多战略促进高质量发展，业绩释放可期

评级及分析师信息 23H1酒店龙头均取得亮眼的业绩表现，但2023年以来估值却与基本面发生背离，我们认为主要原因为市场担心行业供需关系发生恶化。但我们发现虽然行业总供给已恢复至2019水平，但核心区域物业仍具有稀缺性，截至9月15日携程平台上海陆家嘴周围2公里的内资连锁酒店中，CR3房量市占率高达63%。头部酒店集团由于早期的卡位优势，叠加疫情期间逆势扩张，在核心商圈取得了更高的市占率，更便于实行收益管理策略，产品定价权提升。 ►商务恢复+产品升级助力Revpar延续成长 海外商务住宿需求恢复较弱或由于异地办公的兴起过程中诸多商务需求转化为旅游需求，从而被Airbnb以及长住公寓分流，这与目前我国的情况存在较大差异，因此我国商务需求复苏或具备更大的弹性；周期性因素之外，我国酒店产品升级仍在加速推进中，是行业revpar增长的中长期支撑。 ►多战略助力高质量增长，业绩弹性释放可期 2019年起，公司在经营效率方面陆续取得突破，我们认为随着行业走出低谷，公司在产品升级、品牌整合、会员直销推广等方面有望提速： 1）产品升级：2020年以前，公司多个主力品牌存在较长时间的产品更新空白，导致老旧店占比较高，revpar横向对比处于较低水平。2020年起，维也纳、七天、欢朋、喆啡等多个品牌新版本发布，在工期、造价等多方面进行优化，2023年起有望加速推广，提升产品力从而助力长期的revpar增长。 分析师：徐晴邮箱：xuqing@hx168.com.cnSACNO：S1120523080002联系电话： 2）CRS渠道费：2021年起计划统一执行5%费率，但疫情期间推进效果有限，预计行业复苏后执行力度加大。若会员直销比例提升至40%、费率提升至5%，静态测算下收入增量9亿元+，后端成本较为固定，有望较大比例转化为利润。 3）海外及直营店经营改善空间大，未来有望通过资产运作、债务优化等方式改善卢浮盈利能力。21年公司募集35亿元用于存量酒店升级装修，直营店盈利能力有望得到改善。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2023-2025年实现营业收入150.07/159.22/169.04亿元，分别同比+36%\+6%\+6%，实现归母净利润13.1/21.9/25.8亿元，分别同比1057%/67%/18%，对应EPS分别为1.23、2.04、2.41元，按照2023年9月25日收盘价36.76元计算，2023-2025年PE分别为30、18、15倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济增长放缓、人工、能源成本大幅攀升、新业务推广不及预期 正文目录 1.规模优势显著，提质增效不断推进...............................................................51.1.历史沿革与股价复盘：整合战略清晰，不断激发经营活力..........................................51.2. 23年经营指标大幅改善，Q2利润超19年同期....................................................61.3.降本增效成果显著，未来仍有空间.............................................................82.龙头溢价能力提升，有望穿越周期..............................................................112.1.连锁化率及龙头市占率加速提升，头部定价能力增强.............................................112.2.商务恢复+产品升级助力Revpar延续成长.......................................................143.未来看点：多战略促进高质量增长，业绩释放可期.................................................223.1.巨舰思变，产品升级有望提速................................................................223.2.大会员战略持续推进，CRS贡献可观利润增量...................................................253.3.海外及直营店经营改善空间大，有望带来利润弹性...............................................314.盈利预测与投资建议..........................................................................335.风险提示...................................................................................35 图表目录 图1公司发展历程及股价复盘（左轴为累计涨跌幅（%），右轴公司营业收入（亿元））.....................................................5图2 20Q1-23Q2revpar恢复率.................................................................................................................................................................6图3 20Q1-23Q2ADR恢复率........................................................................................................................................................................6图4 2020-2023Q2公司收入（万元）及同比增速..............................................................................................................................7图5 2020-2023Q2归母净利润（万元）................................................................................................................................................7图6 2019-2023H1净开店数量.................................................................................................................................................................7图7 2019-2023Q2公司中端酒店数量占比...........................................................................................................................................7图8截至23Q2锦江、华住、首旅开业酒店数量...............................................................................................................................8图9截至23Q2锦江、华住、首旅签约酒店数量...............................................................................................................................8图10 2019-2023Q2公司各品牌开业酒店数量占比............................................................................................................................8图11公司历次重要收购概览.....................................................................................................................................................................9图12 2015-2018年公司费用率...............................................................................................................................................................9图13公司“一中心三平台”..................................................................................................................................................................10图14锦江中国区组织架构....................................................................................................................................................................10图15公司2019-2023Q1管理费用率....................................................................................................................................................10图16公司2019-2022年员工不断精简..............................................................................................................................................10图17 2022年锦江、华住、首旅管理费用率对比.............................................................................................................................11图18 2022年锦江、华住、首旅人房比对比..........................................