资源，协同一体两翼，成就分布式龙头

投资逻辑： 为何看好工商业分布式光伏？ 消纳风险有限：分布式光伏新增贡献率靠前省份多为沿海负荷中心，追求用能稳定、价格稳定的客户诉求驱动行业装机。 电价风险有限：（1）据可比公司芯能科技年报，自发自用电量占比约75%；而从美国PJM市场经验来看电能量以外费用占终端电价比例可升至20%以上，因此商业模式决定利润空间天然存在。谷时低电价影响利润分配，有望通过组件降本予以对冲。此 人民币(元)成交金额(百万元) 外，锂电降本+峰谷价差拉大带来配套工商业储能的经济性。（2） 余电上网电量占比约25%，有望受益于绿证政策。（3）补贴退坡已经完成。 行业核心竞争要素？ 各环节壁垒有别，核心关注优质屋顶资源。屋顶资源既包括装机所在区位的光照/电价条件，也包括客户消纳/长期存续能力。拆分至IRR影响因子，组件降本0.1元/W、利用小时数上升100小时、自发自用比例提升10%、综合电价提升0.02元/KWh，分别对应IRR+0.4pct/+1.5pct/+0.4pct/+0.1pct。 公司核心看点？ 背靠南网，客户资源得天独厚。截至22年末公司在运光伏装机 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 220926 成交金额南网能源沪深300 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 公司基本情况（人民币） 营业收入增长率 29.43% 11.08% 8.40% 29.51% 23.92% 南网代理购电客户可协同，驱动光伏装机加速。我们预计23~25 归母净利润(百万元) 474 553 605 898 1,132 年新增光伏装机分别为83.4/88.8/94.2万千瓦（合计2.7GW）。 归母净利润增长率 18.90% 16.78% 9.25% 48.59% 25.95% 1.7GW（工业1.4GW+农光互补0.3GW）；1H23新增工业光伏装机25.5万千瓦（同比+116.9%），截至1H23光伏拟建2.9GW。 项目202120222023E2024E2025E 营业收入(百万元)2,6002,8883,1314,0555,024 每股经营性现金流净额 0.19 0.32 0.24 0.41 0.55 别为75/97/120万平米，业务协同性突出；工商业储能项目进入 ROE(归属母公司)(摊薄) 7.96% 8.56% 8.63% 11.45% 12.68% 落地阶段。 P/E 66.26 38.81 37.15 25.00 19.85 生物质发电拖累短期业绩。1H23公司实现营业收入13.0亿元， P/B 5.28 3.32 3.21 2.86 2.52 需求侧业务强协同。20~22年公司建筑节能业务新增覆盖面积分 摊薄每股收益(元)0.1250.1460.1600.2370.299  同比-0.4%；实现归母净利润1.9亿元，同比-7.6%，受生物质发电成本端因素拖累。 来源：公司年报、国金证券研究所 盈利预测、估值和评级 客户资源+需求侧业务协同为公司在高景气行业带来成长动力和竞争优势，我们预计23~25年公司实现归母净利润分别为 6.1/9.0/11.3亿元。给予公司24年PE30倍，目标价7.2元。 风险提示 分布式光伏新增装机不及预期风险；分布式光伏售电价格下降风 险；生物质燃料成本波动、补贴拖欠，继续拖累业绩风险；城市节能业务需求下降风险；大股东解禁风险；应收账款增加风险等。 内容目录 1、综合能源运营商，需求侧大有可为4 2、两类风险有限，分布式光储行业渐入佳境5 2.1消纳风险有限，需求趋势向好5 2.2电价风险有限，组件降本/光储一体9 2.3多竞争要素影响项目IRR14 3、公司客户资源得天独厚，需求侧业务强协同16 4、建筑节能稳健增长，BIPV具备潜力20 5、盈利预测与投资建议22 5.1盈利预测22 5.2投资建议及估值24 6、风险提示26 图表目录 图表1：公司需求侧业务客户强协同，当前分布式光伏为主要看点4 图表2：2019~1H23营业收入及增速情况4 图表3：2019~1H23归母净利润及增速情况4 图表4：1H23工业节能业务营收占比达46.4%5 图表5：近两年工商业分布式光伏业务增速较快5 图表6：综合毛利率/净利率情况5 图表7：分业务毛利率情况5 图表8：分布式光伏存量装机（左轴，万千瓦）及占比（右轴）6 图表9：分布式光伏新增装机（左轴，万千瓦）及贡献率（右轴）6 图表10：22年新增工商业分布式光伏结构情况6 图表11：分布式光伏装机新增贡献率前十省份装机情况（万千瓦）6 图表12：农村分布式光伏建设相关政策7 图表13：工商业分布式光伏运营商的商业模式7 图表14：工商业分布式光伏运营商“自发自用”比例较高8 图表15：近三年电源侧有效容量供给充裕度呈下降趋势8 图表16：分省2023年7月峰平电价（左轴，元/KWh）与电价差（右轴，元/KWh）9 图表17：分省2023年7月峰谷电价（左轴，元/KWh）与电价差（右轴，元/KWh）9 图表18：工商业分布式利用模式决定电价构成10 图表19：光伏补贴退坡已完成10 图表20：“自发自用”溢价空间是运营商自持模式的核心11 图表21：近年来美国PJM市场批发电价中，电能量费用以外部分合计占20%以上11 图表22：“自发自用”部分电量电价多种模式并存11 图表23：光伏用多晶硅价格走势12 图表24：光伏组件主流品种价格走势12 图表25：工商业储能运营模式12 图表26：能源服务企业介入下的工商业储能运营模式13 图表27：用户侧储能利用率较高13 图表28：高峰谷价差区域两充两放经济性优势突出13 图表29：华东/华南省份峰谷价差+放电量补贴总价相对较高14 图表30：储能降本+高峰谷价差地区IRR具备优势14 图表31：分布式光伏项目各环节竞争壁垒梳理15 图表32：工商业分布式光伏IRR测算假设15 图表33：工商业分布式光伏IRR敏感性测算16 图表34：两网区域22年用电量（亿千瓦时）及占比情况16 图表35：公司华南以外区域营收占比近几年逐年提升16 图表36：公司主要大客户涵盖多个领域17 图表37：1H23公司新投产分布式光伏（含农光互补）同比大幅增加17 图表38：22年末公司存量+在建+核准+拟建分布式光伏（含农光互补）近7GW17 图表39：广东工商业用户代理购电高峰价格靠前18 图表40：广东燃煤基准价格处于国内最高水平18 图表41：公司20年以来分布式业务毛利率达63%以上19 图表42：工商业储能部分项目情况19 图表43：虚拟电厂整合发电资源与负荷的示意图20 图表44：公司建筑节能服务20 图表45：建筑节能业务模式——既有建筑21 图表46：建筑节能业务模式——新建建筑21 图表47：建筑节能业务营收、毛利率情况21 图表48：建筑服务面积年增速持续扩大21 图表49：BIPV项目示意图22 图表50：BAPV项目示意图22 图表51：分布式光伏业务（工商业+农光互补）拆分预测情况23 图表52：分业务营收/毛利率预测（百万元）24 图表53：可比公司估值情况（截至23年9月24日）25 1、综合能源运营商，需求侧大有可为 公司2010年成立至今深耕节能服务领域，覆盖节能设计、改造、服务等环节，构建综合节能服务体系。公司主要以合同能源管理模式为客户提供定制化节能系统方案。“双碳”浪潮下，公司将分布式光伏纳入节能方案的工具箱内，并取得了行业领先地位。我们认为，背靠南网集团为公司带来了得天独厚的客户资源，而需求侧业务具有客户强协同的特点，从过去的传统节能服务提供方到当前分布式光伏运营商，再到未来的工商业储能运营/负荷聚合商，公司角色定位升级过程将不断带来增量业绩。 图表1：公司需求侧业务客户强协同，当前分布式光伏为主要看点 主营业务 领域分类 具体业务 22年营收占比 合同能源管理服务 工业节能业务 分布式光伏节能服务 34.1% 工业高效能源站节能服务 8.7% 余热余压和煤矿瓦斯综合利用其他 建筑节能 26.5% 城市照明节能 4.5% 节能咨询及工程服务 节能改造工程 3.5% 节能咨询服务 0.2% 综合资源利用 生物质综合利用 14.7% 农光互补 7.8% 来源：公司公告、国金证券研究所 公司业绩稳中有增,生物质发电、照明系统节能业务拖累1H23业绩。公司19~22年营收CAGR为24.2%；归母净利润CAGR为26.1%。近两年业务结构向工商业分布式光伏转变，生物质发电项目新增减少，营收增速有所放缓。受生物质燃料价格上涨、可再生能源补贴支付滞后等影响，1H23生物质发电业务营收同比-61.6%；照明系统节能存量项目中部分合同能源管理期满，业务营收同比-22.4%。 图表2：2019~1H23营业收入及增速情况图表3：2019~1H23归母净利润及增速情况 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 总收入（左轴，百万元）YOY（右轴） 2019A2020A2021A2022A1H23 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00 归母净利润（左轴，百万元）YOY(右轴) 2019A2020A2021A2022A1H23 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 工商业分布式光伏装机扩大、驱动业绩增长。受到“能耗双控”和分时电价政策驱动，工商业用户节能需求进一步增强，公司发挥客户资源优势，立足南网区域开发工商业分布式光伏项目。22年业务营收为9.9亿元，四年CAGR达26%。截至1H23装机规模161.5万千瓦，同比+39.2%，发展势头仍较好（1H23业务营收增速18.2%，弱于装机增速，主因电量兑现滞后于装机，加上降雨增加、发电减少）。 图表4：1H23工业节能业务营收占比达46.4%图表5：近两年工商业分布式光伏业务增速较快 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 工业节能建筑节能照明系统节能 节能工程咨询资源综合利用 2019A2020A2021A2022A1H23 1,200 1,000 800 600 400 200 0 分布式光伏系统营收（左轴，百万元）YOY(右轴) 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2019A2020A2021A2022A1H23 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 生物质项目拖累，近两年盈利水平下滑。工商业分布式光伏总体维持较高的毛利率水平，1H23组件价格下跌，但叠加安全生产费计提、发电量减少等因素总体毛利率略有下行；生物质综合资源利用业务营收占比约15%，受生物质燃料成本上涨影响较大、毛利率近几年均呈下降趋势；其余业务稳中有升。 图表6：综合毛利率/净利率情况图表7：分业务毛利率情况 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 综合毛利率净利率 2018A2019A2020A2021A2022A1H23 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 分布式光伏系统建筑节能 照明系统节能节能工程咨询资源综合利用 2019A2020A2021A2022A1H23 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 2、两类风险有限，分布式光储行业渐入佳境 2.1消纳风险有限，需求趋势向好 分布式光伏加速铺开。不同于集中式电站装机节奏对特高压线路的高度依赖，分布式光伏节奏总体较快——策划/准备两个月+施工半个月+调试半个月，即可达成并网。当前分布式光伏存量