非洲铜钴开发先驱，原产地“资源+冶炼”协同开发步入收获期

非洲矿业开发先行者，聚焦赞比亚、刚果金铜钴资源开发&冶炼业务。 中色矿业集团早在1998年布局赞比亚铜矿资源，是20世纪90年代末自赞比亚铜行业私有化以来首家投资赞比亚铜资产的中国企业，中赞良好关系保障公司业务稳定发展。2011年集团整合旗下在非铜资源冶炼企业成立中国有色矿业，并于2012年在港交所主板上市。公司业务主要分布在赞比亚铜带省和刚果（金）金加丹加省与卢阿拉巴省，专注经营铜和钴金属矿业开发及冶炼业务，核心资产为中色非洲矿业和中色卢安夏两大矿山群。 规划自有矿产能19.5万吨，谦比希东南矿和刚波夫主矿为主要增量项目。截至2021年底，公司拥有铜资源量589.87万吨、储量184.13万吨，钴资源量18.27万吨、储量5.60万吨。当前自有矿总产能达17.5万吨，2021年自有矿产铜13.1万吨，计划2022年增至16万吨，主要来自谦比希东南矿和刚波夫主矿两大新增矿山的爬产达产。谦比希东南矿是公司新开发最大铜钴矿，计划年产铜精矿5.89万金属吨，并于2020年Q3投产；刚波夫主矿体湿法冶炼设计年产2.8万吨阴极铜，978吨氢氧化钴含钴，于2021年9月投产。在建卢安夏罗恩延长部露天矿项目设计规模年产100万铜矿，年产阴极铜2万吨。当前正在进行基建剥离工作，投产后公司自有矿总产能接近20万吨。 “中非铜带”铜钴开采成本低，垂直综合产线有效控制成本。赞比亚和刚果（金）地处“中非铜带”，铜钴资源禀赋丰富，税收、水电费等要素具备全球竞争力。公司利用自有铜矿延伸湿法、火法铜冶炼业务，同时火法冶炼副产品硫酸作为湿法冶炼原料，垂直综合产线凸显生产效率。 另一方面，公司聚焦提升低品位尾矿选冶技术提高矿石回收率，高瞻远瞩建设数字化矿山，进一步降低生产成本。当前公司火法和湿法冶炼产能分别为37万吨/年和15万吨/年，2021年原料自供率为29.14%，较2020年上升2.59pct。预计随着刚波夫主矿和谦比希东南矿产能爬坡，2022年公司自有矿占比进一步提升至31.4%。 投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为32.78、34.48、35.40亿元，对应PE分别为4.5、4.3、4.2倍，EPS分别为0.88、0.92、0.95。我们认为，公司抢先布局赞比亚低成本优质铜钴资源，打造精细化、智能化铜钴垂直综合生产线，销售毛利率高达26%以上，估值水平处于有色铜资源股底部水平具备强安全边际。公司3月末进入港股通以来正式迎来A股投资人，公司内生价值有望进一步得到市场挖掘，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：商品价格波动；外汇风险；项目建设不确定性。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、中国有色矿业：专注布局非洲的垂直综合铜钴生产商 1.1中国企业投资非洲铜矿的先行者，深耕铜钴采冶一体化 公司是中国有色矿业集团有限公司下属铜及钴资源开发的海外平台，资产位于赞比亚和刚果（金）。中色矿业集团早在1998年布局赞比亚铜矿资源，是自20世纪90年代末赞比亚铜行业私有化以来首家投资赞比亚铜资产的中国企业。2011年集团整合旗下在非铜冶炼企业成立中国有色矿业，并于2012年在港交所主板上市。公司业务主要分布在赞比亚铜带省和刚果（金）上加丹加省与卢阿拉巴省，专注经营铜和钴金属矿业开发及冶炼业务，核心资产为赞比亚中色非洲矿业和中色卢安夏两大矿山群。截至2021年底，公司铜钴资源量分别为589.87万吨和18.27万吨，公司火法和湿法冶炼产能分别为37万吨/年和15万吨/年。 图表1：公司布局赞比亚和刚果（金），共有8家核心在产公司 “固本开源”，打造赞比亚+刚果（金）两大垂直综合铜产线。中色集团于1998年成立中色非洲矿业，坐拥谦比希三座优质铜矿山，正式进军非洲铜钴资源领域。2004年和2006年，公司分别成立谦比希湿法冶炼厂和谦比希铜冶炼厂（火法），利用自有铜资源生产阴极铜、粗铜及阳极铜。2009年，公司收购中色卢安夏铜矿项目80%股权，进一步扩充资源储量。2011年，集团公司整合赞比亚四家铜企业正式成立中国有色矿业，并于2012年港交所主板上市。上市后，公司加快业务版图扩张，向刚果（金）延伸产业布局，中色华鑫湿法冶炼、中色华鑫马本德湿法冶炼、卢阿拉巴粗铜冶炼厂等项目陆续建成投产。2021年公司筹资9.85亿港币用于刚波夫铜矿项目建设，并于2021年9月投产。至此，公司赞比亚及刚果（金）两大产业基地布局基本完成。 利用自有矿产资源，外延布局钴金属冶炼业务。刚果（金）-赞比亚铜钴矿带是世界上钴储量最丰富的地区之一，刚果（金）钴金属储量全球第一。公司依托中色卢安夏和中色非洲矿业的铜钴矿资源建设钴冶炼系统，在原有铜产品基础上进一步丰富公司产品种类，提高矿产资源利用效率。谦比希铜冶炼公司于2012年开始基础设计工作，2015年开始建设钴回收系统，铜钴合金产能1.04万吨，并于2017年试产成功。2019年，中色华鑫湿法改扩建项目投入试生产，新增氢氧化钴含钴产能2000吨；2020年，卢阿拉巴钴回收项目建设完成，投产1万吨铜钴合金；2021年，刚波夫铜矿项目投产，新增978吨氢氧化钴含钴产能。公司当前铜钴合金产能2万吨/年，氢氧化钴含钴产能达到0.3万吨/年。 图表2：公司发展历程大致可分为两个阶段 1.2国有集团管理层实力雄厚，中赞关系稳定营造良好经营环境 中国有色矿业集团（简称“中色集团”）持有公司69.54%股份，是公司唯一控股大股东。中国有色集团是国资委直接管理的中央企业，于中国及海外从事开发有色金属矿产资源、建筑工程和相关贸易及技术服务。目前，中国有色集团的业务遍布全球80多个国家，涉及40多个有色金属品种，是我国“走出去”开发铜资源时间最长、产业链最完备、项目数量最多的企业。公司是中色集团旗下铜及钴资源开发的海外平台，集团内其他铜矿资源均位于国内。根据2012年公司与集团签署的不竞争承诺，公司与集团内其他企业不存在竞争关系。公司与集团内附属铜加工企业和贸易企业（统称“保留集团”，包括但不限于中国国际贸易、赞中经贸合作区、十五冶非洲及非洲物流贸易）具有贸易关系。 图表3：中国有色矿业集团（简称“中色集团”）持有公司69.54%，是公司的控股大股东 公司是中国企业投资赞比亚铜矿先行者，中赞良好关系为公司业务稳定发展提供保障。 赞比亚是非洲政治环境最稳定的国家之一，与中国建立了长期的政治经济合作关系，中国国有企业背景为公司稳定经营提供背书。公司早在1998年即入局赞比亚铜资源，是最早顺应赞比亚铜矿私有化趋势的中资企业。入场多年，公司与非洲商界及地方政府形成了紧密的合作互惠关系。（1）母公司中国有色集团拥有并运营赞比亚中国经济贸易合作区，该园区内进驻了多家赞比亚及中国企业，受到赞比亚政府的高度重视，为公司与赞比亚政府建立良好的联系提供了平台；（2）公司自身与赞比亚、刚果金政府建立了商业合作、基础设施建设等多方面紧密的联系，在赞比亚多次获得总统接见；（3）此外，公司亦通过捐资助学、提升当地基础设施条件等方式积极开展并参与公益慈善活动，加强与当地社区的联系。2020年公司慈善捐赠金额为55.2万美元。。 公司在赞比亚享受长达10年的税收优惠。谦比希湿法冶炼和谦比希铜冶炼分别获授为期10年的所得税优惠，首五个盈利年度免缴所得税，其后三年所得税减半，余下两年所得税减免25%。谦比希湿法冶炼于2008年首次获利，现已过税项豁免期。税项优惠适用于谦比希铜冶炼两期生产设施产生的应课税利润，但优惠期间的起始日期不同。谦比希铜冶炼一期工程于2010年首次获利，2020年后将不再享有税收优惠。谦比希铜冶炼二期于2014年投产，2020年-2022年享受所得税减半优惠。 图表5：中国有色集团荣膺第十三届中国品牌节“华谱奖”和“建国70周年70中国品牌” 图表4：2020年6月卢阿拉巴省长到卢阿拉巴铜冶炼视察防疫工作 2022年纳入港股通范围，资本注入支撑公司开疆拓土。2021年5月6日，公司增发配售2.5亿股，筹资净额9.84亿港元，资金用于刚波夫矿业、中色非洲矿业后续项目等工程的建设、矿产资源并购和补充现金流。此番闪电配售有效改善股本结构，激活了股票的流动性。2022年2月8日，中国有色矿业被纳入恒生综合指数，3月7日成功进入港股通。此次资本运作有望打破公司长期以来资产价格和股票价值脱钩的困局，为公司实现加速发展打下了坚实基础。 1.3营收持续增长，多项财务指标高于行业平均水平 铜业务量价齐升带动营收增长，疫情后快速复苏实现业绩反弹。近三年来，铜价整体呈现上升趋势，伴随谦比希东南矿改扩建、卢阿拉巴铜冶炼项目和中色华鑫马本德项目改扩建产能释放，公司粗铜/阳极铜、阴极铜等产品营收呈现增长态势。2020年，公司归母净利润总额为8.15亿元，同比降低13%。在公司毛利润大幅增长的背景下公司净利润发生亏损主要是由于期间费用上涨、汇率损失和金融工具价格变动。2021年铜价突破8万元/吨，公司实现营收258.25亿元，同比增52.39%；归母净利润22.77亿元，同比增179.39%，创公司历史最高利润水平。 图表6：量价齐升，2021年公司营业收入同比增长52% 图表7：2021公司归母净利22.77亿元，同比增长179% 粗铜及阳极铜业务贡献主要营业收入，阴极铜业务毛利占比最大。公司营收结构较为稳定，粗铜及阳极铜、阴极铜和硫酸在营业收入中占比分别维持在70%、25%和5%左右，粗铜及阳极铜是最大营业收入来源。谦比希东南矿体探建结合项目以及卢阿拉巴铜冶炼项目投产使得公司粗铜与阳极铜产能产量大幅提高，粗铜及阳极铜业务成为公司第一大毛利来源。2021年，粗铜及阳极铜、阴极铜和硫酸业务毛利贡献率分别为52%、40%和7%。 图表8：粗铜及阳极铜业务贡献营业收入28.9亿美元，占比达71% 图表9：粗铜及阳极铜业务贡献毛利5.47亿美元，占比达52% 公司销售毛利率在行业中排名靠前，阴极铜和硫酸毛利率最高，钴金属或成未来利润增长点。2021年，公司综合毛利率为26.8%。2021年受铜价上升影响，阴极铜毛利率较2020年提高4pct至45.2%，粗铜和阳极铜业务毛利率同比提高4.2pct至18.2%。 氢氧化钴尚处于产能爬坡中，2021年毛利率达到66.3%，钴金属业务潜在毛利空间大，实现稳定量产后或将成为公司新的利润增长点。硫酸和液态二氧化硫作为冶炼过程的副产品，毛利率分别高达69.8%和80.8%。2021年国内铜行业企业销售毛利率的平均值为16.48%，公司毛利水平超过行业平均10.3pct，处于行业前列。 图表10：公司销售毛利率在国内铜业企业中排名靠前（单位：%） 图表11：硫酸和阴极铜业务的毛利率最高，钴业务毛利率可观 公司销售净利率和ROE跑赢中资可比企业平均值，盈利能力可观。2021年度，公司销售净利率12.69%，同比增长5.12pct，ROE 26.91%，同比提高15.15pct。同期国内铜行业公司的销售净利率和ROE平均值分别为7.9%和17.4%，公司对应指标分别高于行业平均4.8pct和9.5pct，处于行业领先地位。 图表12：公司2021年销售净利润12.69%，处于行业前列 图表13：公司2021年ROE26.91%，处于行业前列 二、抢先布局非洲铜钴矿资源，配套冶炼产能打造低成本垂直生产线 2.1主营铜钴矿业开发，配套湿法&火法冶炼产能完备 公司在赞比亚、刚果（金）共有八家主要在产企业。1）分地区看，公司产业分布在赞比亚和刚果（金）两地，赞比亚地区包括中色非洲矿业、中色卢安夏、谦比希湿法冶炼和谦比希铜冶炼，是公司矿山资源核心集中地；刚果（金）地区包括中色华鑫湿法、中色华鑫马本德、卢阿拉巴铜冶炼和刚波夫矿业，冶炼业务为主，2021年新投产的刚波夫矿业为新增矿山资源项目。2）分业务看，中色非洲矿业、中色卢安夏、刚波夫矿业以及谦比希湿法冶炼主营铜矿采选业务，是公司核心资产。其中中色卢安夏、刚波夫矿业以及谦比希