文具龙头稳健扩张，一体两翼协同发展

文具龙头稳健扩张，一体两翼协同发展 核心观点： 晨光股份(603899) 推荐(维持) 引领文具行业发展，未来成长性依然。公司深耕文具行业30余年，成为行业龙头，依托核心业务优势拓展办公直销业务，并成立晨光生 活馆、九木杂物社，打造全国领先的文创杂货零售品牌，带动公司品牌、产品升级。2022年，公司实现营业收入199.96亿元，同比增长13.57%，11年CAGR达到26.96%；归母净利润12.82亿元，受疫情影响同比下降15.51%，11年CAGR达到23.22%。 传统核心：高端化发展实现稳健成长，多重优势塑造强护城河。 行业：书写工具人均用量提升支撑总量稳增，消费升级驱动价格长期成长。晨光为书写工具绝对龙头，2022年市占率为24.8%，远高于得 力的7.7%。同时，我们预计短期K12人口仍有增长空间，叠加人均消费提升，学生文具市场将持续成长。办公用品方面，经济发展水平提升驱动市场发展，办公文具市场规模维持稳健扩张。 产品：公司长期深耕塑造竞争优势，专注研发掌握核心技术，快速市场 反应及转化能力支撑大量新品开发。公司持续推进产品高端化发展，通过新功能、新技术实现价值提升，并联名IP、设计外观洞察用户需求，打造个性化场景体验，系列产品明显提价。同时，公司把握行业趋势丰富品类矩阵，针对双减政策推出专业美术、益智文娱及体育用品等，并借助书写工具优势拓展纸张本册。 渠道：公司线下销售体系以区域经销为主，“层层投入、层层分享”绑 定利益机制，并制定完备的渠道管理体系，多维考核充分激励。公司前期推广样板店卡位校边店优质资源，并借助大篷车、小篷车大范围推广，深度下沉城乡市场。后续，公司将同优质门店加深合作，推动门店升级、效益提升，并借助晨光联盟数字化手段，提高渠道运营效率。线上来看，疫情加速渠道线上化，2022年书写工具线上销售占比达到24.4%，较2019年提升10.6pct。公司积极拓展线上渠道，专门开发线上产品矩阵，并以电商平台为起点，向新媒体、直播等新形式延伸。 办公直销：万亿级市场空间广阔，科力普快速成长。全国采购市场 规模超174万亿元，而数字化渗透率仅约7.5%，MRO、办公物资数字 化采购渗透率分别低于5%、3%。未来降本增效&政策推动下，数字化采购空间广阔。科力普聚焦一站式服务采购解决方案，为各类型企业提供办公物资、MRO工业品、营销福利及员工福利四大业务，持续深化供应链能力建设，大举投入打造智能化物流网络，全面布局拓展服务网络，属地供应商模式促进客户拓展，不断开发重点客户资源。 零售大店：品牌、产品升级桥头堡，看好九木杂物社未来成长。杂 货零售行业稳健成长，对标日本单店面积及坪效均存在较大提升空间。 行业呈现头部集中，2022年CR2达到56.5%，我们认为，目前行业中部存在空档，未来尾部企业存在较大成长空间。公司杂货零售模式迭代实现稳步扩张，晨光生活馆聚焦单店质量提升，2016年以来门店数 分析师陈柏儒 ：010-80926000 ：chenbairu_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130521080001 特此鸣谢：刘立思市场数据 2023-04-28 A股收盘价(元) 46.35 股票代码 603899.SH A股一年内最高价(元) 58.89 A股一年内最低价(元) 39.30 上证指数 3,323.27 市盈率 32.05 总股本（万股） 92,693 实际流通A股（万股） 92,383 流通A股市值(亿元) 428.19 相对沪深300表现图 晨光股份 沪深300 30% 20% 10% 0% -10% 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 -20% 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河轻工】公司点评_轻工行业_晨光股份(603899.SH)_Q3销售环比回暖，三大业务齐头并进 【银河轻工】公司点评_轻工行业_晨光股份 （603899.SH）：疫情影响短期表现，下半年业绩有望快速修复 【银河轻工】一季报点评_晨光股份（603899.SH _Q1营收稳健成长，办公直销业务延续高增 公司深度报告●文娱用品 2023年05月03日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 量持续收缩，单店收入稳步增长；九木杂物社为战略核心，注重消费者情感体验，实现场景化、主题化、互动化消费，直营&加盟协同发展，有望实现快速扩张。 风险提示：消费复苏不及预期、行业竞争加剧、业务拓展不及预期、 原材料价格大幅上涨。主要财务指标 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 总营业收入 19996.32 24859.79 30219.06 36324.75 同比增速（%） 13.57 24.32 21.56 20.20 归母净利润 1282.46 1779.64 2136.36 2517.50 同比增速（%） -15.51 38.77 20.04 17.84 EPS(元/股) 1.38 1.92 2.30 2.72 PE 33.50 24.14 20.11 17.07 资料来源：公司财务报表，中国银河证券研究院整理及预测（股价为2023/4/28收盘价） 目录 一、晨光股份：引领文具行业发展，未来成长性依然4 （一）文具行业龙头，一体两翼发展4 （二）股权结构集中稳定，设置激励绑定核心团队6 （三）业绩稳健成长，盈利能力持续向好7 二、传统核心：高端化发展实现稳健成长，多重优势塑造强护城河11 （一）消费升级为行业核心驱动力，集中度料将持续提升11 （二）产品开发减量提质，结构优化促进增长22 （三）全渠道布局优势显著，精细化运营实现强化26 （四）数字化建设持续深化，晨光联盟赋能提升效率31 三、办公直销：万亿级市场空间广阔，科力普快速成长32 （一）降本增效叠加政策助力，数字化采购渗透率稳步提升32 （二）持续深化供应链能力建设，客户开拓驱动业绩高速成长36 四、零售大店：品牌、产品升级桥头堡，看好九木杂物社未来成长40 （一）杂货零售行业稳健成长，中部空档存在机遇40 （二）模式迭代稳步扩张，打造全国领先的文创杂货零售品牌42 �、盈利预测及投资建议45 （一）盈利预测45 （二）相对估值48 （三）绝对估值48 六、风险提示49 一、晨光股份：引领文具行业发展，未来成长性依然 （一）文具行业龙头，一体两翼发展 深耕文具行业30余年，稳步向“世界级晨光”迈进。公司起源于1989年，以笔类产品为起点，逐步成长为中国文具行业龙头品牌，拥有从品牌、产品设计研发、原辅料采购、产品制造、供应链管理、营销网络管理到仓储物流的独立健全经营体系，产品远销50多个国家和 地区。截至2022年，公司营业收入达到199.96亿元，同比增长13.57%；归母净利润达到12.82 亿元，同比下降15.51%。 公司业务主要由三大板块构成：传统核心业务、办公直销业务及零售大店业务。 传统核心业务主要为公司文具产品制造及销售业务，包括书写工具、学生文具及办公文具三大类产品。按照产品定位，传统核心业务可被划分为大众产品赛道、精品文创产品赛道、儿童美术产品赛道及办公产品赛道。其中，大众产品赛道主要包括以刚需和性价比为主、面向大众消费需求的书写工具及学生文具；精品文创产品赛道则是打造情感表达、娱乐聚会、亲子等不同场景表达，价值量较高的中高端文具产品；儿童美术赛道由公司顺应教育减负趋势而拓展，以马克笔、水彩笔、蜡笔、颜料等绘画类产品为主，以彩泥、印章、拼图等手工益智类产品为辅；办公产品赛道则面对C端消费者，以桌面办公、文件管理等产品为主。 表1.公司传统核心业务产品梳理 产品大类产品小类主要具体产品 书写工具 中性笔插盖中性、按动中性、按动针管、大容量中性、可擦中性、金属中性、彩色中性等圆珠笔（除中性笔）插盖圆珠、按动圆珠、金属圆珠、多色圆珠等 活动铅笔按动铅笔、全自动铅笔、大容量铅笔、全金属铅笔、考试铅笔等水性签字笔水性签字笔、直液式签字笔等 功能型笔台笔、会议笔、考试笔等 毛笔签到笔、自来墨毛笔等 学生文具 替芯、铅芯中性替芯、圆珠笔替芯、普通铅芯、考试铅芯等画材类油画棒、水彩笔、彩铅等 橡皮类学生橡皮、美工橡皮、考试专用橡皮等 包袋类书包、笔袋、补习袋、便当袋、笔盒等 办公文具 桌面办公类订书机、打孔机、剪刀、美工刀、长尾夹、订书针、回形针、大头针、图钉、书立等 文件管理类文件夹、资料册、档案盒、拉边袋、网格袋、抽杆夹、纽扣袋、档案袋、手提织布袋、PVC+无纺布袋等本册类软抄本、缝线本、胶套本、线圈本、活页本(芯)、皮革本、美术用纸、优事贴等 修正工具修正带、修正液、修正贴等 资料来源：公司招股说明书，中国银河证券研究院 办公直销业务通过晨光科力普开展，其为集团重点打造的B2B综合电商平台，为客户提供一站式服务采购解决方案。晨光科力普具备丰富的产品线，包括办公物资、MRO工业品、营销礼品、员工福利及企业服务等，包含办公文具、办公耗材、办公设备、商务礼品等15大核心品类，超百万种优质商品，通过供应链扁平化的平台特性为客户持续提供降本增效的采购 解决方案，并提供个性化的增值服务。2021年，科力普出库订单超过250万单，2022年同样超额完成销售目标。 图1.科力普服务示意图图2.科力普出库订单数量（万单） 出库订单数量 YOY 300 250 200 150 100 50 0 201620172018201920202021 资料来源：科力普官网，中国银河证券研究院资料来源：科力普公众号，中国银河证券研究院 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 零售大店业务包括九木杂物社和晨光生活馆。九木杂物社以15~29岁的品质女生作为目标消费群体，产品包括文具文创、益智文娱及实用家居等，以各城市核心商圈的优质购物中心为主要选址，是公司基于文创生活的新零售模式的探索，致力于打造高品质、高客单价、高性价比商品模式的生活馆新模式。晨光生活馆以8~15岁的学生作为主要消费群体，产品以文具品类为主，以新华书店及复合型书店作为主要选址，是公司对现有传统渠道进行升级的探索。 公司发展主要经历以下四个阶段： 1）1989年~1996年，以文具代理业务起家，实现初期积累。1989年，公司于汕头谷饶镇横山村创业开始起步，主要业务为代理韩国、台湾等地区文具产品，通过灵活创新的销售策略成功完成初期积累。 2）1997年~2003年，从文具代理向自主品牌制造转型，产品研发、渠道开拓奠定根基。 1997年，公司所代理的文具厂受亚洲金融风暴影响而倒闭，公司正式启用“晨光”商标，开启自主品牌发展路径，并同全国各地代理商建立合作；1999年，公司先后成立模具、注塑、印刷装配车间，生产体系初具雏形；2002年，公司经过180天工艺调试、27个关键生产点改善、17项工艺优化，匠心打造国内首支按动中性笔——K35。 3）2004年~2012年，伙伴天下晨光系，渠道引领实现突围。2004年，公司推出“样板店工程”，免费为学校周边符合要求的文具店提供晨光文具店招、传授经营经验等方式，协助提 高单店盈利能力，进而吸引小店面加入，快速铺开校边店渠道。2006年，公司深入城乡市场推广，并推出“晨光大篷车计划”，协助渠道伙伴在城乡市场进行深度分销，以每月150场的速度快速渗入城乡市场，完成伙伴天下从城市到乡村的覆盖。2008年，公司对渠道进一步升级，在行业内率先启动“连锁加盟”模式，建立“层层投入，层层分享”的“晨光伙伴金字塔”，成就公司如今的渠道护城河。 4）2013年~至今，探索新模式、新业务，一体两翼发展打开成长空间。公司通过多重战略全方位强化自身成长，于201