矿产+贸易协同的铜钴资源龙头

矿产+贸易协同的铜钴资源龙头。公司主要从事基本金属、稀有金属的采、选、冶等矿山采掘及加工业务和矿产贸易业务，主要产品为钼、钨、铜、金、铌、磷、铜、钴等，已形成“矿山+贸易”的发展模式。2004-2006年经历两次混改后，2007年、2012年分别在港交所和上交所上市，2013年开始，公司踏上了全球收购之路。 全球布局，颇具资源禀赋。公司目前已经形成中国-钼钨、刚果（金）-铜钴、巴西-铌磷、澳洲-铜金和埃珂森贸易公司五大业务板块。此外，公司与宁德时代合作共同开发玻利维亚境内两座巨型盐湖，并建设锂提取工厂；参股华越镍钴项目30%股权。截至2022年末，保有的铜资源量为3814.71万吨，钴资源量为554.73万吨，黄金资源量为100.11吨，铌资源量为202.47万吨，磷资源量为8191.42万吨，钼资源量为138.39万吨。 TFM矿权益金问题落地，铜钴产量有望迈上新台阶。2016、2017年公司先后分别收购获取TFM56%、24%股权。2021年公司宣布建设TFM铜钴矿混合矿项目，铜金属储量的增加引发权益金之争，自2022年三季度起，TFM的产品出口受限因而销售受到影响。2023年4月，公司与刚果(金)国家矿业公司就TFM权益金问题达成共识；同年7月，双方签署和解协议约定和解金总额为8亿美元，自2023年至2028年6年内由TFM向刚果(金)国家矿业总公司分期支付。假设8亿美元和解金分六年支付，以人民币汇率7折算，每年约影响公司9.3亿元利润表现，我们认为规模整体可控。 盈利预测。TFM权益金问题彻底解决，我们预计TFM的混合矿项目在2023年建成投产，2025年达到满产，届时铜、钴产量都将大幅上升，我们预计2023-2025年TFM铜产量为32万吨、38万吨、45万吨，TFM钴产量为2.25万吨、2.8万吨、3.7万吨。2023年上半年公司主要增量来自KFM铜钴矿投产，下半年产量增长将明显加快，且增长趋势将继续维持，预计2023-2025年KFM铜产量为7万吨、8万吨、9万吨，钴产量为2.4万吨、2.7万吨、3万吨。我们预计公司2023-2025年归母净利分别为72、96、98亿元，同比增速18.5%、33.0%、2.4%，截至2023年9月26日收盘价对应PE分别为18.3x/13.7x/13.4x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：铜钴等金属下游需求不及预期；汇率波动给公司业绩带来不确定性；海外产品出口受限风险 股票数据 1.矿产+贸易协同的铜钴资源龙头 公司主要从事基本金属、稀有金属的采、选、冶等矿山采掘及加工业务和矿产贸易业务。主要产品为钼、钨、铜、金、铌、磷、铜、钴等，目前公司主要业务分布于亚洲、非洲、南美洲、大洋洲和欧洲五大洲。2020年报显示，公司是全球最大的白钨生产商之一和第二大的钴、铌生产商，亦是全球前七大钼生产商和领先的铜生产商，磷肥产量位居巴西第二位，同时公司基本金属贸易业务位居全球前三。公司已形成“矿山+贸易”的发展模式。 1.1.两次混改，实现国际化跨越发展 1999年9月，洛阳有限责任公司成立，是由洛阳栾川钼业公司和栾川县冶金化工公司合并设立的有限责任公司。2004年1月，公司获得鸿商集团投资，进行第一次混改。2006年8月，洛钼有限整体变更为股份公司，股权结构为洛矿集团（洛阳市国资委的全资子公司）持股51%，鸿商控股持股49%。在2007年、2012年，公司分别在香港联交所和上交所上市。2013年开始，公司踏上了全球收购之路。2014年公司进行第二次混改，收购之前，鸿商集团及其一致行动人鸿商香港持有洛阳钼业34.02%股权(A股)；收购完成后，鸿商集团及其一致行动人鸿商香港持有公司A股及H股股份，合计持股36.01%，成为洛阳钼业的第一大股东，实现“国资参股，民资控股”，公司实现国际化跨越式发展。 收购历程： 2013年公司花费8.2亿美元收购澳大利亚北帕克斯铜金矿NPM80%权益。 2016年，公司花费15亿美元收购巴西铌磷业务，26.5亿美元收购刚果（金）TFM铜钴矿56%股权。 2017年，公司收购TFM铜钴矿24%股权，对TFM权益提升到80%。 2018年，公司花费约5.18亿美元收购埃珂森IXM100%股权，并于次年7月完成交割；埃克森为全球第三大金属贸易平台，收购后，公司完成供应链延伸。 2019年，公司参股华越镍钴项目30%股权。 2020年，公司花费5.5亿美元收购KFM95%股权，后于2021年4月引入战略投资，转让持有股份的25%（即KFM23.75%的股权）。 2023年，联手宁德时代获取了玻利维亚Uyuni和Oruro两座盐湖的开发权；宁德时代全资子公司四川时代成为公司第二大股东。 图1：公司业务历程 1.2.公司股权结构稳健，宁德时代成为间接第二大股东 公司股权结构稳健。截至2023年6月底，公司第一大股东为鸿商产业控股集团有限公司，持股比例24.69%；第二大股东为洛阳矿业集团有限公司，持股比例为24.68%。股权穿透方面，截至2022年报，公司实际控制人为于泳（鸿商集团董事长兼总经理），持有鸿商产业控股集团有限公司99%股权。鸿商产业控股集团有限公司直接持有公司约23.29%的股份，通过鸿商产业国际有限公司间接持有公司1.40%的股份，合计持有公司24.69%的股份。 图2：公司股权结构 2022年9月，公司之股东洛阳国宏与四川时代、宁德时代签订投资协议，洛阳国宏以其持有的洛阳矿业集团100%的股权向四川时代进行增资。上述交易于2023年3月完成，洛阳国宏不再直接或通过其控制的主体间接持有公司任何股份，宁德时代控股子公司四川时代通过矿业集团间接持有公司24.68%的股份，成为洛阳钼业间接第二大股东。公司继续保持两大主要股东和大型投资机构、战略及行业投资者投资配置的稳健股权架构。目前运营业务基本为成熟在产项目，盈利能力稳定，各业务板块拥有强大的现金创造能力，各方股东基于对行业发展及公司战略的认同而共同促进公司发展。 公司分红政策稳定，股息回报可观。A股上市以来公司通过现金分红、股份回购等方式实现年度平均分红比例超48%。 1.3.营收迈入新台阶，未来可期 2022年，公司总营业收入为1730亿元，同比小幅下降0.5%，相较2020年迈入新阶段；归母净利由2021年51.1亿元增加至60.7亿元，同比增长18.8%，主要原因是2022年主要产品钼、钨、铌、磷市场价格上涨，实现利润同比增长。 2023年一季度，公司实现营收443亿元，归母净利3.2亿元，大幅下降82.3%，主要是因为刚果（金）增储权益金问题尚在沟通中，TFM的产品出口受限因而销售受到影响。2023年7月，公司发布公告称与刚果(金)国家矿业总公司就TFM权益金问题达成共识，公司业绩最大不确定性落地。 图3：公司营业收入及增速 图4：公司归母净利及增速 营收结构方面，公司主要业务细分为矿山采掘及加工板块和矿产贸易板块。 矿山采掘及加工板块细分为钼钨、铜金、铌磷和铜钴产品；矿产贸易板块细分为精矿产品贸易和精炼金属产品贸易。2022年贸易营收占比为85.2%（精矿产品23.1%+精炼金属62.1%），贸易毛利占比为34.2%（精矿产品9.7%+精炼金属24.5%）；而铜钴产品毛利占比最高，2022年达到28.4%。 图5：公司主营业务结构 图6：公司毛利结构 1.4.公司期间费率有所下降 2016年第四季度公司完成了刚果（金）铜钴业务和巴西铌磷业务并购，使得2017年营业收入大幅增长247.5%，销售费用、管理费用、财务费用也有所增加，但整体费率下行。 2017-2022年，公司的费用率下降明显，销售费用率从0.89%降至0.06%，管理费用率从4.80%降至1.04%，财务费用率从5.87%降至1.05%，总费用率从11.56%降至2.36%，总费用率大幅下降主要系公司2018年收购贸易公司埃珂森IXM100%股权，总营业收入大幅上涨所致。2019年毛利率和净利率的下降主要也是由于贸易业务加入后营收结构发生变化。 图7：公司期间费用率 图8：公司毛利率和净利率 2.行业概述 2.1.铜：供给低速增长，需求有望受到光伏、风电领域提振 2022年，全球铜矿资源储量8.9亿吨，集中在智利（21%）、澳大利亚（11%）、秘鲁（9%）等国家，而我国铜矿资源储量占比仅为3%。产量方面，据USGS，全球生产铜矿2200万吨，集中在智利（24%）、秘鲁（10%）、刚果（10%）和中国（9%）。 图9：2022年全球铜矿储量结构 图10：2022年全球铜矿产量结构 近五年（2017-2022年），全球铜储量CAGR为2.4%。以5年为一个时间段计算全球铜储量的CAGR，我们发现2007-2022年这十五年间，铜矿的资源发现速度逐步放缓，5年为期间计算出的年复合增速从6.8%一路下降至2.4%。 图11：全球铜储量及增速 图12：以5年为一个时间段计算出全球铜储量的CAGR 全球精炼铜产量维持低速增长。铜矿方面，近五年全球产量CAGR1.8%。根据ICSG统计，2022年全年全球矿山产量为2194万吨，产能为2695万吨，矿山产能利用率为81.6%，2022年铜产量增速达3.1%，与近5年相比维持在较高水平。铜矿生产集中度较高，全球前五大矿产铜企业分别为美国自由港、澳大利亚必和必拓、智利国家铜业、瑞士嘉能可以及美国南方铜业，2022年各大矿山矿产铜产量分别为191、167、155、106、92万吨，占全球产量比重约达32%。 图13：全球矿山产能及增速 图14：全球矿山产量及增速 图15：全球矿山产能利用率 图16：全球前五大铜企产量（万吨） 精炼铜方面，近五年全球产量CAGR1.7%。根据ICSG统计，2022年全年全球精炼铜产量为2564万吨，同比增速2.8%，其中原生精炼铜产量为2149万吨，同比增速3.4%，再生精炼铜产量为415万吨，同比持平。2022年全球精炼铜产能为3132万吨，精炼铜产能利用率为81.9%。 图17：全球原生铜和再生铜产量及增速 图18：全球精炼铜产量及增速 图19：全球精炼铜产能及增速 图20：全球精炼铜产能利用率 据ICSG测算，2010年以来精炼铜均处于供不应求的状态，2022全球精铜缺口达42.8万吨。2023年1-5月，全球精炼铜供需平衡过剩294万吨。 表1：ICSG预测2005-2022年精炼铜的供需平衡 铜被广泛应用于现代工业的各个领域，主要包括电力电子、家用电器、建筑材料、汽车等。2022年我国终端行业耗铜量1456吨，同比增速1.2%。下游需求最高的是板块是电力（46.0%），其次是建筑（14.2%）、交通运输（12.3%）、机械电子（8.7%）和家电（8.2%）。 图21：2022年我国终端行业耗铜量1456吨，同比增速1.2% 图22：2022铜的终端需求结构 2022年以来，我国精炼铜消费出现了明显的分化态势。其中，传统领域用铜板带、电路板用铜箔等消费相对疲软，电力、新能源领域用铜表现较好。 未来光伏、风电领域将拉动铜消费。据国家能源局计划，2023年风电装机规模需达4.3亿千瓦左右，太阳能发电装机规模达4.9亿千瓦左右，分别新增约65GWh及97GWh。根据测算，每GWh风电装机将带来约0.46-1.35万吨耗铜量；而每GWh光伏装机带来约0.43万吨耗铜量。2023年风光装机将分别拉动49万吨、42万吨耗铜量。据SMM预测，到2025年我国终端行业耗铜量达到1601万吨，2022年-2025年CAGR约为3.2%。 表2：中国终端行业耗铜量预测细分领域单位 2.2.钴：供给相对过剩，动力电池驱动钴需求 全球钴资源主要分布在非洲刚果(金)，2022年刚果(金)产量占全球比例超70%，中国、亚洲其他地区和欧洲则是钴的主要消费地区，电池领域、高温合金、硬质合金、磁性材料等是钴的主要消费领域，其中电池领域占比超过50%。 根