洛阳钼业：“矿山+贸易”模式布局全球，铜资源龙头尽享弹性空间

“矿山+贸易”模式布局全球，成为领先资源龙头：“矿山+贸易”：公司主要拥有两大板块业务：矿山板块业务（铜钴、钼钨、铌磷）与矿山贸易业务，2022年总收入占比分别为15%/85%，毛利贡献占比66%/34%。全球资源龙头：公司从2013年开始逆势收购海外资源，先后收购了澳洲NPM铜金矿、巴西铌磷矿、刚果（金）TFM铜钴矿、全球第三大基本金属贸易商IXM、KFM铜钴矿，业务拓展全球，截至2022年公司成为全球领先的钨、钴、铌、钼生产商和重要的铜生产商，亦是巴西领先的磷肥生产商，同时公司基本金属贸易业务位居全球前列。 铜长期供给受限，钴储量产量稳定增长：1）铜供给长期偏紧，电力新能源成为需求增长点。 供给：铜长期受制于资本开支有限、地缘政治、矿山品位降低等原因供给不足。需求：从2013-2023年，全球及中国精炼铜消费量整体呈上升趋势，年需求超2500万公吨。下游需求角度中国铜消费占比接近50%为电力板块，我们预计伴随“十四五”国南网投资及新能源领域发展铜需求前景广阔。2）钴储量产量均稳定增长，新能源电动车需求强劲。供给：全球钴矿储量稳中有升，2022年全球钴储量为830万吨，yoy+9.2%，分地区来看，产量主要集中在刚果（金）地区，占比全球68%。分企业来看，2021年资源量角度C R2 为洛阳钼业及嘉能可，占比全球38%。需求端：钴主要应用于锂电池等新能源领域，2016-2021年，中国市场钴消费量从3.1万吨增长至5.5万吨，CAGR为11.8%，整体呈上升趋势。 拥有世界级优质资源，矿业+贸易形成增长合力：1）资源端：拥有世界级优质资源，围绕“铜钴”核心金属业绩厚积薄发。公司目前拥有全球5座矿山及巴西3矿区，其中铜钴占全球储量1.1%/19.4%。铜：我们看好公司铜资源量价齐升发展潜力，价格角度，据我们测算铜价上涨10%，公司毛利率约增长1pct，复盘股价来看，公司股价与铜存在较强正相关性，我们预计伴随铜供需基本面向好以及2024年美国降息预期，铜价有望表现较好从而带动公司股价上涨，产量角度，公司2024年TFM与KFM铜资源潜力巨大，由于储量丰富且品位较高，公司预计2024年铜产量52-57万吨（yoy+24%-36%），带来较大增量。钴：量增逻辑不变，2023年钴产量5.6万吨（yoy+174%）,公司预计2024年产量6-7万吨，稳健增长。其余板块：铌磷板块量价稳健，钼钨板块经过精细化管理毛利率小幅回弹，后续期待东戈壁钼矿放量。2）逆势扩张将资源优势转为成本优势，公司先后5次逆势收购均带来股价显著上涨，同时公司成本管控行动力超前，提前完成3年5亿美元的降本目标。3）技术端持续进行研发投入降本增效。 公司率先应用5G技术及无人驾驶技术，实现远程操作、提高工作安全性同时生产效率提升40%以上。4）IXM打造“矿业+贸易”新模式，实现协同合作和资源整合。IXM是全球第三大金属贸易商，业务覆盖80+国家，目前已延伸到公司铜钴、铌品种业务产业链，起到合力加成作用。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.3、0.4、0.6元/股，对应PE分别为20/14/11倍。基于公司2024年TFM及KFM铜矿增量显著、权益金问题解决未来产量释放可期，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争格局加剧；地缘政治风险；金属价格不及预期。 1.“矿山+贸易”模式布局全球，成为领先资源龙头 1.1.发展历程：历经两次混改成为龙头资源企业，海外并购实现全球布局 公司在经历两次混改后通过海外并购和“矿山+贸易”的发展模式成为全球领先的金属生产商。公司发展主要历经三个阶段： 1）初创上市“打基础”（2004-2012）：1969年公司前身创立，2004年第一次混改，获得鸿商集团投资，“国资控股+民资参股”实现规模化发展，通过先后在2007年和2012年在港交所和上交所上市进一步扩大公司实力。 2）持续收购“上台阶”（2013-2017）：2013年12月公司以8.2亿美元收购澳大利亚北帕克斯铜金矿NPM 80%权益，开启了海外并购发展战略，2014年第二次混改“国资参股+民资控股”实现国际化跨越发展，2016年10月公司用15亿美元收购巴西铌磷业务，并在11月和2017年4月用共计37.5亿美元收购刚果（金）铜钴业务TFM的80%股权。公司已拥有众多海外优质矿产资源，初步实现全球战略布局。 3）全面发展“大跨越”（2019-至今）：2018年公司以5.18亿美元收购全球第三大金属贸易平台埃克森IXM100%股权，完成供应链的延伸，并建立了“矿山+贸易”发展模式。2019年后公司抓住新风口，开始布局新能源金属项目，2019-2020年先后投资华越镍钴项目的30%股权和KFM的70%股权，并于2023年初携手宁德时代获取玻利维亚Uyuni和Oruro两座盐湖的开发权，成为世界级综合性资源公司。截至2022年年底，公司是全球领先的钨、钴、铌、钼生产商和重要的铜生产商，亦是巴西领先的磷肥生产商，同时公司基本金属贸易业务位居全球前列。 图1：公司发展历程 1.2.公司股权结构清晰，管理团队经验丰富且专业化 公司股权结构清晰，控股股东为综合性产业投资集团。公司控股股东为鸿商产业控股集团有限公司，持股比例为24.7%，实际控制人为于泳先生，鸿商产业集团投资覆盖矿产资源、航空运输、环保节能等多个领域，2023年3月宁德时代全资子公司四川时代新能源成为公司第二大股东，持股比例为24.7%，股权结构清晰。 图2：公司股权结构（截至2023Q3） 公司管理层伴随公司成长，经验丰富。公司董事长袁宏林先生及首席投资官李朝春先生均在公司工作10年以上，对公司业务和行业情况有较深了解，管理经验丰富。 表1：公司管理层（截至2022年年报） 1.3.兼并收购带动公司营收迈上新台阶，金属价格显著影响公司盈利水平 公司通过多次海外收购带动营收业绩迈上新台阶。1）营收角度来看，公司从2008-2016年发展较为稳健，深耕钼钨金属；2017年公司通过收购巴西铌磷业务和刚果（金）铜钴矿业务扩大覆盖品类 ， 实现营收的大幅增长 ，2017年公司营收241亿元（yoy+247.5%）；2019年公司通过收购埃珂森实现营收飞跃，2020-2021年公司受益于铜钴价格快速增长营收开始显著提升，2022年公司营收为1730亿元，2016-2022年CAGR为70.9%。2）业绩角度来看，2008-2018年归母净利由16.4亿元波动增长至46.4亿元，10年间CAGR为10.9%。17、18年受益于行业周期底部收购资源价格提升公司业绩显著提升，2019年钴价大幅下跌，铜价持续低迷导致业绩有所下滑，伴随2020-2021年金属价格回升，公司业绩迅速回弹，2022年公司实现归母净利60.7亿元（yoy+19%）。 图3：2008-2022年公司营收（亿元）及同比（%） 图4：2008-2022年归母净利（亿元）及同比（%） 公司主要2大板块业务分别为矿山板块业务（铜钴、钼钨、铌磷）+矿山贸易业务，布局全球。公司主要亮点业务——矿山板块业务按产品拆分包含铜钴、钼钨及铌磷三大类，从地理位置来看，铜钴主要位于刚果（金），钼钨主要位于国内，铌磷主要位于巴西。 图5：公司业务分布 从业务结构来看，2022年营收端矿业贸易占比85%，铜钴占比6%。2022年公司矿山采掘业务和矿山贸易业务收入分别为254/1473亿元（yoy0.1/-0.5%），占总收入比重分别为15%/85%，矿山业务中铜钴/铌磷/钼钨/铜金分别占比总营收6%/4%/4%/1%。 图6：2019-2022年公司业务占比（%） 图7：2017-2022年矿山板块中四大业务营收（亿元）及同比 矿山板块毛利贡献占比较高，2022年合计占比66%。2022年矿业贸易和矿山板块毛利贡献占比分别为34%及66%， 矿山板块中铜钴/铌磷/钼钨/铜金分别占比28%/17%/18%/2%。从毛利率角度来看，公司矿山板块毛利率显著高于贸易板块，其中表现最好的为铜钴板块，2022年铜钴毛利率为47%，钼钨和铌磷板块分别为42%和38%，公司整体毛利率水平为9%。 图8：2020-2022年公司毛利占比（%） 图9：2020-2022年公司各业务毛利率（%） 公司净利率近年稳中有升，ROE水平达到12%。公司2019年受收购毛利率较低的矿石贸易业务影响盈利能力有所下降，2019-2022年公司净利率由2.6%升至4.2%，稳中有升。从ROE角度来看，公司管理效率不断提升，2022年公司ROE（摊薄）为12%。 图10：2013-2022年公司毛利率及净利率（%） 图11：2013-2022年公司ROE（摊薄）（%） 2.铜长期供给受限，钴储量产量稳定增长 2.1.铜供给长期偏紧，电力新能源成为需求新增长点 供给端铜长期受制于资本开支有限及矿山品位降低供给不足。截止到2023年9月全球铜矿产量1,642万吨，较去年同比增长2%，根据ICSG数据，从2019-2022年，全球铜矿产量增长缓慢，主要由于智利、秘鲁等铜矿生产受阻，同时产能利用率不断下降，近两年利用率低于82%，我们判断受制于开采成本增加、铜矿品位下降以及近年来资本开支放缓，铜矿长期供给或面临不足现象，对铜价有所支撑。 图12：1960-2022年全球精炼铜产量及yoy 图13：全球主要铜企资本开支及yoy 图14：全球主要铜储量等级下降 地缘政治、社会安全、环境保护等扰动因素影响铜产业链供给情况。近年来由于矿工罢工导致铜矿停产的事故频发，影响铜矿产量，例如2023年10月起巴拿马政府与第一量子续签科布雷铜矿运营合同以来，当地民众发起了持续2个月的大规模示威行动，目前科布雷铜矿已停止开采，作为年产35万吨全球最大铜矿之一，若停产时间过长，将显著影响2024年供需格局变化；2023年12月英美资源集团宣布将削减南美旗舰铜矿业务产量，2024年铜产量由100万吨下调至73-79万吨。此外，政治的不确定因素也阻碍铜矿产能的增加，例如近年来智利政府在酝酿针对采矿业的加税计划，考虑将矿业资产收归国有。 表2：近年来铜矿停产的案例 2023年全球主要交易所铜库存位于历史7年低位水平，预计后续铜价更为敏感。 根据Bloomberg统计，自2016年起，主要交易所铜库存不断震荡下行，2021年后跌至历史50分位以下，2023年9月开始统计库存同比增速转正，铜库存有所回升，但仍处于低位。 图15：2016-2023年主要交易所铜库存（万公吨）及同比增速 铜需求：国内贡献主要需求增量，电力新能源成为主要发力点 中国铜需求量持续扩大。从2013-2023年，全球精炼铜消费量和中国精炼铜消费量整体呈上升趋势，2013-2023年中国精炼铜消费量占比也呈上升的趋势。中国是全球第一大铜消费国，截至2023年9月中国铜消费1419万吨，占比55.98%。 图16：全球及中国2016-2023年精炼铜需求量 图17：中国2016-2023年精炼铜消费量占比 从铜下游需求分布来看，中国铜最大消费领域为电力。从结构来看，2021年中国电力需求占铜总需求45%，其次为家电、交通运输、机械电子等，2023年下游需求整体表现优异，除新能源汽车同比增速较2022年有所下滑外其余行业均带动铜需求向好发展。 图18：2021年中国铜需求占比（%） 图19：铜下游需求情况比较 电力需求不断增长，新能源领域前景广阔。2023年电网投资稳健，同时电源投资高速增长带动整体电力需求增长。电力整体需求主要分电力和电源角度，2023年我国电网投资5275亿元（yoy+5%），电源投资9675亿元（yoy+30%），带动整体电力板块铜需求高速增长。其中新能源领域发展较好，带动需求上涨，2023年风电、光伏行业铜需求增长速度迅猛，新增设备容量yoy+96%及147%，在去年基数并不低情况下接近近6年增速最高值，带动铜需求增长