尽享大交通改善红利，掘金冰雪旅游再绘新卷

转型休闲度假的优质自然景区，厚积薄发收获期将至 公司是长白山一体化建设主平台，上市以来依托景区优越资源禀赋，疫情期间内生外延向一站式休闲度假目的地加速转型。2023H1高铁通车红利释放、全域旅游布局深化、山下休闲度假项目扩容升级多因素共振，带动主景区客流和客单价同步向好，实现归母净利润1225万元，同比+117.09%，创历史最佳H1业绩。我们看好暑期旺季客流恢复下全年业绩弹性延续，随未来外部交通改善梯次落地，有望乘冰雪旅游热潮迈向全域、全时、全季经营，打开长期成长空间。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润分别为1.46/1.68/1.97亿元，对应EPS为0.55/0.63/0.74元，当前股价对应PE为24.6/21.4/18.3倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 轻重结合有序扩张，多元业务协同优势渐显 旅游客运：享有主景区内客运独家经营权，近年逐步拓展城域交通板块，旅游刚需消费将随客流复苏贡献业绩弹性。温泉酒店：皇冠假日定位高端，火山温泉品牌力凸显，爬坡期过后量价齐升进入业绩释放期，2023H1实现营收4909万元/同比+200%，有力支撑淡季经营，未来将是营收主支撑力。景区托管：加速全域资源整合、二消产品推陈出新提升接待能力，赋能主业灵活变现。旅行社：产品、营销一体联动，转型高端定制游，疫后有望重回正轨。 享大交通改善红利，“避暑+冰雪”产品渐完善 营销提效&交通改善提升获客能力：（1）线上社媒精准截流、线下聚力圈层营销，全渠道布局实现高效引流。（2）未来3年机场扩建、高速建成、高铁通车、梯次落地，立体式交通网络逐步完善便捷长短线游客到访，持续赋能景区长期获客能力提升和客源结构优化。山下休闲度假开发打开客单价天花板： （1）避暑项目、夜间经济创新升级，补足旺季多日游短板。（2）卡位冰雪旅游成长性赛道，推进雪地摩托穿越、野雪公园、雪乡等多层次冰雪产业项目孵化落地，产品错位竞争，打法稳健未来空间可期。温泉部落二期稳步推进，我们测算，常态化运营下，二期每年有望实现营收11044万元、净利润4435万元。 风险提示：疫情、自然灾害等不可抗力；酒店项目建设不及预期；燃油价格变动风险；外部交通拓展进展不及预期。 财务摘要和估值指标 1、国内冰雪旅游第一股，厚积薄发收获期将至 1.1、公司介绍：长白山一体化建设主平台，多元业务齐头并进 吉林省旅游产业龙头企业，东北地区首家旅游上市公司。依托长白山景区自然禀赋，推进多元业态有序扩张，目前已打造客运/酒店为核心、温泉/冰雪产业为辅、旅行社/景区托管提供协同支持的业务布局。 （1）起步发展期（2010-2016年）：公司前身为长白山管委会旗下安图长白山交通运输有限公司，2010年增资扩股引入吉林森工集团、长白山森工集团，整体变更为股份有限公司，并通过招、拍、挂程序获得期限20年的主景区客运独占经营权和聚龙火山温泉开采资质，初步形成旅游客运为主体，旅行社、温泉开发利用为两翼的业务格局，2014年于上交所上市，募投建设皇冠假日酒店，以温泉酒店业务构筑第二增长曲线。 （2）布局完善期（2017-2020年）：2016年底皇冠假日酒店正式投运，2017年成立子公司天池咨询，2017年与大股东签署景区托管协议，分成门票收入同时积累丰富景区管理经验，2018年后持续输出轻资产管理整合周边景区资源，2020年业态差异化互补的景区托管体系基本形成. （3）业务突破期（2021年至今）：2020年公司开发运营长白山全域旅游营销推广平台“智游长白山”，营销升级聚焦打造特色IP。2022年公司把握消费者需求结构性升级新风向，积极推进温泉部落二期建设，结合未来外部陆空交通改善红利，公司有望迎来跨越式发展窗口期。 图1：公司打造全域、全季、全时运营的一站式旅游目的地 国资背景深厚，实控人为长白山管委会。2017年，公司控股股东变为吉林省长白山开发建设(集团)有限责任公司，持有公司59.45%股权，长白山管委会持有建设集团100%股权，是公司实际控制人。2020年11月，控股股东发生股权变更，长白山管委会持有建设集团股份让渡10%给吉林省财政厅，但仍为公司实际控制人。 目前公司是长白山管委会唯一国资控股的上市公司，国资背景加持赋予公司业务拓展方面突出的股东协同优势，为公司推进区域内资源整合，谋划多元化经营创造有利条件。 图2：公司实控人为长白山管委会 1.2、长白山：钟灵毓秀、禀赋卓越，疫后客流稳步复苏 长白山景区自然禀赋得天独厚，“绿水青山”和“冰天雪地”兼具。坐落于地处东北亚腹地多个国家交汇核心地带，属于吉林省“一主六双”高质量发展战略布局中长通白延吉长避暑休闲冰雪旅游大环线的核心。保护区内“山、雪、林、泉”生态齐聚，拥有温带山地生态、完整森林系统、世界级火山温泉和全世界最佳品质的冰雪资源，先后获评国家首批5A级景区、首批国家级旅游度假区、中国十大休闲胜地、中国十大避暑名山、全国最佳冰雪休闲目的地。 图3：长白山处于吉林避暑冰雪生态旅游大环线核心 图4：长白山主景区分为北景区、西景区和南景区 景区分为北景区、西景区和南景区。主景区以天池为中心，沿长白山山体划分出北坡、西坡、南坡三个景区，三个景区均可游览长白山主要景点天池。北景区开发时间最早、设施完善、景点众多，是最重要的旅游线路，常态下北景区接待游客人数约占景区客流70%左右。南景区是鸭绿江的发源地，区域内生态系统和谐，原始风貌保存完整，天池景观呈现较北、西面更恢弘完美，但由于生态链条相对脆弱，景区内实行“定时、定点、定线、定量”开放方式。2023年6月22日南景区经修复保养后有序对外开放，日接待游客限额为1500人，重点打造户外探险游，有望带来客流增量。 表1：北景区为长白山主要游览景区 长白山旅游呈现“旺一季淡三季”特征。长白山属于温带大陆季风型高山气候，夏季清爽舒适，平均气温约21℃，森林覆盖率达87%，是广受市场认可的传统避暑胜地，暑期旅游旺季以承接避暑观光需求为主，客流充沛，常态下三季度游客人数接近全年客流的70%，为保障游客运输安全性和游览舒适度，主景区通常实行分时预约、错峰浏览的限量售票措施，较大限制主景区接待能力天花板，2015-2019年主景区接待游客量增速明显放缓，CAGR为3.95%。同时由于长白山冰雪季跨度长（11月中旬至次年4月中旬），日照时间短，主景区天气寒冷且景色单调，导致往年冰雪季登山观光游客稀少，2019年淡季景区日均客流仅为3720人左右，可提升空间充足。 2023年景区客流表现呈现高开稳走态势。2023H1主景区接待游客66.1万人次，同比+1135%，恢复至2019年同期的111.2%。端午假期长白山主景区假期接待游客5.68万人次，较2019年同期增长78%，暑期旺季节点提前，景区避暑需求热度获验证。进入暑期以来，剔除8月极端天气致主景区关闭因素，景区日均客流接近承载量上限运行，截至2023年8月底，长白山主景区接待人数达到187.1万人次，较2019年同期增长4.1%，下半年景区客流整体延续良好复苏态势。 图5：长白山旅游淡旺季特征较明显 图6：2015-2019年长白山景区客流增速明显放缓 1.3、财务分析：多业务共驱增长，业绩弹性凸显 2023H1营收和利润创造历史新高。公司旅游客运、旅行社等主业经营与客流呈强相关关系，随景区客流逐年攀升，2010-2015年公司营收整体保持上行趋势，2010-2019年营收CAGR达16.77%。2016年温泉皇冠假日酒店正式投运，爬坡期内新增成本开支和大额成本拖累业绩，增厚营收同时削薄利润。2020-2022年疫情阶段性反复，严重压制景区客流，公司业绩持续承压。2023H1主景区客流回暖叠加业务扩容升级，实现营收1.69亿元，较2019年同期+31.32%，业绩弹性弹性充分释放。营收超额修复叠加成本刚性放大经营杠杆，2023H1利润端预计实现1225万元，较2019年同期（-2349万元）大幅扭亏，实现上市以来半年度首次盈利。 图7：2023H1实现营收1.68亿元，同比+507.8% 图8：2023H1归母净利润1225万元，同比+117.1% 公司经营呈现季节性特征。公司营收和归母净利润呈现周期性特征，单季度营收和利润与景区全年客流分布整体相匹配，经营淡旺季区分明显。从营收端看，由于温泉酒店板块培育，模糊淡旺季边界，2019H1营收占比由2017H1的20%提升至28%，一定程度分散周期性风险；从利润端看，由于淡季营收低基数叠加客运、酒店成本相对刚性，多数年份下仅三季度可实现盈利。 图9：2014-2019年淡季营收占比逐年提升 图10：2019年前暑期旺季贡献全年大部分利润 旅游客运和温泉酒店为营收双支柱，酒店板块有望贡献盈利。分业务看，旅游客运为核心主业，营收占比维持在60%以上。随冰雪温泉度假品牌心智确立，高端客群度假需求韧性强，推动酒店板块潜力逐步释放，2022年景区客流承压下表现亮眼，实现营收0.53亿元，同比+22.97%，营收占比提升至27%。疫情期间景区经营承压，高经营杠杆下各项业务毛利率转负，其中酒店固定资产折旧压力较大，随酒店品牌力提升支撑量价，疫情期间逐步减亏，未来有望支撑盈利。 图11：温泉酒店板块营收贡献持续提升 图12：2020-2022年酒店板块逐年减亏 毛利率修复盈利能力优化显著。费用率：2019年前整体费用率逐年降低，体现公司较好的成本管控能力，2023H1营收修复下，销售/管理/财务费用率回落至3%/13.48%/1.38%，随营收规模逐步扩大有望持续带动费用下降。盈利端，2023H1毛利率和净利率同步恢复至25.22%、7.31%，分别较2019H1提升20.64%、25.52%，考虑公司持续推进分时预约、单车核算等景区精细化运营措施优化成本，叠加客流复苏带来规模效应，2023下半年盈利能力仍有提升空间。 图13：2023H1销售、管理费用支出保持稳定 图14：2023H1盈利能力快速恢复 2、长白山：轻重结合有序扩张，多元业务协同释放潜力 2.1、旅游客运：核心主业壁垒突出，全域布局再上台阶 景区内客运独家经营，构筑稳固盈利基本盘。公司是长白山保护开发区最大的旅游客运公司，目前拥有十余种车型800余台运输车辆。2010年通过招、拍、挂程序取得长白山景区内旅游客运、区间和环山公路旅游包车客运经营许可权，有效期自2010年8月21日至2030年8月21日。景区内游客运输实施封闭式管理，除少量徒步游客外，其余入区游客均需客运服务，环保车、倒站车乘坐率可达到90%以上，客运业务壁垒优势突出，自上市以来一直是公司核心业务。2022年公司高效承接北山门功能永久性下移，新增池北区游客集散中心至原北山门全程60公里的班线业务，公司在该班线招标运力备案车辆占比为89%，进一步提升客单价增厚业绩。 表2：2022年新增北景区集散中心-北坡山门班线客运业务 全域布局、服务升级，多措并举夯实客运主业。2016年以来公司充分发挥运输优势，通过扩充交通服务品类，织密节点旅游专线，不断优化景城一体化游乘品质，已逐步形成点、线、面相互通联的“快进慢游”网络化服务体系，业务范围覆盖景区接驳、网约专车、城际班线、机场快线、租车自驾、城区出租车等多样化产品。 2022年4月公司新成立子公司“智行旅游”，紧跟旅游散客化趋势，升级个性化出行服务。得益于全域交通板块基本打通，2022年客运业务客单价达159.8元，较往年提升幅度明显。 图15：公司客运业务覆盖长白山全域交通体系 图16：2022年旅游客运业务客单价为159.8元 旅游客运快速复苏，贡献较大业绩弹性。自2011年公司环保车价格由65元/人上调至85元/人后，价格多年未调整，景区客运业务整体仍保持50%以上高毛利水平。2023年主景区客流恢复叠加客单价提升，旅游客运业务大幅回暖，2023Q1实现2993万元，同比增长395%，较2019年同期增长30.88%。 图17：2023Q1旅游客运