.89% 74.89% 73.89% 72.89% 神经外科类产品 38.13 43.82 46.99 61.09 79.41 103.24 YOY 15% 7% 30% 30% 30% 毛利率 85.87% 85.91% 85.53% 85.33% 85.13% 84.93% 手术器械 28.55 20.45 23.53 28.24 33.88 40.66 YOY -28% 15% 20% 20% 20% 毛利率 48.51% 47.29% 55.91% 40.91% 40.41% 39.91% 其他收入 55.35 82.42 92.86 120.72 156.93 204.01 YOY 49% 13% 30% 30% 30% 毛利率 60.93% 54.14% 69.72% 76.72% 77.72% 78.72% 其他业务收入 3.39 5.02 5.94 7.13 8.55 10.26 YOY 48% 18% 20% 20% 20% 毛利率 56.08% 66.93% 58.65% 57.65% 56.65% 55.65% 营业总收入 1,586.87 1,994.33 1,434.08 1,624.97 2,141.87 2,719.80 YOY 25.7% -28.1% 13% 32% 27% 毛利率 85.87% 84.40% 76.71% 70.66% 72.79% 72.95% 资料来源：Wind，华金证券研究所 2.可比公司估值 公司主营业务系医用高值耗材的生产、研发与销售，主要产品包括骨科创伤类植入耗材、脊柱类植入耗材、关节类植入耗材、运动医学及神经外科类植入耗材、微创外科类耗材、口腔种植类植入耗材等，因此选取主营业务相似的化学发光领域相关上市公司威高骨科、春立医疗及三友医疗进行估值对比。 表2：可比公司估值 股价EPSPE 证券代码可比公司 （元） 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 688161.SH 威高骨科 39.63 1.36 1.67 2.09 2.52 38 24 19 16 688236.SH 春立医疗 24.70 0.8 0.84 1.06 1.32 30 29 23 19 688085.SH 三友医疗 22.31 0.84 0.71 0.91 1.16 33 31 25 19 平均值 34 28 22 18 002901.SZ 大博医疗 32.39 0.22 0.46 0.86 1.30 145 70 38 25 资料来源：Wind，华金证券研究所（可比公司数据来自Wind一致预期，截止日期2023年9月26日） 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 2395 2726 3068 3531 4083 营业收入 1994 1434 1625 2142 2720 现金 410 993 1037 1254 1534 营业成本 311 334 477 583 736 应收票据及应收账款 458 325 562 607 878 营业税金及附加 28 16 21 28 34 预付账款 30 41 1 56 22 营业费用 655 663 552 643 707 存货 670 987 1056 1490 1708 管理费用 92 125 130 150 177 其他流动资产 826 380 412 124 -58 研发费用 167 257 284 364 449 非流动资产 985 1211 1195 1222 1289 财务费用 -8 -25 -27 -31 -38 长期投资 1 0 -0 -1 -1 资产减值损失 -25 -10 -10 -6 -5 固定资产 627 745 732 763 797 公允价值变动收益 1 2 1 2 2 无形资产 149 143 162 188 197 投资净收益 20 16 16 15 15 其他非流动资产 208 323 301 272 296 营业利润 822 147 272 494 744 资产总计 3380 3938 4264 4753 5372 营业外收入 1 1 1 1 1 流动负债 722 717 826 1098 1270 营业外支出 20 1 7 8 9 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 803 147 265 486 735 应付票据及应付账款 296 345 427 559 677 所得税 111 38 40 63 96 其他流动负债 425 371 399 539