多战略促进高质量发展，业绩释放可期

， 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 2023年09月25日 多战略促进高质量发展，业绩释放可期 锦江酒店 沪深300 17% 7% -3% -14% -24% -34% 2022/092022/122023/032023/06 2023/09 分析师：许光辉 邮箱：xugh@hx168.com.cnSACNO：S1120523020002 联系电话： 分析师：徐晴 邮箱：xuqing@hx168.com.cnSACNO：S1120523080002 联系电话： 相关研究 评级及分析师信息 锦江酒店(600754) 评级：上次评级：目标价格： 买入首次覆盖 最新收盘价： 37.56 股票代码： 600754 52周最高价/最低价： 68.06/36.89 总市值(亿) 401.91 自由流通市值(亿) 343.31 自由流通股数(百万) 914.04 ►核心区域龙头市占率提升，定价权增强 23H1酒店龙头均取得亮眼的业绩表现，但2023年以来估值却与基本面发生背离，我们认为主要原因为市场担心行业供需关系发生恶化。但我们发现虽然行业总供给已恢复至2019水平，但核 心区域物业仍具有稀缺性，截至9月15日携程平台上海陆家嘴周围2公里的内资连锁酒店中，CR3房量市占率高达63%。头部酒店集团由于早期的卡位优势，叠加疫情期间逆势扩张，在核心商圈取得了更高的市占率，更便于实行收益管理策略，产品定价权提升。 ►商务恢复+产品升级助力Revpar延续成长 相对股价% 海外商务住宿需求恢复较弱或由于异地办公的兴起过程中诸多商务需求转化为旅游需求，从而被Airbnb以及长住公寓分流，这与目前我国的情况存在较大差异，因此我国商务需求复苏或具备更大的弹性；周期性因素之外，我国酒店产品升级仍在加速推进中，是行业revpar增长的中长期支撑。 ►多战略助力高质量增长，业绩弹性释放可期 2019年起，公司在经营效率方面陆续取得突破，我们认为随着行业走出低谷，公司在产品升级、品牌整合、会员直销推广等方面有望提速： 1）产品升级：2020年以前，公司多个主力品牌存在较长时间的产品更新空白，导致老旧店占比较高，revpar横向对比处于较低水平。2020年起，维也纳、七天、欢朋、喆啡等多个品牌新版本发布，在工期、造价等多方面进行优化，2023年起有望加速推广，提升产品力从而助力长期的revpar增长。 2）CRS渠道费：2021年起计划统一执行5%费率，但疫情期间推进效果有限，预计行业复苏后执行力度加大。若会员直销比例提升至40%、费率提升至5%，静态测算下收入增量9亿元 +，后端成本较为固定，有望较大比例转化为利润。 3）海外及直营店经营改善空间大，未来有望通过资产运作、债务优化等方式改善卢浮盈利能力。21年公司募集35亿元用于存量酒店升级装修，直营店盈利能力有望得到改善。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2023-2025年实现营业收入150.07/159.22/169.04亿元，分别同比+36%\+6%\+6%，实现归母净利润13.1/21.9/25.8亿元，分别同比1057%/67%/18%，对应EPS分别为1.23、2.04、2.41元，按照2023年9月25日收盘价36.76元计算，2023- 2025年PE分别为30、18、15倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济增长放缓、人工、能源成本大幅攀升、新业务推广不及预期 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 11,400 11,008 15,007 15,922 16,904 YoY（%） 15.2% -3.4% 36.3% 6.1% 6.2% 归母净利润(百万元) 96 113 1,313 2,188 2,576 YoY（%） -13.2% 18.7% 1056.7% 66.7% 17.7% 毛利率（%） 34.3% 33.1% 44.1% 50.1% 52.2% 每股收益（元） 0.09 0.11 1.23 2.04 2.41 ROE 0.6% 0.7% 7.5% 11.1% 11.6% 市盈率 400.44 346.47 29.97 17.98 15.27 资料来源：wind，华西证券研究所 正文目录 1.规模优势显著，提质增效不断推进5 1.1.历史沿革与股价复盘：整合战略清晰，不断激发经营活力5 1.2.23年经营指标大幅改善，Q2利润超19年同期6 1.3.降本增效成果显著，未来仍有空间8 2.龙头溢价能力提升，有望穿越周期11 2.1.连锁化率及龙头市占率加速提升，头部定价能力增强11 2.2.商务恢复+产品升级助力Revpar延续成长14 3.未来看点：多战略促进高质量增长，业绩释放可期22 3.1.巨舰思变，产品升级有望提速22 3.2.大会员战略持续推进，CRS贡献可观利润增量25 3.3.海外及直营店经营改善空间大，有望带来利润弹性31 4.盈利预测与投资建议33 5.风险提示35 图表目录 图1公司发展历程及股价复盘（左轴为累计涨跌幅（%），右轴公司营业收入（亿元））5 图220Q1-23Q2revpar恢复率6 图320Q1-23Q2ADR恢复率6 图42020-2023Q2公司收入（万元）及同比增速7 图52020-2023Q2归母净利润（万元）7 图62019-2023H1净开店数量7 图72019-2023Q2公司中端酒店数量占比7 图8截至23Q2锦江、华住、首旅开业酒店数量8 图9截至23Q2锦江、华住、首旅签约酒店数量8 图102019-2023Q2公司各品牌开业酒店数量占比8 图11公司历次重要收购概览9 图122015-2018年公司费用率9 图13公司“一中心三平台”10 图14锦江中国区组织架构10 图15公司2019-2023Q1管理费用率10 图16公司2019-2022年员工不断精简10 图172022年锦江、华住、首旅管理费用率对比11 图182022年锦江、华住、首旅人房比对比11 图19我国2019-2022年酒店总供给及同比增速12 图20我国2019-2022年连锁酒店数量及同比增速12 图21我国酒店行业2015-2022年连锁化率12 图22我国酒店行业分城市2015-2022年连锁化率12 图23疫后酒店行业供给快速恢复13 图24疫后酒店行业revpar保持高位13 图25我国住宿及餐饮业固定资产投资完成额(亿元)14 图26我国酒店行业CR3（2018-2022年）14 图27上海陆家嘴周围2公里房量结构14 图28万豪2021-2023Q2Revpar恢复率15 图29温德姆酒店2021-2023Q2Revpar恢复率15 图30洲际酒店休闲度假间夜数及房价同比201915 图31Q2洲际酒店商务间夜数及房价同比201915 图32AIRBNB2021-2023Q2归母净利润（百万美元）16 图33AIRBNB2021-2023Q2ADR恢复度16 图34相比于发达经济体，中国远程办公潜力较低18 图35我国酒店2015-2022各类型酒店数量及增速18 图36我国2015-2022年各类型酒店数量占比18 图372018-2023Q2锦江、华住、首旅中高端酒店占比19 图382023H1华住、首旅签约中高端占比19 图3923Q2锦江、首旅各类型酒店Revpar恢复率19 图40汉庭2.7以上版本占比逐步提升20 图41如家NEO3.0占比持续提升20 图42锦江2023H1同店与整体Revpar增速对比21 图43首旅2023Q2同店与整体Revpar增速对比21 图44华住23Q2同店与整体Revpar增速对比21 图45华住、首旅三线及以下城市签约酒店占比提升21 图4623H1公司酒店品牌分布22 图472022年、23H1公司净开业酒店结构22 图48公司品牌矩阵23 图4923Q2三大龙头Revpar对比24 图50公司部分品牌产品升级较为缓慢24 图51公司2020年起频繁发布产品更新24 图52维也纳酒店版本更新进程24 图53维也纳5.0筹建周期大幅缩短25 图54维也纳5.0单房造价下降25 图55公司有效会员数量（亿人）26 图56公司最新会员体系26 图57连锁酒店集团会员体系对比27 图58wehotel收购前后股权结构变化28 图592022年wehotel收入结构29 图60wehotel2021-2022收入及利润情况29 图612022\2023H1公司加盟业务收入结构29 图622022年华住、亚朵、锦江持续性加盟费率对比29 图6323Q1华住客源结构30 图642022年公司客源结构30 图65CRS贡献收入增量测算30 图66不同revpar及CRS占比下的收入增量测算（百万元）31 图67卢浮2017-2023H1收入及利润31 图682020-2023H1公司利息费用32 图69中国与欧元区一年期利率对比(%)32 图702019H1与2023H1直营店利润对比（百万元）32 图71三大龙头18个月以上直营店门店结构（23H1）32 图7223H1锦江、华住直营店同店revpar对比（元）33 图732023-2025年盈利预测核心假设34 图742023-2025年公司各业务收入测算35 表1海外酒店龙头发力长住酒店品牌17 1.规模优势显著，提质增效不断推进 1.1.历史沿革与股价复盘：整合战略清晰，不断激发经营活力 图1公司发展历程及股价复盘（左轴为累计涨跌幅（%），右轴公司营业收入（亿元）） 资料来源：酒店之家，华西证券研究所 公司2003年完成重大资产重组聚焦酒店主业，至今已经20余年，见证了中国 酒店行业的蓬勃发展。根据酒店行业权威媒体美国《HOTELS》杂志，截至2022年 12月31日，公司开业酒店12359家，位列全球第一，在营客房数127万间，位列 全球第二。公司的发展历程可分别如下4个阶段： 1）聚焦酒店主业（2003-2010）：锦江酒店前身新亚股份，成立于1993年，于 1996年在上交所实现A股上市，于2003年经历资产并购重组，与锦江国际资产置换，核心资产为上海汤臣大饭店、上海扬子江大酒店等星级酒店。 2）大力发展经济型酒店（2010-2014）：2009年10月公司发布公告，置入锦江之星71%股权，置出星级酒店资产，专注经济型酒店发展。后又陆续收购金广快捷、时尚之旅等经济型酒店品牌，扩张经济型酒店规模。 3）中高端及全球布局迎头赶上（2014-2018）：2016年公司陆续收购铂涛、维也纳股权，中高端酒店规模大幅提升。2014年公司收购法国卢浮，2018年锦江集团收购丽笙集团，全球化布局得到推进。 4）整合优化，提质增效（2019年至今）：2019年公司发布一中心三平台， 2020年成立锦江中国区，组织架构持续精简，费用率得到优化。2020年开始各主力品牌陆续发布新版本，CRS费率逐步统一，不断挖掘存量酒店价值。 1.2.23年经营指标大幅改善，Q2利润超19年同期 23Q1起revpar大幅回升，主要由结构升级带动。23Q2公司revpar为174.92元，为19年同期的114.98%。revpar的强劲表现主要由于中高端酒店占比提升而带来综合ADR的大幅增加，入住率与疫情前相比尚有缺口。23Q2ADR为254.54元，为19年同期的120.93%。入住率为68.72%，为19年同期的90.39%。23H1经济型/中高端revpar分别为105.31/186.23元，为19年同期的93.80%/93.30%。 96% 86% 81% 82%85%80% 73%73%65% 69% % 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 117% 121% 98% 105% 102% 105%105% 86%91% 98%97% 101% 101